一、PCB——电子产业基材产品，认知预期差亟待修复 (6)（一）PCB——电子行业基础器件，全球600亿美金市场空间 (6)（二）PCB行业“低端”误解，导致估值看低 (10)（三）行业扩产有序投放，定制化模式保证毛利率水平 (13)（四）内资替代趋势明显，可类比LED及面板行业 (15)（五）行业加速整合，有望出现百亿规模内资大厂 (18)二、行业景气周期延续，产业链扩产节奏有序 (21)（一）下游需求回暖，PCB行业景气周期有望持续 (21)（二）新产品&应用驱动，覆铜板厂商开启新一轮扩产 (22)（三）内资厂商扩产动力强，台厂受制盈利性差 (25)三、应用革新&结构转移，HDI、FPC、高频板材带动需求增量 (28)（一）高密度轻薄化趋势下，HDI板成PCB主要增长点之一 (28)（二）终端创新频出，FPC成PCB增长最快子行业 (29)（三）通信技术升级，催生大量高频PCB/CCL需求 (32)四、投资建议及风险提示 (34)（一）投资建议 (34)东山精密：PCB/FPC内资龙头，LED小间距封装新锐 (34)胜宏科技：智慧工厂开启1→N，百亿蓝图正式启航 (35)景旺电子：高效管理多品类龙头，稳健白马有序扩产 (35)崇达技术：智能制造领先企业，成功转型中大批量市场 (36)生益科技：研发创新完善市场布局，5G高频板需求增长可期 (36)五、风险提示 (38)图表 1 各类印刷电路板示意图 (6)图表 2 PCB产品特性及应用领域 (6)图表 3 全球PCB市场的产品结构及其变化情况（%） (7)图表 4 PCB产业链 (7)图表 5 PCB和覆铜板成本构成 (8)图表 6 PCB需求分为企业级用户和个人消费者需求 (9)图表7 全球PCB产品的应用领域变化情况 (9)图表8 2021年全球PCB产值将达605亿美元 (9)图表9 2016年全球排名前10的PCB供应商销售额（亿美元） (10)图表10 与其他电子制造业细分相比PCB行业毛利率水平较高（%） (10)图表11 内资PCB厂商人均薪酬高于电子行业平均水平（万元） (11)图表12 胜宏科技各层PCB板及HDI生产周期 (11)图表13 多层板示意图 (11)图表14 HDI与普通多层板的对比 (12)图表15 FPC基本结构 (12)图表16 景旺江西二期产能效率表现突出（人均产值，单位：万元） (13)图表17 国内PCB上市公司综合毛利率比较 (14)图表18 国内PCB上市公司综合毛利率算术平均值 (14)图表19 景旺电子下游客户分布广泛 (14)图表20 景旺电子前五大客户占比维持在25%左右 (15)图表21 景旺电子各单季度毛利率总体稳定 (15)图表22 全球PCB行业产值区域分布及其变化情况 (15)图表23 中国PCB行业产值及其变化情况 (15)图表24 中国PCB逐步实现贸易顺差（亿美元） (16)图表25 2016年国内PCB产品结构图 (16)图表26 2014年以来台资PCB总产值逐年下滑 (16)图表27 苹果手机出货量近几年趋于平稳 (16)图表28 2015年NTI-100全球PCB百强企业排行榜（前25名，单位：百万美元） (17)图表29 2016年NTI-100榜（前25名，单位：百万美元） (17)图表30 中国成为入NTI-100榜最多、全球PCB产值增速最快的国家（百万美元） (18)图表31 LED芯片及封装国产化率高 (18)图表32 国内面板厂商市场份额逐年增加 (18)图表33 PCB龙头企业增速高 (19)图表34 行业整合使产业集中 (19)图表35 前十大内资PCB厂商全国销售占比上升 (19)图表36 内资PCB龙头企业（按2016年产值排名） (20)图表37 臻鼎和华通概览（2016年） (20)图表38 世界银行预计2017/18/19年全球GDP增速为2.7%/2.9%/2.9% (21)图表39 北美PCB的BB值自2017/02以来保持大于1 (21)图表40 内资PCB上市企业17年营收整体较16年有较大增长 (22)图表41 2017年台湾厂商在全球PCB行业景气度整体好转的背景下实现营收同比正增长 (22)图表42 LME铜价走势图（美元/吨） (23)图表43 铜箔供不应求逻辑图 (23)图表44 2011-2016年国内电子电路铜箔与锂电铜箔在产量比例上的变化 (23)图表45 国内多家玻纤供应商宣布涨价 (24)图表46 环氧树脂生产原料 (24)图表47 玻纤涨价逻辑图 (24)图表48 2013-2017年建滔积层板月产能情况 (24)图表49 2018年后生益科技开启新一轮扩产 (25)图表50 南亚塑胶加码3亿美元扩产铜箔基板、玻纤布厂 (25)图表51 内资PCB厂商扩产项目 (26)图表52 台资前15大PCB厂商资本支出/扩产情况 (26)图表53 台资主要PCB厂商近几年毛利率 (27)图表54 台资主要PCB厂商近几年净利率 (27)图表55 内资主要硬板厂商研发投入及其占营收的比例整体高于台资厂商 (28)图表56 HDI板结构示意图 (28)图表57 iPhone 4主板首次采用任意层HDI (28)图表58 高端服务器中的HDI板 (29)图表59 中国服务器市场规模预测 (29)图表60 FPC成为PCB行业中增长最快的子行业 (29)图表61 一部智能手机大约需要10-15片FPC (30)图表62 iPhone X中的OLED刚挠结合FPC (30)图表63 iPhone X中的3D Sensor FPC (30)图表64 苹果、三星、HOV单机FPC用量及其供应商 (31)图表65 车用FPC主要应用范围 (31)图表66 FPC是可穿戴设备的首选连接器件 (32)图表67 一台消费级无人机的FPC用量在10片以上 (32)图表68 毫米波频段具有更大的频谱带宽，传输速率更快 (33)图表69 5G带来基站建设由宏基站向小基站转变 (33)图表70 全球小基站出货量快速增长带动高频PCB/CCL市场需求 (34)图表71 Massive MIMO技术带动天线需求几何级数级别增长 (34)图表72 中国基站天线市场规模 (34)图表73 PCB行业公司历年底估值参考 (37)一、PCB ——电子产业基材产品，认知预期差亟待修复（一）PCB ——电子行业基础器件，全球600亿美金市场空间印制电路板作为电子基材产品，是性价比非常高的集成电路原材料，中短期未看到发展的天花板及被迅速替代的威胁。
随着品质及工艺的升级，印制电路板从单层发展到双面板、多层板和挠性板等。
未来印制电路板生产制造技术趋势是在性能上向高密度、高精度、细孔径、细导线、小间距、高可靠、多层化、高速传输、轻量、薄型方向发展，以满足下游发展的新需求，只要宏观经济和电子产业不出现大的波动，行业规模会稳步提升。
1、PCB ——不可替代的电子基石印制电路板（Printed Circuit Board ，PCB ），又称印刷电路板，是指在通用基材上按预定设计形成点间连接及印刷元件的印刷板，其主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接，起中继传输的作用。
PCB 被称为“电子系统产品之母”，几乎所有电子设备都要使用PCB ，不可替代性是PCB 行业得以长久稳定发展的重要因素之一。
PCB 产业的发展水平可在一定程度上反映一个国家或地区电子信息产业的发展速度与技术水准。
图表 1 各类印刷电路板示意图刚性板 挠性板 金属基板 HDI IC 封装载板PCB 主要分为刚性板（单面板/双面板/多层板），柔性板，HDI 基板，IC 封装基板以及金属基板。
图表 2 PCB 产品特性及应用领域从产品结构来看，当前PCB 市场中多层板仍占主流地位。
随着电子电路行业技术的迅速发展，元器件的集成功能日益广泛，电子产品对PCB 的高密度化要求更为突出，高多层板、挠性板、HDI 板和封装基板等高端PCB 产品逐渐占据市场主导地位。
根据Prismark 预测，在未来的一段时间内，多层板仍将保持首要的市场地位，为PCB 产业的整体发展提供重要支持；预计到2021年，高多层板、挠性板、HDI 板和封装基板等高技术含量PCB 占比将达到60.58%，成为市场主流。
图表 3 全球PCB 市场的产品结构及其变化情况（%）PCB 产业链的上游原材料主要为玻璃纱（或玻璃纤维布）、环氧树脂、铜箔等，中间产品为覆铜板（CCL ），下游应用领域包括汽车电子、通讯设备、消费电子、工控设备、医疗电子、清洁能源、智能安防、航空航天及军工产品等。
上游原材料的供应情况和价格水平决定了PCB 企业的生产成本，下游行业景气度的变化将直接影响印刷线路板的需求和价格。
图表 4 PCB 产业链铜箔是覆铜板最主要的原材料，约占覆铜板成本的35%，因此铜箔的涨价是覆铜板涨价的主要驱动力。
铜箔分为电解铜箔和延压铜箔：电解铜箔主要用在覆铜板和PCB 外层，还有一种是用在锂离子电池的负极；延压铜箔主要用于挠性覆铜板上。
铜箔的价格密切反映于铜的价格变化，铜价上涨，铜箔厂商可把成本压力向下游转移。
铜箔产业的高技术壁垒导致国内供给不足，高档铜箔仍需大量进口，投资办厂的成本也很大。
玻纤布也是覆铜板的原材料之一，由玻纤纱纺织而成，约占覆铜板成本的18%。
玻纤布规格比较单一和稳定，价格受供需关系影响最大。
目前台湾和中国内地的产能占到全球的70%左右。
上下游的关系为营运关键，织布的产能扩充容易，比较灵活。
覆铜板是以电子级玻璃纤维布为基材，浸以环氧树脂，经烘干处理后，制成半固化状态的粘结片，再在单面、双面或多层板面敷上铜箔，经特殊的热压工艺条件下制成的，是PCB的直接原材料。
覆铜板行业是成本驱动的周期性行业，在产业链结构中，CCL对PCB的议价能力较强，只要下游需求尚可，就可将成本上涨的压力转嫁下游PCB厂商。
由于覆铜板的产品用途单一，只能卖给PCB厂，当PCB不景气时，只能压价以保证产能利用率。
图表 5 PCB和覆铜板成本构成PCB的终端需求可分为企业级用户需求和个人消费者需求。
其中，企业级用户需求主要集中于通信设备、工控医疗和航空航天等领域，相关PCB产品往往具有可靠性高、使用寿命长、可追溯性强等特性，对相应PCB企业的资质认证更为严格、认证周期更长；个人消费者需求主要集中于计算机、移动终端和消费电子等领域，相关PCB产品通常具有轻薄化、小型化、可弯曲等特性，终端需求较大，要求相应PCB企业具有大批量供货能力。
其中，通信、计算机和消费电子为PCB应用最广的三个领域，2016年该三大领域合计占PCB总需求的比重为67.70%，这主要得益于移动互联网终端产品的蓬勃发展以及汽车电子的广泛应用。