– 投资本币收益id，投资外币收益if+(f-e)/e – 如果市场预期本币贬值，投机者会借入本币，在外汇市场上 抛售本币、买入外币，以造成本币贬值。然后，投机者会将 买入的外币再换成本币，除去债务和利息后，实现收益。 – 央行干预，通过大幅度提高短期利率，从而使本币借入利率 高于本币预期贬值率，则投机者无利可图，放弃投机，本币 也就避免了贬值。
• 冲销式干预和非冲销式干预
– 冲销式干预是指政府在外汇市场上进行交易的同时，通过其他货币政策 工具来抵消前者对货币供应量的影响，从而使货币供应量维持不变的外 汇市场干预行为。 – 非冲销式干预是指不存在相应冲销措施的外汇市场干预，这种干预会引 起一国货币供应量的变动。
外汇市场干预的工具和手段（一）
出售100元资产后中央银行的资产负债表（买方支付支票）
资产 国外资产 国内资产 负债 900元 私人银行存款 1500元 流通中的通货 400元 2000元
外汇市场干预的工具和手段（二）
• 2.货币市场工具
– 国债和央行票据
• 鉴于单独使用外汇储备 干预外汇市场存在的问 题，央行一般在干预外 汇市场的同时会进行国 内货币市场的反向操作 ，以冲销国内货币供应 量的改变。中央银行在 货币市场上进行操作的 工具主要有两种：国债 和央行票据。 • 国债，是财政部发行的 债券，被中央银行买入 以后成为中央银行的资 产。 • 央行票据，是中央银行 向商业银行发行的短期 债务凭证，是央行的负 债。其目的不在于筹集 资金，而在于减少商业 银行的可贷资金，控制 信贷扩张。
Ms增加
• 随着货币供给增加，利 率下降；LM曲线随着货 币供给增加而右移。
Y
BP曲线，国际收支平衡
i BP e上升 BP’
• 资本完全不流动，ω=0 – ce-tY=0
• BP 曲线是一条垂线 • 本币贬值，出口增加，产出增 加；BP曲线右移。
i BP
Y
• 资本完全流动，ω →+∞ – ω(i-i*)=0
央行票据冲销的特点与局限 • 央行使用央票冲销干预的 结果是央行的资产和负债 同时增加。 • 央票是有利息的，所以央 票干预会增加央行的财务 成本。 • 票据利息也构成了货币供 给，带来货币增发。
外汇市场干预的工具和手段（三）
• 3.利率 • 在固定汇率制度下，当汇率波动超过政府所期望的水平 时，政府可以通过调节利率来影响资本流动的成本，以 减少短期资本流动带来的汇率变动压力。
利用货币市场工具冲销
中央银行的资产负债表
资产 国外资产 国内资产 资产 国外资产 国内资产 资产 国外资产 国内资产（国债） 负债 1000元 私人银行存款 1500元 流通中的通货 负债 1100元 私人银行存款 1500元 流通中的通货 负债 1100元 私人银行存款 1400元 流通中的通货 500元 2000元 600元 2000元 500元 2000元
国债冲销的特点与局限
• 央行使用国债进行冲销的结 果，是央行的资产与负债总 量都没有发生变化，央行资 产结构发生改变，外汇储备 增加，国债减少，而货币供 应量没有增加。 • 使用国债冲销，需要有一个 较为发达的国债市场，还需 要有央行持有较多数额的国 债。 • 如果央行持有的国债数量较 少，运用国债冲销干预必然 会存在局限。
资产 国外资产 国内资产 负债 900元 私人银行存款 1600元 流通中的通货 500元 2000元
中央银行怎样固定汇率
利率，i 外币存款的预期收益 i*+(E0-E)/E 1 i1 1 L(i,Y2) 实际货币总 需求L(i,Y1) 汇率，e e1 e3 Ms1/P Ms2/P 实际货币总量 实际货币供给 3
500元 2000元
出售100元资产后中央银行的资产负债表（买方支付现金）
资产 国外资产 国内资产 负债 900元 私人银行存款 1500元 流通中的通货 500元 1900元
出售100元资产后中央银行的资产负债表（买方支付支票）
资产 国外资产 国内资产 负债 900元 私人银行存款 1500元 流通中的通货 400元 2000元
当产出从Y1提高到Y2时，为了把汇率固定在e0，中央银行必须购入外国资 产从而使货币供给由M1提高到M2。如果央行不采取行动，那么货币市场就 会在点3达到新的平衡，点3对应的利率较高，所以本币要升值才能达到均衡。
外汇市场干预的主要类型
• 直接干预和间接干预
– 直接干预是指政府自己进入市场买卖外汇、改变原有的外汇供求关系从 而引起汇率变化的干预。 – 间接干预是指政府不直接进入外汇市场而进行的干预。
第六章 外汇管理制度和政策调节
不同汇率制度下宏观经济政策的相对有效性分析
• 表示商品市场均衡的曲线IS
– i=(Ā+ce-(1+t)Y)/b
• 表示货币市场均衡的曲线LM
– i=(kY-Ms)/h
• 表示国际收支平衡的曲线BP
– (ce-tY)+ω(i-i*)=0
IS曲线，即商品市场均衡
i
– 国内总供给等于总需求 – Y=(Ā -bi)+(ce-tY)， b>0,c>0,0<t<1 – i=(Ā+ce-(1+t)Y)/b
①
IS Y0 Y’ Y1
IS’
Y
2.固定汇率制度下的货币政策分析
i LM LM’
• 分析步骤：
– 1.假设经济在点A0处达到 平衡。 – 2.实施扩张的货币政策。 – 3.国内利率上升，点A’，。 – 4.维持固定汇率，本国货 币供给被动扩张。 – 5.新的均衡点A1， – 固定汇率制度下，当资本 完全流动时，财政政策对 实现经济扩张的目标是无 效的。
• 利率干预的局限：利率既是货币市场价格，也是资本市 场价格，如果长时间维持高利率，会减少一国的投资水 平，影响实体经济的发展。
外汇市场干预的效力分析
1.运用货币模型分析 （本外币资产可以完全替代）
– 货币模型公式：e=(msd-msf)-α(yd-yf)+β(id-if)
• 汇率受本国与外国的货币供给、产出和利率等因素 影响。
1.运用货币模型分析 （本外币资产可以完全替代）
– 冲销干预分析
• 本币贬值，政府在外汇市场上出售外币，收回本币 ，造成本国货币供给下降，冲销干预，央行同时买 入相等数量的国债，以维持货币供应量的稳定，导 致msd不变，从而汇率e不变，冲销式干预无效。 • 本币升值，政府在外汇市场上买入外币，投放本币 ，造成本国货币供给增加，冲销干预，央行同时卖 出相等数量的国债，以维持货币供应量的稳定，导 致msd不变，从而汇率e不变，冲销式干预无效。
买入100元资产后中央银行的资产负债表（支付现金）
买入100元外国资产，用国债冲销后中央银行的资产负债表
买入100元外国资产，用央票冲销后中央银行的资产负债表
资产 国外资产
国内资产
负债 1100元 私人银行存款
1500元 流通中的通货 央行票据
500元
2000元 100元
外汇市场干预的工具和手段（二）
• BP曲线是一条水平线 • 只有国内与国外利率相等时， 国际收支才能平衡。
Y
i
BP e上升 BP’
• 资本不完全流动，ω>0 – (ce-tY)+ ω(i-i*)=0
• BP曲线是一条斜率为正的直线 • 随着本币贬值，BP曲线向右移 动。
Y
1.固定汇率制度下的财政政策分析
i LM LM’
• 分析步骤：
外汇市场干预的工具和手段（一）
中央银行的资产负债表
资产 负债
国外资产 国内资产
1000元 私人银行存款 1500元 流通中的通货
500元 2000元
出售100元资产后中央银行的资产负债表（买方支付现金）
资产 国外资产 国内资产 负债 900元 私人银行存款 1500元 流通中的通货 500元 1900元
– 浮动汇率制度下，当资本 完全流动时，财政政策对 实现经济扩张的目标是无 效的。
②
i0 i* A0 A’ A1 BP
• 结论：
①
IS Y0 Y’ Y1 Y IS’
4.浮动汇率制度下的货币政策分析
i LM LM’
• 分析步骤：
– 1.假设经济在点A0处达到 平衡。 – 2.实施扩张的货币政策。 – 3.国内利率上升，点A’，。 – 4.浮动汇率，本币贬值。 – 5.IS曲线右移。 – 6.新的均衡点A1， – 浮动汇率制度下，当资本 完全流动时，货币政策对 实现经济扩张的目标是有 效的。
e上升
• 在一定的汇率水平上， 利率i下降，则产出Y增 加；IS曲线斜率为负。
IS’ IS Y
• 本币贬值，则在一定的 利率水平上产出增加； IS曲线随着本币贬值而 右移。
LM曲线，货币市场均衡
i LM LM’
– Ms=p(kY-hi)，k>0,h>0 – i=(kY-Ms)/h
• 随着产出增加，利率上 升；LM曲线斜率为正。
Y
①
i* i0
A0 A’
A1
BP
• 结论：
② IS
Y0
Y’
Y1
固定汇率 货币政策 财政政策
结论：
浮动汇率 有效 无效
无效 有效
在资本完全自由流动的情况下，固定汇率制度下财政政策有效，而货币政 策无效； 浮动汇率制度下，货币政策有效，而财政政策无效。
三元悖论
（Mundellian Trilemma , Impossible Trinity）
– 1.假设经济在点A0处达到 平衡。 – 2.实施扩张的财政政策。 – 3.国内利率上升，点A’，。 – 4.维持固定汇率，本国货 币供给被动扩张。 – 5.新的均衡点A1， – 固定汇率制度下，当资本 完全流动时，财政政策对 实现经济扩张的目标是有 效的。