麦吉尔大学管理学院刘锋
此次中航油事件涉及在大宗石油交易中金融工具的使用问题。

金融衍生工具有两种用途，其一是套期保值，其二是用于投机。

前者是企业常用的规避风险的有效方式。

后者则完全是投机者基于自己对标的产品价格波动的预期来进行操作以期获得超额利润的手段。

中航油作为中国最大的进口航空用油公司，其操作直接关系到国内航空用油的命脉。

由于中航油不断需要在现货市场上购买航空用油，国际油价的上涨，将使购油成本增加，从而造成损失。

中航油应该使用金融衍生工具规避国际油价波动带来的风险。

在规避油价上涨带来的风险时，正确的方法应该是多头（购买）远期合约或期货，或看涨期权。

将远期的交易价格锁定在今天约定的执行价格上。

对于多头远期合约或期货合同，当远期价格上升时，执行期货合同可以获利，与现货市场高价买入带来的损失对冲；如果远期价格下降，执行期货合约将带来损失，而现货市场上以低价买进可以获利，二者对冲从而规避了价格波动的风险。

对于看涨期权，如果远期价格高于合同的执行价格，则可以按照约定的执行价格成交；如果远期价格低于合同的执行价格，则不执行合同，损失的只是较少的期权费（相
当于保险费）。

这时可从现货市场以低于执行价格的市场价购买标的产品。

然而中航油在此次事件中完全忘记了自己的定位，将自己作为投机者在期货市场上进行投机活动。

在此次事件中，中航油交易人员预期油价将从某一高位下跌，而后采用了基本与他们预期相一致的衍生工具，即空头（卖出）看涨期权。

当油价下跌至执行价格以下时，期权持有者将不会行权，从而卖者获得佣金（期权费）收入。

即使进行投机，如果预期油价上升，亦应该采用多头看涨期权或期货的方式来安排头寸；如果预期油价下跌，应该采用空头看涨期权和期货或者多头看跌期权安排头寸。

其中多头看跌期权相对最安全，因为损失仅限于期权费（佣金）。

而此次中航油采用的空头看涨期权的方式来安排头寸，却是这类策略中风险最大而潜在收益最有限的一种方式。

也就是说，即使油价下跌，获利空间最大也仅仅限于期权的价格，即期权的佣金，相当于保险公司的保费收入。

相反，如果油价朝着与预期相反的方向上扬，其损失将是无限的。

中航油事件始末
中航油在2003年第一次航油市场价格为每桶20多美元时出售了200多万桶2004年航油卖出期权（即空头看涨期权），卖价为36美元/桶。

佣金收入为200多万美元。

中航油预期2004年航油价格会低于36美元/桶，如果市场真的如此，期权的买方将不会行权。

这样200万美元的佣金即成为公司的赢利。

如果2004年航油市场价高于36美元/桶，期权的买方将行权，即中航油必须以36美元/桶的价格卖出200多万桶石油。

高出部分即为公司亏损。

进入2004年以来，航油价格由于多种因素的影响，出乎意料的直线上升，在油价高于36美元/桶后，公司的损失不断扩大，这时，中航油不但没有采取措施来规避价格上涨带来的风险，反而将赌注越下越大，他们预期航油价格不可能达到每桶48美元，先后两次将行权价格提高到45美元/桶和48美元/桶，同时将头寸从200多万桶放大到最后的5000多万桶，翻了将近25倍。

即油价在高于48美元/桶的价格上每上升1美元，合约的净损失为5000万美元。

在此过程中，由于要保持头寸，在油价上涨的过程中，必须不断追加保证金。

如果保证金不能按期到位，交易所为了保护债权人的利益，将会采取强行平仓的方式，平仓后，巨额损失变现。

这次事件中，中航油头寸的保证金总缺口最后达到了5.5亿美元之巨。

此次事件所暴露出来的问题
(一) 中航油作为国内航油业唯一一家进出口公司，完全摆错了自己的位置，为了避免航油价格波动，他们本该采取套期保值的风险管理策略，而不是期货市场的投机行为。

作为一个油料进出口公司，他们完全高估了自己的专业背景，应该是没有资格和条件进行投机活
动的。

(二) 该事件反映出公司管理层决策和管理水平低下。

管理层犯了战略和战术上的错误，而且对决策的实施缺乏有效的监督和控制。

首先，应该严格禁止公司进行此类投机活动，其次，即使有投机活动也应该进行严格的风险管理。

这两点无一做到。

(三) 监管当局在此交易过程中也负有不可推卸的责任，此次事件非常类似于1995年在同一市场上发生的巴林银行尼森事件，监管当局有义务发现和制止此类头寸巨大的投机活动，避免对市场的冲击。

(四) 对于中国企业的教训是：中国在进入WTO后国际贸易总量已经上升到全球第二位，作为发展最快的经济实体，中国的国际贸易总量不断上升，对大宗原材料如石油，钢铁，有色金融的需求量也猛增，这势必对这些商品的价格产生巨大影响。

这些商品在国际市场的价格波动也会给中国的企业带来巨大的风险，因此，使用国际金融市场上的衍生金融工具规避风险是这些企业进行风险管理不可或缺的有效手段。

但是，这是一项专业性极高的工作，必须具备一支高水平、有经验的从业团队及管理人员队伍。

如果这些高素质的人员不到位，缺乏有效的风险管理和监控机制，不但不能规避风险，反而会加大风险的暴露，造成巨额损失。

这次的中航油事件即一血的教训。

·注：该文为2004年12月20日应新华社内参部记者之约为中央领导了解“中航油事件”所写。

后以“再提中航油事件”发表于《国际融资》2005-8。