高科技公司估值方法整理投资要点生物医药行业：1）创新药产品管线估值方法：a) 估值的“金标准”——rNPV（基于风险调整的现金流折现法）。

该方法把一个创新药品种分为上市前、专利保护期、专利过期后3个阶段，药品上市成功率P可根据可比项目的临床前、临床阶段成功率进行估算，贴现率r则需要针对不同情形做敏感性分析。

b) 采用“5P”估值法进行创新药估值。

“5P”即上市概率（Possibility of Success）、患者池（Patientpool）、渗透率（Penetration）、定价（Price）和专利（Patents& exclusivity）。

2）创新医疗器械估值方法：我们认为当前通行的创新器械估值还是NPV现金流折现，基于风险调整现金流折现估值法。

高端装备行业：1）智能制造公司估值方法：系统集成商（研发人员人均投入及产出法）、研发型公司（PS法）、应用型公司（PE法）。

2）先进轨道交通估值方法：PE估值法。

3）航空航天估值方法：PS 估值法。

4）海工装备估值方法：资产基础法估值。

通信行业：1）重资产型公司的估值：此类型公司不同阶段常混合采用P/S、EV/EBITDA、P/E、DCF法进行估值。

2）轻资产型公司的估值：根据公司的不同发展阶段，常采用 PEG、P/E、以及P/S（EV/Revenue）和PCF（市值/自由现金流）等方法。

3）互联网特性的SAAS类企业估值：基于营收、现金流、客户数据等先行指标的P/S、EV/Revenue、LTV/CAC（客户终身价值/客户获得成本）估值体系更能反映企业的未来发展潜力。

电子行业：1）快速爆发的细分领域：比如半导体设备、设计等行业，后续国产替代空间较大，行业先发企业有望享受行业增长红利。

在公司快速成长阶段宜用PS估值方法。

2）发展阶段及盈利模式相对成熟的企业：PE法较为合适。

另外，对于周期性较强、资产投入较大的行业，由于公司盈利受价格影响较大，我们认为用PE去估值亦可能有偏颇（如京东方A等），宜结合PB、EV/EBITDA等估值方式综合考量。

3）传统细分领域（如被动元器件）：DCF等传统估值方法参考意义较佳。

境外科技行业：1）境外半导体行业的估值：a）半导体轻资产设计公司：早期P/S或者P/（E+R）是相对合理的估值方法；在成熟期，盈利能力稳定，P/E估值系数相对合理。

b）半导体设备公司：发展初期P/S估值方法相对更合理；成熟阶段EV/EBITDA相对合理。

c）半导体制造公司：搭配使用PE估值和 EV/EBITDA估值。

2）境外互联网公司的估值：早期适合EV/MAU、EV/DAU，成长期比较适合使用PS、EV/S。

3）境外云服务公司的估值：以Adobe为例，转型前宜于采用PE估值体系，转型中和转型后宜于采用PS估值体系。

计算机行业：1）处于技术变革时期：PS估值。

2）高研发投入时期：用APE（Adjust-PE）估值法验证估值的合理性。

3）高速成长时期：PEG估值法风险提示估值方法与案例匹配不当风险，市场风险，行业政策风险，贸易摩擦影响风险，行业技术发展不及预期风险等1.科创板估值探讨——生物医药行业1.1 创新药产品管线估值详解1.1.1 估值“金标准”：rNPV现金流折现创新药产品线估值的“金标准”——rNPV（基于风险调整的现金流折现法）。

相比于一般绝对估值方法，rNPV将技术性风险从折现率中独立出来，更加适合高风险的创新药产品线估值。

该方法把一个创新药品种分为上市前、专利保护期、专利过期后3个阶段，药品上市成功率P可根据可比项目的临床前、临床阶段成功率进行估算，贴现率r则需要针对不同情形做敏感性分析。

1.1.2 绝对估值法的简化模型——“5P”估值法考虑到绝对估法值引入太多的参数且不够直观，不适用于二级市场，我们采用“5P”估值法进行创新药估值。

“5P”即上市概率（Possibility of Success）、患者池（Patientpool）、渗透率（Penetration）、定价（Price）和专利（Patents& exclusivity）。

其中，上市概率反映药品成功上市的可能性，患者池、渗透率、定价反映产品市场空间，专利反映了产品的生命周期。

这5个因素对创新药公司的未来现金流影响重大。

我们认为，创新药品种潜在投资收益最大的阶段是临床阶段，NDA 以及获批上市则是“利好兑现”阶段。

例如热门生物科技公司Loxo Oncology在2016年12月18日首次披露TRK抑制剂Larotrectinib 的I期临床数据，显示优异的抗肿瘤活性，股价当天上涨25.83%。

随后2017年6月3号，ASCO会议上Larotrectinib的II期临床数据惊艳亮相，股价再次大涨43.16%。

反而到2018年5月29日和2018年11月26日，FDA接受Larotrectinib的NDA申请和获批上市，当天股价均出现下跌。

1.2 创新医疗器械估值——与创新药估值略有不同我们认为当前通行的创新器械估值还是NPV现金流折现，基于风险调整现金流折现估值法。

与创新药相比，我们认为创新器械的估值有三大不同：1）上市概率P一般更高。

一般来说药品需要进行I、II、III期临床后经审批通过方可上市，创新药最终上市的概率仅为11%。

我们认为创新器械一般上市的概率要高于药品，主要因为①器械一般作用较为局部，不像药品可能影响到身体多个部位，效果和副作用相对可控。

②器械作用直观，比如介入瓣膜、可吸收支架、角膜塑形镜、胶囊胃镜等，可以通过体外使用、比较，就能有一定评估，通过动物实验进行进一步判断，效果不好的产品可以进一步改进，而不是进入临床。

药品作用机理难以直接观察，疗效、副作用也需要一定时间评估，进入临床后失败风险较高。

2）爬坡时间长但是渠道壁垒高。

器械=技术，新器械意味着新技术，不同器械有不同的学习时间，往往需要专业人员培训。

比如部分分子诊断学习时间相对较短，胶囊内镜、PET-CT需要熟悉操作和软件系统，部分心血管创新产品的学习曲线更长，一般医生人工心脏/心室辅助装置手术的学习时间可能需要数年，左心耳封堵器2014年在国内上市，2017年仅植入2211例，并非市场空间小，而是学习时间较长。

国内介入瓣膜2017年上市，我们估计2018年仅100家医院能够开展介入瓣膜手术，植入例数不到1000例，放量速度慢于PD-1、安罗替尼等创新药。

但是，由于前期大量培训医生，医生已经熟悉了器械使用，跟企业合作良好，器械的渠道壁垒往往强于药品。

2017年植入的2214例左心耳封堵器中，WATCHMAN占1698例（2014年获批），ACP占448例（2016年获批），先健Lambre占68例（2017年获批），在有两家竞品的情况下，第一家还占据了75%以上的市场份额。

创新器械上市早期更应该关注培训医院、医生的数量，而不只是关注收入。

3）产品叠代带来生命周期的延长，价格维护更好，不容易形成专利悬崖。

随着科技和工艺的进步，器械容易产品迭代，如支架经历过金属支架、一代药涂支架、二代药涂支架、可吸收支架等更新，基因测序仪亦经历了迭代更新，生命周期较长，不容易出现专利悬崖，产品迭代对于价格的维护也更好。

1.3 风险提示：新品研发失败风险，新品放量不达预期，新竞争对手进入风险，医药行业政策风险。

2.科创板估值探讨——高端装备行业2.1 智能制造：系统集成关注研发人员数量及人均产出、本体及部件关注PS智能制造公司大致可分为系统集成商、研发型公司、应用型公司。

系统集成商多应用于特定的领域，对其技术能力的考量主要为工艺的理解、行业需求的匹配。

其毛利率随下游应用发生波动，而研发人员的投入与产出是其能否扩宽下游应用的关键。

研发型公司提供的产品较为标准化，具备规模效应，毛利率与其出货量密切相关，而决定其出货量的指标为其产品的技术壁垒，研发型公司包括机器人本体及部件制造商、激光器制造商、半导体设备制造商等。

估值方法：1）系统集成公司：研发人员人均投入及产出法。

系统集成业务依赖对下游工艺的理解，定制化程度较高，需要积累研发人员的红利，我们认为对该类型公司应关注其对研发人员的投入以及研发人员的人均产出，以此作为定价依据。

2）研发型公司：PS法。

此类公司产品标准化程度较高，初期研发及设备投入较大，但后期可以依靠规模效应摊销研发成本及设备折旧，我们认为若销量可以持续增长，企业盈利将会改善，例如激光设备、机器人本体、半导体设备等。

3）应用型公司：PE法。

此类公司产品技术壁垒高，但是相对成熟，我们建议应用PE估值方法。

2.2 先进轨道交通：PE估值法先进轨道交通设备公司按照产业链可包括整车、整车零部件及后市场、特殊施工设备、基建设备等环节。

从施工时间点看，因为车辆制造及站台、铁轨铺设时间基本重合，企业业绩确认时间点相近，而同时间段的投资规模与全国铁路投资额、城市轨道交通投资额有较大关联，因此企业的周期波动性相近，一般可采用同一个估值方式，而景气度抬升幅度则根据车型、零部件的不同而不同，导致目标估值差异。

从轨道交通装备长期发展来看，经历了动车组的成长、城市轨道交通的成长、近年来的动车招标量增加、城轨审批恢复、货运公转铁持续推进，以整车和零部件为代表的轨交设备行业保持增长，尤其近年来全国铁路固定资产投资保持在每年8000亿元以上的水平，为企业收入注入稳定因素。

同时因涉及民生，轨交设备对技术、安全等方面有很高的资质或运行经验要求，行业竞争激烈程度中等，在目前行业发展稳定并重拾增长的情况下，企业也具有较高的盈利水平。

综合轨交行业发展阶段和行业格局下的企业盈利水平，我们认为先进轨交设备公司可以采用PE估值方法进行定价。

估值方法：PE估值法。

案例分析：中国中车。

中国中车是全球规模最大、品种最全、技术领先的轨道交通装备供应商。

2018年公司铁路装备和城轨与城市基础设施收入达1553.32亿元，占收入比例达70.90%。

从公司铁路装备收入与铁路固定资产投资、公司城轨收入与城轨投资看，具有较大关联，且近年来处于稳定发展阶段，因此从铁路装备龙头公司角度看，在平稳发展期先进轨交装备公司适用PE估值法。

2.3 航空航天：PS估值法航空工业是典型的知识密集型、技术密集型行业，行业技术辐射面广，产业关联度高，吸纳就业能力强，其发展水平是国家经济、技术及工业化的重要标志和集中体现。

从分类看航空装备包括飞机、航空发动机及航空设备与系统；航天装备主要是指运载器、卫星、飞船、深空探测器等空间飞行器以及相关地面设备等。

航空航天装备具有很高的技术研发要求和行业壁垒，随着我国国产民机事业的不断发展，行业发展前景向好，尤其是C919大飞机的发展和未来的交付将为国产航空航天产业链带来新的驱动力。

产业链公司尤其是整机类公司的利润率可能受制于定价机制，利润率水平较低，导致PE估值长期偏高，但我们认为不能反映行业未来发展下的真实价值，因此需要参考PS估值法进行定价。