4u-vpy4J- " rJA TK3-COM Au^wbr 3_u^ceD ORU-VON cocu-oo 3_uxb&0 OHU-QdA 基本面好转可期、投资机会显现――纺织行业研究报告内容提要：从中长期来看，国内外棉花价格已呈现下跌趋势，将会在原料成本端对纺织行业起到积极的作用。
2005年纺织品服装出口配额的全部取消，将会大大拓展我国纺织 行业的国际市场空间。
一、1-7月全行业走势超出预期进入2004年，尽管一季度国内棉花价格仍然高企，并且出口退税率下调的政策开始执行，但纺织行业通过降低费用水平、提高资产 运行质量等手段，延续了上年的良好增长势头。
据纺织工业协会统 计，1-7月化纤、纱、布和服装等大宗纺织品产量均保持两位数以 上的增长（见图1），纺织工业总产值（现价） 8544亿元，同比增 长25.4%，实现销售收入8047亿元，同比增长26.9%，实现利润总 额248亿元，同比增长19.67%。
1-7月，纺织品服装出口总额 518.59亿美元，同比增长 2.62%。
从 分月度来看，1-2月受退税率下调及节日因素，贸易顺差额较小， 此后逐月扩大（图2），显示行业出口竞争力有所回复。
从分行业来说，其特点主要为：下游制成品业的盈利能力高于上游； 棉纺织业受棉价上涨影响效益有所下降，由于产品价格普遍上扬，化纤行业（尤其是粘胶行业）经济效 益持续上升。
化学纤维 一^纱 服装 110000 100000 900008000070000 6000050000130120110100 908070图1:主要纺织产品产量变化（03年6月~04年7月）注：化纤、纱（左轴），服装（右轴）。
资料来源：中国纺织工业协会统计中心图2:纺织品服装进出口额变化（03年6月~04年4月）资料来源：中国纺织工业协会统计中心二、行业基本面有好转迹象1、宏观调控逐步抑制过剩产能2003年纺织固定资产投资599亿元，同比增长67%相比之下出口增长27%国内消 费需求增长10%今年一季度固定资产投资169亿元，同比增长98%相比之下出口增长 25%投资和需求的差距明显加大。
当投资增长达到这样的高速，形势就开始向不利的方向演化。
一是部分纺织投资项 目技术水平落后，属于粗放式增长，增量效益较差，如 2003年新增的1700多万锭纺纱能力中，相对落后的约占1/3。
二是新增产能大大超出了国内外需求的增长，投资风险逐 步积累，将加剧市场竞争（2003年，我国纺织企业单位数达到了 15000多家，比上年增 加近2000家），企业有可能通过削价销售来消化库存及新增产能，从而压缩产品的利润 空间；三是新增产能的迅速增长，将会加紧对上游基础设施（运力）、能源（煤、电、水） 和原料（棉花、羊毛和化纤等）的争夺，能源、原材料价格的上涨势必会推动生产资料 价格的上涨，从而使行业毛利率水平趋于下降。
近期国家发改委和人民银行联合公布的《当前部分行业制止低水平重复建设目录》 中，涉及纺织行业的集中在对耗能较高、技术水平落后和产能严重过剩的纺织机械上，100908070605040302010 0'4ie!n^ vaM 4J- l PA d^rvhra M 4u^veF 4nw- vaj 3o-ceD coo VON 3D.LCO 3n^auA 3nu-L^lJ 3n^enuJ主要是特定型号的细纱机、络筒机、梳毛机、印花机和染整设备等；此外，发改委表示要研究制订行业标准，在环保、安全、能耗、技术质量等有关方面提出具体要求，严格市场准入制度，及时发布供求、产能、价格等方面的信息，引导产业投资方向。
一般来说，纺织服装行业属于劳动密集型，在生产上对资金和设备的要求并不太高，进入壁垒较低，价格竞争相对激烈。
因此紧缩政策指向这些技术水平落后以及造成产能过剩的纺织机，实质上是对新进入者提出了更高的设备和技术要求，提高了行业的进入壁垒，稳定市场秩序，对现有企业产生了较为积极的影响。
同时，对新增产能的限制又进一步减少了对上游原料和动力资源的需求，可以缓解生产资料价格上升的压力，如近期纺织固定资产投资增速的减缓以及企业资金的紧缺，是今年 3 月后国内棉价出现下滑的一个重要原因。
从历史上来看，1997 年宏观政策对纺织行业实行“总量控制、淘汰落后”的政策，实施了棉纺和毛纺的压锭减员，由于压缩了落后产能，当年就使全行业一举扭亏为盈，并造就了此后连续7 年收入和利润的持续增长，这也从一个侧面说明紧缩政策对行业起到了明显的规范发展和促进作用。
2、棉花价格走软有望降低生产成本棉花是棉纺织业的核心原料，约占棉纺生产成本的60%以上；棉短绒和棉浆粕是粘胶纤维生产的重要原料，因此棉价波动势必影响纺织全行业生产成本的构成，同时国内外棉花的价差，又影响我国纺织行业的出口竞争力。
20 03 年以来，由于国内各主要产棉区的恶劣天气，致使高等级棉产量大幅减少，同时也推迟了新棉的上市，棉价由此一路上涨，年末比年初上涨了55%（图3）。
高企的棉价对下游棉纱、布价格的传导作用并不明显，使纺织企业普遍生产成本高涨，部分企业停产或开工不足，或采用价格相对低廉的化纤原料（如涤纶、粘胶等）作为替代。
然而，进入2004年5月以来，国内棉价持续下跌。
5月2日中国棉花价格指数16999 元/吨，到8月16日已降至13013元/吨，降幅超过20%同期国际棉花指数（Cotlook A）降幅也超过20%。
一方面，宏观调控紧缩银根使涉棉企业资金紧缺，对棉价构成了下跌压力；另一方面，中国棉花协会的5月形势报告数据显示，03/04 年度国内棉花总供给和总需求均为820万吨，供求基本实现平衡，这对以往“棉花短缺”的预期造成了重大冲击；此外，随着棉花进口配额的大幅增加，进口棉到港数量逐步上升，也推动了国内棉价的进一步下跌。
图3：中国棉花价格指数与Cotlook A 指数走势对比20000注：Cotlook A 指数为国际现货328棉花价格，此处已折算成国内含税价。
资料来源：根据中纺网络提供数据、华泰证券研究所根据国际棉花咨询委员会（ICAC 8月预测报告，2003/2004度的棉价上涨将使2004/2005年度全球棉花产量增加。
预计全球棉花产量将首次达到2260万吨，增幅11%其中中国的增幅最大，占到全球增量的 3/4。
2004/2005年度的全球棉花消费量预计为 2150万吨，仅增长约35万吨，其中中国消费量的由上一年度的 8%F 降到6%由于2004/2005年度棉花的产量大于消费量，预计全球的期末库存将达到866万吨，比 2003/2004年度增加76万吨。
Cotlook A 指数预计平均为65美分/磅，比上一年度下降6 美分。
图4: 1999-2005年国际棉花A 指数走势及预测（美分/镑） 注：棉花年度从每年的8月开始。
资料来源：中纺网络3、2005年配额全部取消将有利于拓展国际市场WTO 纺织品服装协定（ATC 中规定，从1995年开始的10年间，分四阶段逐步取消 纺织品服装的配额限制。
前三阶段取消设限的比例分别为 16%、17%、18% （以1990年为基数），最后阶段在2005年1月1日，所有配额限制占49%）全部取消。
前三个阶 段中，发达国家取消配额的产品主要集中在低价值的纱线和织物，而中国具有较强国际 竞争力的服装和制成品的配额，则被发达国家挤到最后阶段取消。
目前配额品种出口约占我国纺织品服装出口的 20%^上,我国纺织品服装占美国和欧盟市场进口额的15%左右。
从目前来看，配额取消有两大好处，一是国际市场份额的拓展， 据世界银行测算，配额全部取消后，我国在世界纺织品服装领域的市场份额将由17%t 升 至45%纺织行业所面对的国际市场潜力将迅速增长。
二是销售费用的降低，目前配额费 用约占配额品种销售价格的5%配额取消将直接降低受限品种的成本。
三、下半年纺织行业运行将好于上半年基于以上有利因素，今年三、四季度纺织全行业运行态势预计将好^4654 -T S/S ES D -C62S4 - -O9/3C3 -C3O3C3 17/303-08/C2 18000160001400012000100008000 中国棉花价格指数------ Cotlook A 指数（折算）于上半年，我们将纺织服装行业的评级由“中性”调高为“增持” ，对化纤行业维持“中性”评级。
1、下半年收入和利润增速加快，出口保持迅速增长我们认为，2004 年下半年纺织全行业收入和利润增速将会明显加快；同时，出口退税率下调带来的不利影响在上半年已基本消化，而棉价走软有利于增强纺织服装产品出口竞争力，我们预测下半年纺织品服装出口增速将会加速，但要注意国际贸易磨擦带来的风险。
2、行业内分化明显，棉纺效益将会上升，化纤有一定下滑棉纺织业：近期国内棉价开始走软，而棉纺织制成品价格下滑的幅度要相对小于上游原料价格的降幅，我们认为，随着棉纺销售淡季的过去，棉纺织生产成本得以下降，行业将趋于回缓，利润增长预计超过收入增速。
毛纺织业：澳毛价格的波动是影响毛纺企业效益的重要因素。
03年澳毛价格下降34%，但同期澳元兑美元升值27%，因此毛纺织行业未能享受到原料价格下降带来的益处。
由于全球羊毛产量仍处于不断下滑，因此预计04 年毛价可能高位整理，毛纺织行业难有大的服装业：服装业是我国具有较强国际竞争力的行业，尽管近年来国际高端品牌不断进入国内市场，竞争状况有所加剧，但劳动力成本低廉的优势仍然明显，预计04 年服装业将保持稳中略升的格局，05 年随着配额取消，服装行业的增长空间将明显放大。
化纤业：03年粘胶短纤价格随棉价同步上扬，而长丝价格则相对平稳，导致粘胶纤维行业收入和利润水平上升迅速；而主要合成纤维价格的上升也导致合纤业回暖。
从04 年价格走势来看，长丝价格有一定幅度的下滑，而短纤预计在四季度随棉价有所下调，粘胶行业将有一定的下滑；合纤价格受石油价格的影响较大，总体应保持窄幅震荡的行情，合纤业预计将保持稳定。
值得注意的是，化纤原料特别是合纤原料（PTA EG和CPL 等）的国内市场缺口会继续扩大，04 年原料进口力度将会加大。
四、重点上市公司分析鲁泰A （000726），主营色织布和衬衫的生产销售，产品80%以上出口，是全球色织布行业的龙头企业。
2004年上半年实现每股收益0.33 元，同比增长53%，预计全年每股收益在0.70 元左右。
2003年市盈率24 倍，2004年动态市盈率15 倍不到，价值明显低估。
雅戈尔（600177）：国内男士服装行业龙头企业。
2004 年一季度实现净利润1.06 亿元，同比增长12%，预计全年摊薄每股收益在0.4 元以上。
高档面料纺织、房地产和服装出口业务是公司未来业绩持续增长的保障。