国内主流地产基金模式研究及 相关借鉴 Contents 目录 Chapter 1 全球房地产基金起源及特征 3 Chapter 2 国内地产基金发展现状 4 Chapter 3 国内地产基金分类 6 Chapter 4 主流地产基金基本概况 8 Chapter 5 主流地产基金的运行模式 9 Chapter 6 主流地产基金的管理架构 10 Chapter 7 中国房地产基金发展趋势及建议 11 全球房地产基金起源及特征 01 • 房地产私募基金最早产生于美国20世纪70年代末，80年代全球经济危机蔓延，市场流动性大幅降低，而廉价的优质资产增多恰带来极佳的投资机会，私募基金成为了当时帮助房地产市场恢复繁荣的重要力量 • 20 世纪90 年代，房地产私募基金的投资链扩展至物业开发、债权融资、海外投资等领域 • 截至2016年，全球房地产私募基金总规模超过6,000 亿美元，占整个全球私募股权基金 25%左右，代表公司包括：黑石基金、孤星基金、凯雷投资、喜达屋资本等 • 从投资风格来看，全球房地产基金主要分为4类： 核心型（Core） 增值型（Value A dded） 主要投资于现金流和回报率稳定的成熟物业， 主要以赚取租金为收益，投资周期较长，风险偏好较低 主要投资于需要重新开发或者定位的物业，资产增值后通过交易实现回报，投资周期较短，风险偏好较高 核心增值型（Core P lus） 介于核心型和增值型之间，主要投资于需要适当改造和招租的物业，风险也介于两者之间险偏好较低 机会型（Opportunistic） 主要投资于基金投资于各种机会型资产，投资周期很短，把握交易性机会，投资风险较高 • 国内地产基金自2008 年起步，2010-2011 年实现爆发式增长。
随着楼市需求爆发，房地产基金行业规模不断扩大，投资管理机构也更专业化 • 据基金业协会统计数据：截至2016年底，人民币房地产基金市场拥有超过1200 家专业的基金实体，管理资金总规模超过10,000 亿元人民币 • 2016全年新增641支地产基金，承诺募集规模超6000亿元，地产基金已经成为中国私募股权市场中重要的投资类别 1200家 私募基金公司 10,000亿 管理规模 • 房地产基金行业在2015、2016年发生了深刻变化：受楼市调控影响，地产基金收益率整体出现明显下滑，约30%的基金退出收益在10%-15%区间，约15%的基金退出收益在15%-20%区间，约12%的基金退出收益在20%-30%区间 • 地产基金股权投资的比例开始上升，通过债权方式已较难控制项目的底层风险，而更多采取与开发商同股同权，共担风险和收益的方式提供融资 • 随着地产基金白银时代的来临，具有优秀管理能力和资金实力的基金管理公司有望引领行业整合 开发商 背景 外资 背景 • 星浩资本 • 稳盛投资 • 中城联盟 • 荣盛泰发 • 复地资本 • … 金融机构 背景 独立 品牌 从国内活跃的地产基金背景来看，大致可划分为以下4类，其中开发商系地产基金的优势在于资源及地产专业优势，但缺乏PE运作经验；而金融、外资系及独立品牌基金的优势在于金融运作能力，但对房地产行业缺乏深入了解。
目前市场上更为推崇的是独立地产基金。
• 四大资产管理公司 • 各信托机构 • 各保险公司 • 光大安石 • … • 黑石基金 • 凯雷投资 • 基汇资本 • 华平投资 • 凯德基金 • 嘉实地产 • … • 鼎信长城 • 高和资本 • 建银精瑞 • 河山资本 • 鼎晖投资 • 新沃资本 • … 分类 特点 代表公司 主流地产基金 管理方式 引入外援型PE 国际化视野，有国外较为成熟的运作经验 复地资本、鼎晖地产投资 自主管理型PE 自主权很大，本地资源优势明显 星浩资本、建银精瑞、中城联盟、河山资本等 投资方向 住宅 聚焦成长性城市的居住类物业 盛世神州、中城联盟 商业地产 收购一线城市核心区域类物业，改造包装后出售获利 高和资本、基汇资本 城市综合体 聚焦一二三线城市的核心区域 星浩资本 风险收益 核心型 风险收益：最低，目标IRR:7-9% 投资对象：繁华地段高质量、低空置率物业 收益来源：稳定租金收入 杠杆率：低负债 金融类地产基金 增值型 风险收益：风险适中，目标IRR:9-16% 投资对象：需改造、翻修、经营的项目 收益来源：物业资产增值 杠杆率：资产负债率<70% 高和资本、基汇资本 机会型 风险收益：风险最大，目标IRR>16% 投资对象：闲置的、待开发或待改造的项目 收益来源：物业升值 杠杆率：资产负债率>70% 黑石、凯雷 国内主流地产基金一览 04 名称 成立时间 股东背景 管理规模 投资特点 基金平均收益率 星浩资本 2010年 复星集团 100亿 • 一二三线城市综合体项目 • 13个星光耀广场 16—30% 建银精瑞 2008年 建银国际、华远地产、华宸信托 220亿 全国一二线城市住宅 —— 高和资本 2009年 苏鑫 >100亿 • 一线、1.5线城市核心区域的商业不动产 • 收购13宗，已退出7宗 12% 鼎信长城 2012年 章华 >300亿 • 结构性机会、优质城市核心资产 —— 河山资本 2009年 曹少山 —— • 大中型城市刚需类住宅 • 社区型商业地产 • 一二线城市存量物业并购及重组 • 工业地产和物流地产 —— 鼎晖地产投资 2009年 中金、新加坡政府直投、中国投资担保 65亿 • 专注全球房地产市场，包括住宅、公寓、写字楼、商业、城市综合体项目 • 已在中、美、日20个城市主导投资了22个项目 17% 稳盛投资 2010年 金地集团 >300亿 金地旗下项目 20% 光大安石 2008年 光大控股 >500亿 产业类双币种基金 —— 国内主流地产基金的运行模式 05 普通合伙人（GP） 地产基金（有限合伙） 某基金管理公司 有限合伙人（LP） 优先级LP 优先级固定收益 劣后级固定+浮动收益 房地产 项目 潜在关联方 ²✧ 基金管理人在有限合伙制下是普通合伙人，但当前也存在大量直接采用信托、公司、资管计划的模式 ²✧ 大量开发商背景的房地产基金往往都和所投资的房地产项目有着密切的关联性 国内主流地产基金的组织架构 06 合伙人/副总裁 合伙人/副总裁 CEO/总经理/首席合伙人 投资决策委员会 合伙人会议 • 公司最高权力机构 • LP及GP参加 日常经营管理最高负责人 后台支持部 合伙人、项目经理 • 财务部 • 法务部 • 投资者关系 • 产品运营 项目组A 项目组N • 2-4人 • 组员不固定，但相对稳定 • 负责从项目DD到退出的全过程 • 非常设机构（3-5人） • 对所投项目拥有最终决策权 ² 基金管理公司以项目组为基本管理单位，通过每周工作例会调配人力及其他需支持资源 每个合伙人可同时负责 若干项目组 风险控制委员会 • 常设机构（3-5人） • 法律、财务和房地产专业人员 …… • 2-4人 • 组员不固定，但相对稳定 • 负责从项目DD到退出的全过程 …… 1、投资退出渠道趋于多元化 ——从投资业态角度来看，住宅机会型基金依然是主流，但地产基金对于不同地产业态的投资正在兴起，主要可分为三类： • 商业地产：一线城市核心地段的写字楼仍处于租金和出租率上升周期，尤其受到保险资金等机构投资者的偏爱，专业化的基金团队得以迅速成长并品牌化； • 养老地产：在我国逐步迈入老龄化社会的背景下，不少房地产公司开始战略转型涉足养老地产，作为融资工具，不少地产基金已经在养老地产尤其是以养老公寓为主的模式中开始显露身影（星浩资本等）； • 产业地产：在海外市场，近半地产投资规模都投向产业地产，美国REITs产品市场份额中产业地产占据重要权重，国内产业升级所带来的产业园区需求使得基金多了一个新兴投资领域 ——从退出渠道来看，在美国、新加坡等发达国家的私募基金可通过REITS,CMBS等方式退出（凯德模式等），而目前中国地产基金的退出渠道较为单一，主要是大股东回购及项目清算，随着国内资本市场的放开及政策完善，资产证券化的途径将会越来越普遍 2、股权、夹层投资将成为主流 目前市场上多数股权投资实质是夹层或者明股实债，这一投资只能满足企业短期融资需求，且融资成本高，偿还期限短，需要抵押物担保，随着市场经济下行，这种融资方式不受欢迎。
而股权、夹层投资将是未来基金主流投资方式。
11 3、大资管时代下的战略合作契机 ——自2012年以来，中国资管行业迎来新一轮监管放松、业务创新的浪潮 ——新一轮资管放松，在扩大投资范围、降低投资门槛及减少相关限制方面，均打破证券、期货、证投基金、银行、保险机构间的竞争壁垒 ——行业壁垒的减少和法律环境的放宽，为险资、养老金、证券公司通过其资管业务投资房地产基金创造了可能性 4、LP将趋于机构化 ——国际房地产私募基金的资金多数来源于养老基金、企业养老基金、大学投资基金等机构投资人，其余来自于个人和基金合伙人。
相比之下，我国私募房地产基金市场由于存在较多的限制，机构LP的参与度较低，而散户LP的占比很高 。
——随着保险公司投资不动产细则出台，各大保险公司纷纷加大了对房地产的投资力度，未来险资和养老金必将成为LP 的主要投资人 5、注重品牌及团队建设、以投资人利益为重将成为未来主流 ——长久以来，地产基金一直被国内大多数开发商作为其中的一种融资渠道，不益于基金品牌的长远发展。
为进一步增强基金的市场竞争力，需要加强团队建设，注重专业素养的培养，切实以投资人利益为重 12 。