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套期保值的定义
➢ 买入套期保值是指套期保值者先在期货市场买入与其将在现货 市场上买入的现货商品数量相等、交割日期相同或相近的该商 品期货合约，然后在实际买入该种现货商品时，在期货市场上 卖出原先买入的该商品的期货合约，从而为其在现货市场上买 进现货商品的交易进行保值。
➢ 卖出套期保值是指套期保值者先在期货市场卖出与其将在现货 市场上卖出的现货商品数量相等、交割日期相同或相近的该商 品期货合约，然后在实际卖出该种现货商品时，在期货市场上 买入原先卖出的该商品的期货合约，从而为其在现货市场上卖 出现货商品的交易进行保值。
第五章 套期保值策略
第一节 套期保值的深层次动因 第二节 基差风险 第三节 方差最小化与最优套期保值比率 第四节 效用最大化与最优套期保值 第五节 现实生活中的套期保值策略 第六节 风险管理与风险对冲策略：两个案例
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第一节 套期保值的深层次动因
➢ 套期保值的定义 ➢ 关于套期保值的一些争议 ➢ 套期保值的深层次动因
➢ 套期保值的基本原理是利用持有相反头寸的资产，使其投资组 合等价于无风险资产，在这样一种零和的博弈中难以创造出超 额的收益。
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套期保值的深层次动因
➢ 融资成本论 制造类企业在运营的过程中经常会有大量的存货，企业
的规模也会受限于其所能承受的存货投资的水平。为了 扩大生产规模，企业常常将存货作为抵押进行贷款。如 果企业的存货经过对冲，意味着银行的抵押资产风险较 小，银行会更加愿意发放贷款，企业的融资成本也就因 此降低。
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第二节 基差风险
➢ 基差的含义 ➢ 基差风险应用举例
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基差的含义
➢ 基差是指某一特定商品在某一特定时间和地点的现货 价格与该商品在期货市场的期货价格之差。 即：基差＝现货价格-期货价格。 基差变大，称为“走强”。此时现货价格涨幅超过期 货价格涨幅，或现货价格跌幅小于期货价格跌幅； 基差变小，称为“走弱”。此时现货价格涨幅小于期 货价格涨幅，或现货价格跌幅超过期货价格跌幅；
因此在3个月后整个投资组合的价值V是：
现 货 价 格 + 期 货 合 约 空 头 的 收 益 =130+151-130=151 （ 元）
σS是ΔS的标准差,σF是ΔF的标准差，用ρ表示ΔS和ΔF的相 关系数, 则ρ=cov(ΔS,ΔF)/(σSσF)，其中cov(ΔS,ΔF)表示ΔS 和ΔF的协方差。
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最优套期保值比率
➢ 当套期保值者头寸价值变化的方差σ2 = Var(ΔS-hΔF)最小 时，推导得出：
h* S F
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N：套期保值中选择的期货合约数;
Ns：被套期保值的现货部位头寸大小；
Qs：每张期货合约的头寸大小;
h：套期保值比率。
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最优套期保值比率
➢ 假定S1为t1时刻现货的价格; S2为t2时刻现货的价格; F1为 t1时刻期货的价格； F2为t2时刻期货的价格; h为套期保值比 率。ΔS = S2 - S1； ΔF= F2 - F1 。多头套期保值者头寸的价 值变化为ΔS- hΔF，空头套期保值者头寸的价值变化为hΔFΔS。
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套期保值的深层次动因
➢ 税收负担论 A公司从事进出口贸易，面临美元汇率风险，所得税税
率为40%，其收入情况如表所示：
A公司的税前/税后利润 单位：百万美元
策略
无套期 保值
税前 税后
进行套 期保值
税前 税后
美元升值（50%） 美元贬值（50%） 期望利润
100
-20
40
60
-20
20
35
35
对于空头合约来说，套期保值策略对应的是未来某时点资 产的卖出，从而最终实现的收入为：
S1 - F1 + F0 = F0 +基差风险
因为初始期货价格是确定的，所以套期保值策略的风险主 要来源于基差风险。
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套期保值效果与基差的关系
保值策略 卖出套期保值
买入套期保值
基差
不变 走强
走弱 不变 走强
➢ 套期保值比率HR (hedge ratio) 是指保值者持有期货合 约的头寸大小与需要保值的基础资产之间的比率。实际上 就是对每一单位现货部位保值者所建立的期货合约头寸。
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套期保值比率
➢ 保值者在套期保值中所使用的期货合约数和套期保值比率
关系如下： 其中：
N h( N S ) QS
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套期保值的定义
例：A企业与外商签订了为期1年的生产合同，在合同到期时，A 企业将按照合同签订时规定的金额收到对方企业支付的1000万美 元。假设目前人民币对美元的汇率为6.4元/美元,1年期美元期货合 约的执行价格为6.3元/美元。A企业为了避免美元的过度贬值造成 未来的现金流损失，应如何进行套期保值？并计算以下两种情况 下A企业的净损益。 （1）到期时期货与现货价格均为6.1元/美元。 （2）到期时期货与现货价格均为6.5元/美元。
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套期保值的深层次动因
➢ 税收负担论 现有的税收体系使得对冲策略能够使公司的处境变得更
好，其原因主要在于通过对冲策略，公司的收入流更加 的稳定，不会出现一年盈利很多而另一年亏损很多的局 面。现有的税收政策对于盈利年份进行征税，但是并不 对亏损年份进行完全的税收返还，因此在相同的平均年 收入情况下，收入稳定较收入波动大的企业少纳税。
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应用举例
月份 1
每加仑期货价格的变化量xi 0.021
每加仑现货价格的变化量yi 0.029
2
0.035
0.020
3
- 0.046
0.044
4
0.001
0.008
5
0.044
0.026
6
- 0.029
- 0.019
7
- 0.026
- 0.010
8
- 0.029
- 0.007
9
0.048
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基差的含义
现货价格 期货价格
基差为正
期货价格
现货价格
基差为负
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基差的含义
对于多头合约来说，套期保值策略对应的是未来某时点资 产的买入，假设F0是初始期货价格，F1是最终期货价格，S1 是最终资产价格，那么最终购买标的资产的花费为：
S1 - F1 + F0 = F0 +基差风险
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卖出对冲
某企业在2月15日持有价格为150元的股票多头，并且计 划在3个月后卖出该股票，但是企业经营者担心在未来的3 个月中该股票会下跌。目前期货市场上该股票三个月后交 割的期货价格为151元，为了对冲多头风险，企业应该采 取卖出期货合约的策略，即空头对冲。
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卖出对冲
在5月15日，如果股票价格下跌到130元，期货价格也相 应下跌至130元，由于最初期货合约是空头，此时可以用 更低的价格买入期货合约进行平仓，这样就得到了（151130）的利润，这部分利润可以用来弥补在股票现货市场 上的损失。
➢ 套期保值比率 ➢ 最优套期保值比率 ➢ 应用举例
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套期保值比率
➢ 套期保值后，投资者所承担的是与基差相关的不确定性， 被称为基差风险。基差为0的套期保值是完全套期保值， 而现实中的大部分交易都是非完全套期保值，都面临着基 差风险。
➢ 影响基差风险的关键因素有两个，即期货合约的选择和套 期保值比率的确定。
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应用举例
h*FS
=0.980.02=0.65 0.03
Nh*(NS)=0.651000=65
QS
10
收益：（2500-2300）×65×10=130000元
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第五节 现实生活中的套期保值策略
➢ 卖出套期保值（空头对冲） ➢ 买入套期保值（多头对冲） ➢ 交叉对冲 ➢ 向前滚动的对冲
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套期保值的深层次动因
➢ 财务杠杆论 经过上面的论述，我们知道通过套期保值策略，企业可
以在一定程度上解决财务困境，从而减轻因为过高的杠杆 带来的财务困境成本，使企业能够在允许的条件下尽量的 增加杠杆。因为债务利息可以在企业的税前扣除，使企业 较少地纳税。也就是套期保值可以使企业杠杆增加从而使 得债务的税蔽作用得以增强。
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关于套期保值的一些争议
➢ 公司可以通过业务分散化进行风险规避，如进行跨国业务，从 而避免了因为同一地区、国家汇率和利率的波动而产生的收入 或支付风险。
➢ 公司的股东们可以通过分散投资来进行风险对冲。
➢ 公司的对冲有可能受到竞争对手的对冲策略的影响。
➢ 当企业持有多头头寸的资产价格在未来上升产生盈利，而相对 应的对冲策略中期货合约出现亏损，很容易让人产生期货对冲 策略失败的想法，尽管策略的初衷是将两项资产的风险相互抵 补。
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基差风险应用举例
练习题： 某加工商为避免大豆现货价格风险，做买入套期保值，买
入10手期货合约建仓，基差为-20元/吨，卖出平仓时的基差 为-50元/吨，该加工商在套期保值中的盈亏状况是( )。 A.盈利3000元 B.亏损3000元 C.盈利1500元 D.亏损1500元
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第三节 方差最小化与最优套期保值比率
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应用举例
一家航空公司预期购买200万加仑(1加仑=4.5461升)的飞机燃 油,并且决定使用燃油期货进行套期保值。我们假定表5.1给出 了连续15个月燃油期货价格和现货价格的相关变动数据；σF为 期货价格变动的标准差，σS为现货价格变动的标准差，xi为第i 个月期货价格的相对变化量(i=1,2…n; n=15)，yi为第i个月现 货价格的相对变化量。