案例名称：腾讯公司估值分析专业领域/方向：财务管理适用课程：《财务管理理论与实务》编写目的：本案例将学员置身于证券分析师的角色，将财务报表分析、股票估值等知识点与证券分析师的估值过程进行匹配分析，建构了以学员为中心的、教师主导的、锁定《财务管理理论与实务》课程、结合真实股票投资情景的估值分析案例。
估值分析作为价值投资决策的基础，面临的最大难题在于预测的不确定性和经典模型的可用性。
一方面，透彻分析公司的历史绩效，是解决预测不确定性的必由之路。
然而，由于会计体系本身带来的计量误差以及管理层自由裁量权导致的偏差，使得会计信息的估值作用大打折扣。
另一方面，起源于西方的CAPM 和现金流量折现等经典财务模型，本身源自完美的假设，若将其应用于我国企业价值的评估，需要对模型的功能价值和变量的选择问题进行缜密地思考和严谨地处理。
本案例在透彻的公司战略分析、经营分析和财务分析的基础上，提供一个“桥接”企业的当前业绩和未来发展前景、历史财务信息与未来现金流量的预测框架；接着通过运用CAPM模型、现金流量折现模型以及情景分析，得到估值的合理结果，同时验证经典模型的实用价值；最后与相对估值法的估值结果进行比较，从而检验折现现金流预测和估值的合理性，并揭示出关键的价值驱动因素。
知识点：现金流量折现估值模型、WACC、自由现金流量、资本资产定价模型关键词：经营分析、估值、股权价值、风险与收益、相对估值法中文摘要：何为价值？格雷厄姆的经典理论认为，价值是未来现金流的折现，估值分析是最经典的价值投资做法。
而会计信息的价值相关性问题也是会计学界一直在孜孜不倦地贡献经验证据的领域。
本案例以互联网龙头企业腾讯公司为分析对象，重在思考在互联网企业盈利模式不明确的前提下与估值相关的会计与财务问题，并以实际应用为根本出发点，在充分合理假设的基础上，建立“桥接”企业当前业绩和未来发展前景、历史财务信息与未来现金流量的预测模型，探索CAPM模型、现金流量折现估值模型等经典财务模型在风险与收益、价值评估中的应用难题及其处理。
整个过程是一个有趣的深入探索，将估值分析的触角直接深入到公司战略与经营的层面，同时，经典的财务理论与模型在现实的股权估值中得到活灵活现的运用。
在案例分析实施过程中，教室可以激发学员的各种想法和现实思考，使估值分析不再停留在给定变量数据、代入估值模型、给定框架下的计算层面，使学员真正全程体验到公司估值的真实情境，帮助学生理解和实际运用公司财务核心理论。
英文摘要What is value? In Graham's classical theory ,value is the discount of future cash flow, so valuation analysis is the most classical method for value investment.In acounting field, the accounting informatiin's value correlation is also providing losts of empirical evidence continuously.Tencent,the internet leading correlation,will be our analysis object in this case , which focuses on thinking about internet corporations' value correlation of accounting and finational problem on the premise of its unclear profit model .And in the base of fully reasonable hypothesis ,the case begins with practical application to build a prediction model connecting corporation's performance and future development prospect, past financial information and future cash flow.At the same time , the case explores CAPM model,cash flow discount valuetion model and many other classical models' application in the risk ,return and valuation .The whole process is an interesting and deeply exploration which puts valuation analysis up to the level of company's strategy and management directly .So, the classical finational theory and model can be used vividly in the realistic equiry valuation . During the prosse of case analysis and application , teacher can inspire students' all kinds of ideas and realistic thinking, make valuation analysis out of thelevel of given variable data, using valuation model and calculating in the fixed frame. Teacher can also make students experience the real scene of company valuation and help them to understand and apply company.腾讯公司估值分析®李先生供职于一家大型投资银行，作为卖方分析师，一直以来跟踪互联网和软件服务行业，腾讯公司是李先生跟踪研究的上市公司之一。
他的主要工作职责是对互联网和软件服务行业（包括腾讯公司）、从现有的或潜在的股票投资者的角度对公司及其发展前景进行评估，定期发布正式的公司价值评估报告。
硕士研究生小黄，是东北财经大学MPAcc在读专业硕士，目前在该投资银行李先生的指导下实习。
小黄的实习内容是辅助李先生的工作。
在对腾讯公司进行分析时,李先生告诉小黄，要带着如下问题：软件服务行业对股东来说是否有吸引力？为什么股东会对腾讯公司感兴趣？腾讯的自我定位对盈余预测有何影响？鉴于自己对腾讯公司的预期，该股票看起来是被错误定价了吗？我是应该推荐买进、卖出，还是持有该种股票呢？要回答上述问题，远不止对腾讯公司股票估值本身, 因此，李先生从行业分析入手，开始了对腾讯公司投资价值分析的全过程。
一、行业分析由于小黄是会计专业硕士，虽然学习过一些财务分析和估值方面的基础知识，但是并不淸楚完成正式的公司估值报告需要做哪些事情。
李先生告诉小黄，行业分析、公司经营战略分析、会计分析、财务分析以及预期分析（预测与估值）是出具正式的公司估值报告不可或缺的步骤。
在李先生的指导下，小黄先从公开信息、已有的研宄资料、以及汤森路透（Thomson Rueters)资讯系统屮搜集了相关资料，做好了分析准备。
(一）分析对象：腾讯公司1.公司背景腾讯公司，成立于1998年11月，是目前中国互联网企业中利润最大、市值最髙、规模最大、用户最多、雄踞互联网企业首位的公司。
成立十年多以来，腾讯一直秉承“一切以用户价值为依归”的经营理念，始终处于稳健发展的状态。
作为互联网综合服务提供商，腾讯具有其自身相对完整合理的经营模式，它以即时通讯为核心，构建了互联网增值服务，移动及电信增值服务和网络广告三大收费业务平台，业务横跨互联网多个主流细分领域，拥有数量众多的服务和产品。
这套经营模式使得腾讯公司能够不断地开拓利润来源，持久保持企业的核心竞争力，有效抵御风险。
腾讯的成功被喻为“三级跳”。
第一跳，推出即时通讯工具QQ，积累了庞大的客户群，同时也为腾讯和移动运营商合作带来了机会，完成企业的第二跳—通过与中国移动、联通等电信公司合作，提供无线通讯增值服务，从而实现公司盈利。
2004年6月16日，腾讯在香港联合交易所上市，成为港交所上市的中国第一家互联网企业，共募得资金1.99亿美元，完成三连跳。
通过互联网服务提升人类生活品质是腾讯公司的使命。
腾讯把为用户提供“一站式在线生活服务”作为战略目标，提供互联网增值服务、移动及电信增值服务和网络广告服务。
通过即时通信QQ、腾讯网（）、腾讯游戏、QQ空间、无线门户、搜搜、拍拍、财付通等中国领先的网络平台，腾讯打造了中国最大的网络社区，满足互联网用户沟通、资讯、娱乐和电子商务等方面的需求。
腾讯已形成了即时通讯业务、网络媒体、无线互联网增值业务、互动娱乐业务、互联网增值业务、电子商务和广告业务七大业务体系。
腾讯的发展深刻地影响和改变了数以亿计网民的沟通方式和生活习惯，并为中国互联网行业开创了更加广阔的应用前景。
本案例撰写报告日为2013年2月15日，预测时间点为2013年底。
以撰写报告日为基点，腾讯公司的市场表现如表1所示。
表1腾讯公司的市场数据（撰写报告日2013年2月15日）市值（亿元）：5102.28P/E：34.2P/B：67.5公司近期将发生的公司事件包括：即将召开董事会会议和股东大会、2013 年一季报等。
2.公司的财务特征(1)高额现金储备分析腾讯各年度的年报，可以发现腾讯拥有巨额现金储备，包括现金及现金等价物与银行短期存款（表2)表2腾讯现金储备分析表（单位：千元）(2)以内源融资为主，低股利分配，降低资本成本表3腾讯长期筹资结构表单位：千元(3)通过预收款加快现金周转，实现高营运资本储备计算腾讯各年度的现金循环周期与净营运资金需求，见表4。
表4腾讯现金循环周期分析表单位：天腾讯的现金循环周期不断缩短，净营运资金需求不断降低，从2009年以后 甚至成为负值。
这样公司不需要自己筹措资金，靠产业链上下游的企业、客户的资金就可以运营。
®(二）行业特征与竞争态势在李先生的指导下，小黄经过详细的分析，把行业特征概括为几点:1.互联网正处在成长期我国网民髙速增长，网民规模的不断扩大意味着互联网行业的潜力很大。