显然是一个非常恰当的观察视角。 因此， 本文将 围绕资产负债表对中央银行在危机中的行为进行 研究。 美国作为次贷危机的发源地， 也是此次全 球金融危机的 “风暴眼”， 其中央银行也就是联 邦储备体系 （Federal Reserve System） 自然是观 察对象。 另外， 中国在此次危机中也不可避免地 受到冲击， 但是在机制和渠道上有别于一般工业 国， 宏观经济状况也有所不同。 因此， 对中国的 中 央 银 行 即 中 国 人 民 银 行 （People’ s Bank of China） 的观察既有助于对比分析， 又有助于揭 示更多的信息。 因此， 本文将围绕中美两国中央 银行的资产负债表展开， 具体地分为以下几个部 分： 第一部分首先对 2007 年以来两国中央银行 资产负债表的基本情况进行观察； 第二部分对两 个央行的资产负债表中所表现出的一些特征— —— 既有一些共同特征， 又有各自的变化特征— ——进 行分析； 第三部分对形成上述特征的原因及相关 问题进行深入的分析和探讨； 第四部分为总结。
中图分类号： F831
文献标识码： A
在次贷危机向全球金融危机演变的过程中， 在危机不断加深、 变广的过程中， 各国政府都在 想尽办法通过各种政策措施来缓解或消除危机的 影响。 中央银行， 作为负责金融体系稳定的货币 政策当局， 在危机中自然是首当其冲， 展开了大 规模的救市活动。 例如， 美国在危机爆发初期的 2007 年 9 月就开始降息， 英国央行随后在当年 12 月跟进。 尽管反应相对较慢， 欧洲央行也从 2008 年 10 月以来开始大幅降息。 另外， 各大央 行还通过直接向金融市场注入流动性、 向实体企 业提供融资等方式为市场提供支持。 与此同时， 中国虽然受危机影响相对较少， 中国央行也做出 了降息等政策反应。 毕竟， 央行是整个市场的最 后贷款人 （Lender of Last Resort）。 而 且 ， 央 行 是在危机中能够做出迅速有力的反应的惟一官方 实体 （Cecchetti, 2008）。 因此， 观察危机中中央 银行的反应和对策是对整个危机过程认识的一个 非常重要的组成部分。 这样的观察和研究可以从 多个视角展开， 例如从不同政策的市场反应和效 果来评价中央银行； 运用经济模型来分析央行政 策的传导机制， 等等。 当然， 还可以从中央银行 本身的资产负债表进行分析。 对于一个 “管钱” 的部门， 能够反映资金来源与运用的资产负债表
货币理论与政策
次贷危机以来中央银行的作为
— — —对中美两国央行资产负债表的考察和分析
任康钰
内容提要： 随着次贷危机及之后蔓延全球的金融危机不断发展， 对危机的研究也从不
同角度展开。 由于中央银行是负责一国货币政策的政府部门， 也是危机中能够做出迅速有
力反应的机构， 因此对中央银行的研究非常重要。 本文以中、 美两国的中央银行作为观察
首先来看年度数据的一些基本情况。 在 2007 年初到 2008 年底这一段时期里， 中美两国央行 的资产负债表都在绝对规模上有较大的扩张。 中 国人民银行的总资产①从 2007 年 1 月初②的 12.86 万亿元③增加到 2008 年 12 月底的 20.71 万亿元， 增幅达到 61%， 年平均增长率为 26.9%。 同期④美 联储的总资产⑤从 8785.24 亿美元增加到 22659.04 亿美元， 增幅更是高达 157.9%， 年均增长率为 60.60%。 尽管都这两年里两家央行都表现出较高 的增长， 尤其是美联储， 但是， 如果对比之前的 规模变化， 一个显著的区别就是： 中国人民银行 的总资产近年来一直保持了较高的增长率， 而美 联储的总资产则仅在 2008 年有非常高的增长。 这一点可以通过图 1 直观地反映出来。
对象， 以它们的资产负债表作为切入点， 研究中央银行在危机以来的行为。 本文首先对
2007 年以来两国中央银行资产负债表的基本情况进行观察； 然后对两个央行的资产负债表
中所表现出的一些特征进行分析； 进而对形成这些特征的原因及相关问题进行深入的探
讨； 最后对全文进行总结。
关键词： 中央银行 资产负债表 次贷危机 金融危机
进入 2009 年， 中国人民银行的资产负债规 模继续小幅扩大， 到 2009 年 3 月 底 达 到 21.06 万亿元人民币； 相反， 美联储同期反而是小幅 下 降 ， 到 2009 年 4 月 底 为 20681.49 亿 美 元 。 接下来， 就以月度数据为基础对两个央行的资 产负债表进行观察。
一、两个中央银行的资产 负债表概览
到目前为止， 大多数关于当前危机的研究
作者简介： 任康钰， ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ京外国语大学国际商学院讲师。
30 国际金融研究 /2009.8
货币理论与政策
都将本次危机的起点定在 2007 年中期开始爆发 于美国的次贷危机。 因此， 本文将观察的起点 定在 2007 年初， 这样就包括一段正常时期， 以 便对比于后面的危机时期。 受可获得数据的时 间限制， 对中国人民银行的观察到 2009 年 3 月 底， 对美联储的观察到 2009 年 4 月底。
注： 两条虚线用的是左轴； 两条实线用的是右轴； 数据分别来自中国人民银行和美联储的官方网站。
图 1 中国人民银行和美联储近年来的总资产增长 图 1 两条虚线是两家央行总资产的对数值，
反映了它们的变化幅度。 显然， 位于上面的中 国人民银行的曲线相当平滑， 说明其总资产增
长较为均匀； 而美联储的曲线在 2007 年处有一 个较大的折弯， 显示了其在 2008 年所经历的跳 跃式增长。 如果看右轴的年增长率指标对应的 两条实线， 人行的增长基本上在 20%~30%的范 围内， 而美联储则在 2007 年前一直低于 10%， 仅在 2008 年获得了超过 140%的增长。
二、两个中央银行资产负债表 的特征分析
上面对两个中央银行资产负债表尤其是资 产方的概览反映出了它们在所观察时段里的一 些特征， 其中既有相似点， 又有不同点。 那么， 这些特征是怎样形成的呢？
首先来看中国人民银行。 人行总资产自 2007 以 来 的 增 长 相 比 之 前 数 年 并 没 有 出 现 跳 跃， 实际上是以前年份里增长的延续。 上述分 析还反映出国外资产在总资产中的重要性。 在 国外资产中， 货币性黄金是一个持续稳定的量； 外汇和其他外国资产是国外资产增长的原因， 而它们的增长则源于国际储备中外汇储备的增 加， 两者②的相关系数高达 0.996。 不过， 国外 资产的每月增长幅度在 2008 年 7 月以后有所下 降。
相对而言， 国内信贷变化较小， 只是从 2007 年初的 3.13 万 亿 元 增 加 到 2009 年 3 月 底 的 3.65 万 亿 元 ， 期 间 还 出 现 过 几 次③下 降 。 但 是， 国内信贷的几个组成部分则有不同的表现。 第一项是对中央政府的债权， 即人行持有的国 库 券 ， 基 本 表 现 为 “三 段 ”： 2007 年 1 月 到 7 月 该 指 标 大 约 维 持 在 2800 多 亿 元 ， 2007 年 8 到 11 月 跳 升 到 8800 多 亿 元 ， 2007 年 12 月 到 2009 年 3 月则进一步上升到并维持在 16000 多 亿元的水平上。 第一次变化是因为在 2007 年 8 月 29 日， 人行从境内金融机构买入了财政部发 行的第一期 6000 亿元特别国债， ④第二次变化 则是因为人行在 2007 年 12 月 11 日以数量招标 方式进行了 7500 亿元的现券买断。 ⑤其他的波 动则基本来自人行的公开市场业务如回购操作 等。 第二项是对其他存款性公司⑥的债权， 包括 人行的注资和贷款， 其变化也可以基本上分为 “三段”： 2007 年 1 月到 11 月基本维持 在 6000 多 亿 元 的 水 平 上 ， 变 动 很 小 ； 2007 年 12 月 到 2008 年 7 月先有一个大的增加、 之后又下降再 上升， 走出了一 个 “V” 字 形 ； 2008 年 7 月 以 后 该 指 标 又 基 本 稳 定 在 8400 亿 元 左 右 的 水 平 上。 该指标占国内信贷的比重一直稳定在 22% 左右。 第三项是对其他金融性公司⑦的债权， 其 变动正好跟前二项的升势相反， 反而在下降。 2007 年 1 月到 7 月该值一直在 2.1 万多亿 元 的 水 平 ， 2007 年 8 月 一 下 减 少 了 近 6000 亿 元 到 1.6 万亿元左右， 到 2007 年 12 月又进一步下降 到 1.2 万 亿 元 左 右 ； 它 在 国 内 信 贷 中 的 占 比 也 从 70%下降到 33%。 这两次下降都与上面讲到 的国债变化相对应， 一个可能的解释⑧就是人行
②2007 年 1 月初用的数据是来源于 2006 年 12 月 31 日给出的数据。 ③货 币 单 位 为 人 民 币 。 ④这里用的统计数据分别是 2007 年 1 月 3 日和 2008 年 12 月 31 日的。 ⑤是 12 家联邦储备银行合并报表后的数据。 ⑥根据美联储提供的统计数据说明， “Other Assets” 指的是以外币形式存在的资产， 但以市场汇率转换成了美元值。 2009 年 1 月 29 日以后， 其 “Central Bank Liquidity Swap” 从 Other Assets 中单列了出来， 因此其后的国外资产中要加上这一项。
再来看美联储的情况。 对其总资产作类似 的分类， 国外资产来自于其资产负债表中的其 他 资 产 （ Other Assets） ⑥ 和 黄 金 账 户 （ Gold
①资产负债表的总资产等于总负债 （有 的 地 方 将 其 中 的 资 本 金 单 列 出 来 ， 本 文 中 资 本 金 也 算 到 总 负 债 里 ）， 所 以 既可以用总资产， 也可以用总负债来描述其规模。
对于中央银行来讲， 通过观察总资产的构成和 变化往往可以发现其资产规模扩张的原因。 因此， 这里的观察从总资产入手。 央行资产负债表的总资 产可以大体分为几个部分： 国内信贷 （Domestic Credit）、 国外资产 （Foreign Assets） 和其他资产 （Other Assets）。 当然， 由于统计方法和口径的差 异， 两个中央银行在每个部分中的具体构成并不完 全相同。 首先来看中国人民银行的总资产构成， 其 国外资产包括外汇、 货币性黄金和其他国外资产； 国内信贷包括对政府 （基本上是中央政府）、 其他 存款性公司、 其他金融性和非金融性公司的债权。 国外资产是中国人民银行总资产中最为重要的 来源， 不但占比最大而且还不断增大， 该占比 从 2007 年 初 的 68% 增 加 到 2009 年 3 月 底 的 79%； 而 国 内 信 贷 占 比 较 小 ， 并 且 在 绝 对 数 量 变化不大的情况下随着总资产增加占比还有所 下降， 从 2007 年初的 24%下降到 2009 年 3 月 底 的 17% 。 其 他 资 产 则 占 比 最 小 ， 一 直 低 于 10%， 2007 年 12 月以后更低于 5%。 因此， 人 行总资产的增长主要来源于国外资产的增长。