中国外汇干预有效性的协整分析:资产组合平衡渠道桂詠评*内容提要 本文以2004~2006年数据为基础,通过对未抵补利率平价的回归检验,得出中国国内外资产是不完全替代的结论。

通过单位根检验、建立协整方程得到,人民币远期、即期汇率、国内外利率以及国内外资产比例之间存在协整关系;格兰杰因果关系检验和脉冲相应分析得出,资产组合平衡渠道的外汇干预是有效的。

关键词 外汇市场干预 资产组合平衡渠道 未抵补利率平价 VAR 模型一中国外汇干预的沿革从1994年人民币汇率制度重大改革到2006年,人民币汇率演变可以分为三个阶段,外汇干预也呈现出不同的特点。

(一)1994~1998年,人民币汇率稳步升值,中央银行外汇干预的主要手段为再贷款冲销1994年,人民币汇率制度进行了重大的改革,实现了在经常项目下有条件可兑换。

此后,国际收支年均顺差达300亿美元以上。

外汇市场供过于求导致当时人民币汇率出现持续升值状态,从改革初的1美元兑换8.7217元人民币,逐步升值到8.2783元人民币(1998年9月28日)。

人民币升值预期使得套利资本通过各种途径流入境内,进一步加大了人民币升值预期,加大了国内通货膨胀的压力。

结售汇制度使得中央银行买入外汇,投放基础货币。

为了保持货币供给稳定,中央银行以减少或回收商业银行再贷款措施进行冲销。

据统计,1997年的外汇占款达到13467.20亿元。

由于再贷款冲销相对不足,加上冲销时滞等因素,影响了中央银行调控国内货币供给的效果,1994、1995和1996年国内广义货币(M 2)供给量增速都超过了25%以上,较大幅度偏离了预定目标,并成为当时引发通货膨胀的主要因素。

(二)1998~2003年,人民币汇率持续超稳定,中央银行外汇干预主要以公开市场操作进行冲销东南亚金融危机爆发后,中国周边国家和地区纷纷通过本币贬值来提高产品竞争力,缓解危机对经济的影响。

为了承担国际义务,稳定地区货币汇率,人民币开始保持超稳定,其汇价始终维持在1美元兑8.27元人民币的水平上。

为此,中央银行一度减少在外汇市场的购汇,使得外汇占款增速下降。

人民币!13 !期1年第2008 *世界经济*桂詠评:上海大学国际工商与管理学院 通讯地址:上海漕宝路1508弄95号602室 201101 电子信箱:guiyongp i ng @163.co m 。

作者感谢华东师范大学黄泽民和匿名审稿专家的指导意见。

感谢陆文磊在数据提供等诸多方面给予的帮助。

中国国际收支平衡表1994~1997年,来自国家外汇管理局网站。

中国1997年金融机构信贷收支表来源于∀中国农业银行统计年鉴#(1997~1999)。

不贬值政策,使得中国商品出口增长大幅减少,1998~2000年国际收支中的经常项目年均顺差仅为244亿美元。

同时,国内出现通货紧缩的情况。

为此,中央银行采取积极的货币政策,高频率运用货币政策工具,扩大货币供应量,包括取消贷款限额控制,改革存款准备金制度,连续四次下调金融机构和中央银行存贷款利率,以促进经济增长。

其中,人民币一年期的存款利率从1996年的7.47%,下调到1999年的2.25%。

然而,商业银行归还再贷款,导致基础货币投放进一步受阻。

国内货币投放相对减少并没有引起利率的相应提高和资本流入。

在本外币负利差和贬值预期影响下,国内短期资本进一步外流。

1998~2000年国际收支中的净误差与遗漏项目逆差为484亿美元,其他投资逆差则达957亿美元, 这种趋势进一步减少了国内货币供应。

中央银行于1998年5月恢复和扩大债券回购公开市场业务,配合财政政策发行国债和指导商业银行发放国债项目配套贷款。

中央银行运用公开市场操作手段向市场投放基础货币2622亿元,占当时基础货币增量的87%,基础货币增长逐步回升。

2000年起,随着金融机构流动性增强和债券市场出现的投机现象,中央银行开始改变公开市场的操作方向,采用债券正回购进行冲销。

2001年中国商品出口和外商对中国的直接投资恢复高速增长。

同时,中央银行为了继续治理通货紧缩持续降息,同期美国联邦利率也下调,本外币形成正向利差。

伴随经济基本面的好转,市场对人民币升值预期日益增强。

为稳定汇率,中央银行被迫扩大购汇规模和人民币投放量,在公开市场通过不断增加债券交易种类、频率等,增加冲销力度。

(三)2003年至今,中央银行外汇干预主要通过滚动发行中央银行票据进行冲销随着政府债券逐年到期和相继抵押,用于正回购债券严重缺乏,资产冲销空间日益缩小。

从2003年4月开始,中央银行通过滚动发行中央银行票据来回笼货币。

2004、2005、2006年,中央银行分别发行了17810.5、34412和55244.7亿元的中央银行票据。

同时,也少量的采用逆向回购的操作。

在持续单向冲销下,中央银行已对商业银行形成过多负债,导致其对信贷总量的控制能力下降,在货币供应与银行信贷的调控目标之间的协调,并不令人满意。

2005年7月22日,中国人民银行宣布改革人民币汇率形成机制之后,汇率波动幅度逐步扩大,人民币持续升值,某种程度上反映了中央银行外汇干预和冲销的压力。

2006年初开始出现的流动性过剩现象,说明中国的内外部均衡的冲突已经成为一个突出的矛盾,中央银行干预的有效性能否持续也受到质疑。

在理论上,中央银行的外汇干预通过三种渠道产生作用:资产组合平衡渠道、信号渠道和多国协调干预模式。

本文对资产组合平衡渠道的外汇干预有效性进行经验分析,∃以2004~2006年为样本期,试图解释中国中央银行外汇干预是否有效。

二文献综述按照中央银行外汇干预是否改变基础货币供给可以分为非冲销干预和冲销干预。

根据基本原理,改变基础货币供给的非冲销干预将有效影响汇率水平,这方面研究成果比较少。

%冲销干预是中央银行在外汇市场干预的同时,运用货币政策冲销因外汇干预而增加的基础货币。

如果冲销干预有效,那么中央银行既能够通过干预直接影响汇率水平,又可以通过冲销措施维持基础货币供给不变(或者较少变化)。

!14 !期1年第2008 *世界经济 中国外汇干预有效性的协整分析:资产组合平衡渠道∃%数据来源于中国人民银行和国家外汇管理局网站。

根据中国人民银行网站提供的公开市场业务交易公告统计整理获得数据。

限于篇幅,信号渠道研究的内容,无法在同一篇论文中阐述。

这方面的研究可参见M oreno 和Y i n (1992)外汇干预有效性研究最初是在资产组合平衡模型的框架内进行的。

Branson 等(1977、1979)估计了一个简单的资产组合平衡模型(简称PB M ),结论是冲销干预对一个国家的净外国资产规模产生冲击,但是货币存量保持不变。

这样,如果私人持有的净外国资产的准确数据可以获得,就可以实际测量冲销干预的效果。

在他们1977年的研究中,有一个点的估计提出,德国中央银行100万美元的冲销干预,平均将导致0.185美分的德国马克的升值。

Obstfe l d (1983)考察了联邦德国中央银行在1975~1981年期间冲销干预的有效性。

当时德国面临内外均衡冲突的政策两难问题,该研究估计了国内信贷反应函数。

估计系数表明,在国际储备中只有很小部分变化影响基础货币。

他认为,冲销外汇市场干预的概率是显著的,但是对汇率影响是短期的,这种影响在一个月内消失。

上述研究都是运用计量经济学中的二阶段最小二乘(2SLS)技术,对德国中央银行的干预进行回归。

Jurgensen 报告 认为冲销的外汇干预在短期内是有效的,长期效果不明显。

然而,对资产组合平衡渠道的外汇市场干预有效性存有争议,各国中央银行仍然进行冲销干预。

Loopesk(1984)对七国集团各国外汇干预累积的每日数据进行测量,通过对风险溢价方程的估计,对理性预期和完全可替代性的联合假设进行检验。

在这个方程式中的解释变量为因变量的滞后值,也就是汇率的滞后值和累积干预变量的系数在统计上明显地不同于零。

他的结论是:通过资产组合平衡渠道进行的冲销干预,在短期内是有效的。

B lundell-W ignall 和M asson(1985)采用了类似的方法。

为了分析假设的货币当局干预规则的动态效应,他们考察了一个粘性价格资产组合平衡模型。

这个模型为多恩布什超调模型的变形,通过对1973~1982年期间德国模型的估计,他们发现,风险溢价参数在标准的名义水平上是显著的,尽管其系数在量上比较小,在样本期间德国中央银行的政策主要关注于实际汇率的稳定。

检验结果没有发现强有力的证据来支持短期内名义汇率将出现超调的现象。

总之,研究结果没有显著支持冲销干预的有效性观点,因为干预的效果虽然是显著的,但在量上非常小,且维持时间不长。

Rogoff(1984)预期加元资产和美元资产相对供给成正比。

估计结果表明,风险溢价随着时间变化而变化,不被冲销干预所影响。

Kear ney 和M ac Doneld(1986)采用Obstfe l d 的研究方法,得出的结论与前者相反。

Do m i n guez(1990)、Do m inguez 和Frankel(1993)运用20世纪80年代中期美元-德国马克和美元-瑞士法郎汇率预期的调查数据来代表预期的远期汇率,运用反向资产需求函数,选择合适的工具变量进行估计,他们发现干预变量具有统计意义,因此资产组合平衡渠道存在效果。

他们的结论是:外汇市场干预是有效的,特别是联合干预是有效的。

国内学者也对此进行了理论研究和经验检验(施倞,1989;欧阳向军,1990)。

1994年中国人民币汇率制度进行了重大改革,外汇市场干预的研究转向以人民币汇率的调节和控制为对象,包括对外汇调剂市场的干预、对银行间的外汇市场干预等方面的研究。

1997年爆发了亚洲金融危机,危机中的外汇市场干预就成为这一时期的选题。

在此过程中,出现了一些经验研究成果(黄泽民,1997;马德功,1999;陈浪南,2004;丁剑平,2004等)。

其中,黄泽民(1997)提出了研究的基本框架,他在研究了发达国家的相关文献之后,提出了许多重要的结论。

许罕多(2006)运用微观结构理论对外汇干预进行了研究。

在经验研究方面比较有代表性的研究包括:刁峰(2002)通过对无抛补利率平价方程式的残差进行Q 检验和似然比检验(LR 检验),证明残差不是白噪声过程,从而得出人民币标值的金融资产和美元标值的金融资产是不完全替代的。

董云巍(2002)对一个简化的资产组合平衡模型进行普通最小二乘回归,得出结论认为汇率!15 !期1年第2008 *世界经济桂詠评G-7财政部长和中央银行行长对于在1983年1月G -7工作小组完成的报告(通常称为&J u rgensen 报告∋)进行了评价,认为冲销干预:(1)比非冲销干预对于汇率的冲击小;(2)对于汇率也许具有一些短期冲击,因此在达到短期外汇市场目标方面是有效的;(3)没有出现长期冲击,它的有效性常常被其他宏观经济政策所淹没(Ed is on ,1993)。