A股、H股新股初始收益率比较研究耿建新朱保成（中国人民大学商学院，北京100872）摘要：本文借鉴IPO已有的研究成果，分别对上海A股、香港H股的新股初始收益率进行了实证研究，探讨了企业选择A股或H股发行上市所导致的两个市场的不同反应及其真正动因。
实证结果表明，上海A股市场较香港H股市场具有更高的新股初始收益率，但呈逐年递减趋势；A股市场的新股初始收益率与中签率、发行价、上市首日开盘价、上市首日换手率显著相关，而H股市场的新股初始收益率则与净利润增长率、香港恒生指数显著相关。
关键词：新股发行；新股初始收益率；A股；H股作者简介：耿建新，中国人民大学商学院会计系教授，博士生导师。
朱保成，中国人民大学商学院会计系博士生。
中图分类号：F830.9 文献标识码：A引言截止2004年底，内地在香港发行H股的上市公司已达109家，呈现出内地企业与香港股市双赢的局面，既使内地企业获得了自身发展所需资金、完善了法人治理结构；也改善了香港股市的结构、扩大了香港股市的规模、促进了香港金融业的发展和经济繁荣。
内地企业已经逐步被香港市场所认同，确立了一定的市场竞争地位，形成了一个以H股上市公司为龙头的中国概念股企业群体。
根据香港联合交易所最新发布的年度报告，2004年内地企业通过首次公开招股和上市后再融资活动共同筹集资金1136亿港元，占香港证券市场全年集资总额的40%；同时，内地企业的股份平均日成交额升至67亿港元，约占股票平均日成交额的49%。
首次公开发行股票（Initial Public Offerings）简称IPO，是指公司的普通股票第一次向公众公开发行，并随即在证券交易所挂牌交易。
20世纪60年代以来，世界各国学者一直关注IPO及其在二级市场的表现。
大量研究表明，IPO存在三个异常现象，即短期发行抑价、长期定价偏高和热销的发行市场[1]。
其中，IPO 短期发行抑价指的是首次公开发行的股票由于发行价偏低，上市后的市场价格远高于发行价，导致IPO 存在较高的初始收益率。
以往关于内地企业香港上市问题的研究，主要侧重在内地与香港在股票发行及上市制度的比较研究、内地与香港会计准则差异研究、A股和H股会计信息披露对比研究、内地企业赴香港上市的方式研究等方面。
如今，面对内地股票市场的复杂状况和国有企业改革面临的严峻形势，以及在香港再次掀起的内地企业上市热潮，本文拟对导致中国内地A股和香港股市H股首次公开发行股票的短期发行抑价现象进行尝试性分析与研究，利用两个股票市场的相关数据进行全面、深入比较，以期对内地企业发行A股或H股进行上市选择的理论研究及实践发展起到一定的参考作用。
文献综述根据Fama（1970）的有效市场假说，如果新股发行定价是根据市场的真实需求确定的，那么新股上市后不应长期显著地存在超额收益。
其原因是众多的逐利行为会使得超额收益趋于消失2。
但新股短期发行抑价现象的长期普遍存在引起了诸多学者的极大关注。
一、新股短期发行抑价的理论解释1．非对称信息假说Baron（1982）认为发行人采取抑价发行策略的原因是由于发行人和认购人之间的非对称信息3；Rock （1986）则进一步认为投资者之间也存在非对称信息，即存在无信息投资者和有信息投资者，因此新股发行必须存在抑价，才能确保无信息投资者去申购新股。
Rock模型的结论认为，低价发行的股票中签率较低，无信息投资者的需求较强，即新股上市后的超额收益在于吸引无信息投资者申购新股，以避免新股发行失败的可能。
2．流行效应假说这一假说是从投资心理学的角度进行分析，Koh and Walter（1989）认为通常投资者进行投资时往往并不仅仅根据自己掌握的信息进行，而是经常受到其他投资者行为的影响4。
若某投资者看到其他投资者对该股反应冷淡，即使他拥有该新股某一利好消息，也会动摇他购买该新股的信心；相反，若其他投资者购买比较踊跃，则会增强其购买新股的信心。
而要避免无人购买情况出现的最实际的方法就是抑价发行，即发行人通过有意压低新股发行价格以吸引第一批投资者购买，从而带动其他投资者踊跃购买。
3．投资银行声誉假说Beatty and Ritter （1986）认为投资银行为了保持其良好的声誉，倾向于对股票的发行价格进行低估。
或者是说如果一家投资银行对某一只股票的发行价格定得过高，即被认为存在欺诈行为，那它将失去声誉并丧失市场份额。
4．股权分散假说Booth and Chua（1996）认为，股票上市后需要保持一定的流动性才有助于其价格发现，而流动性需要通过大量投资者交易该股票才能实现。
发行人有意使新股发行价格偏低是为了造成新股的超额需求，从而使公司拥有大量的小股东，股权分散既可以增加公司的流动性，又可以防止公司被收购5。
5．内在价值信号假说Allen and Faulhaber（1989）认为，新股定价偏低程度是发行公司内在价值的一种信号6。
Crinblatt and Hwang（1989）提出，股票价值低估的程度与公司的内在价值呈正相关关系。
价值的低估水平作为一个信号发送给投资者，这是因为只有那些拥有良好前途的公司才能够补偿价值低估的资本损失7。
6．市场过度投机假说该理论认为，很多新发行的股票的供给远小于需求，此时发行价格便不足以作为分配的标准，其结果只有通过配额机制。
故而，在一级市场上尚未获得或尚未获得足够股票的投资者便会在二级市场上进行购买。
只要大家都认为股票价格会上升，此购买活动就会进行下去，其最终结果便形成了投机泡沫（在发展中国家新兴的股票市场尤为明显）。
以上所述是对新股短期发行抑价的主要解释，此外还包括：Tinin（1988）提出的防范法律诉讼假说；Chowdhry and Shweman（1994）提出的承销方式和时间间隔假说等等。
二、关于新股短期发行抑价的实证研究成果Reily and Hatfield（1969）较早地进行了新股短期发行抑价问题的研究，他们利用美国股票市场上1963年1月—1965年12月间53只新股为样本进行分析，发现这些股票的平均首日回报率为9.6%，大大超过同期的市场基准收益率8。
Ibboston（1975）以美国1960年1月—1969年12月间的120只新股为样本，采用CAPM方法，发现股票上市一个月后的累计超额报酬率为11.4%9。
Ritter（1984）则以1977—1982年的1028只新股为样本，发现1980年1—3月的发行热季间的首日超额收益率为48.4%，其余时间为16.3%10。
Koh和Waiter(1989)，Wong和Chiang (1986)，Kim等（1993，1995）对韩国新股，Taylor和Greg（1998）对澳大利亚新股，Levis（1993）对英国新股，Dawson（1987）对香港新股的研究及众多学者大量的实证研究均表明，新股短期发行抑价现象在世界各国的股票市场中几乎是一种普遍存在的现象。
无论是发达国家成熟市场还是发展中国家新兴市场，都普遍存在着显著的新股短期发行抑价现象，而且从总体上来看，通常发展中国家新兴市场新股短期发行抑价程度（平均在40%—60%）明显高于发达国家成熟市场的新股短期发行抑价程度（平均在15%—20%）。
中国股票市场是一个处于转轨特殊时期的新兴市场，相对于国外而言，国内关于我国新股发行抑价问题的研究起步较晚。
但经研究发现，在我国新股短期发行抑价现象不仅存在，而且抑价程度还相当高。
Mok和Hui（1998）对中国上海股市1992年5月—1993年12月发行上市的101只A股和22只B股进行了研究，发现A股平均的超额收益率为298%，B股为26%，他们认为信息不对称是造成两类新股初始超额收益存在较大差异的主要原因11。
Su和Fleisher（1998）研究了中国深沪两市1987年—1995年发行上市的308只新股，发现新股平均首日收益率为948.6%，他们认为这主要是由于中国转型经济过程中的信息不对称和政策不确定以及官僚腐败等现象造成的12。
杨朝君和邢靖（1997）对沪市成立来至1994年底的168只新股研究发现，扣除认购成本及手续费后的新股收益率平均为300%，且1994年的收益明显低于以前年度。
王晋斌（1997）认为传统的解释变量，包括风险、股利、发行规模、公司规模、宏观经济景气、中签率以及承销方式等，都与新股申购的超额收益率没有显著相关关系，而可能的原因在于发行定价制度方面，由主管审批部门审批决定的固定市盈率定价法使股票发行定价过分偏低13。
吕斌、李国秋（1999）认为，发行到上市较长的时间间隔会降低初始回报14。
张人骥等（1999）运用主成分分析法将发行公司的财务指标浓缩为三个主因子，连同发行价并列为解释变量，发现公司基本因素对首日开盘价的影响已经反映在发行价中15。
刘力、李文德（2000）认为，新股首日收益同发行间隔、上市后一交易月股价收益标准差显著正相关，但同流通股比例的正相关关系并不显著，同公司规模、新股发行价关系显著负相关；A股市场过高的新股首日收益，一部分原因是由这一股市较大的不确定性引起的，在控制不确定性条件下，发行公司基本面资料并不能很好地解释新股首日收益16。
我们发现，国外学者对新股短期发行抑价问题的研究时间较早，即使是对我国该问题的研究，所选取样本最晚也在1995年，而我国证券市场十年来发展迅速，现在的市场环境较以前已发生了巨大的变化，在中国证券市场经历多次变革之后的进一步研究显然更具现实意义；国内学者对该问题的研究除了选取的样本时间较早外，只是仅仅局限于境内发行的A股，并未同其他资本市场联系起来进行比较研究。
我们试图在新的市场环境下对A股、H股新股短期发行抑价问题进行比较分析，深入研究国内及香港证券市场的不同特征，提出可供参考的结论与建议。
研究方法一、样本选择我国的新股发行方式经历了一个不断探索的过程,1991年和1992年采用限量发售认购证方式,1993年开始采用无限量发售认购证方式及与储蓄存款挂钩方式,此后又采用过全额预缴款、上网竞价、上网定价、二级市场配售发行等方式。
新股定价方式的演变大致经历了五个阶段：证券市场建立初期的固定价格阶段；《证券法》实施前的相对固定市盈率定价阶段；《证券法》实施后的累计投标定价阶段；自2001年下半年股市大幅下挫而实施的控制市盈率定价阶段；自2005年起实施的初步询价和累计投标询价阶段。
截至2004年12月31日，境内上市公司共计1377家。
由于深圳股市自2000年9月暂停新股发行上市，并且2004年6月中小企业板开设后所发行新股规模较小，故本次研究只考虑于2002—2004年度在上海股市发行并上市A股的上市公司作为研究样本，剔除解决历史遗留问题而未发行新股的上市公司，共有195家上市公司入选。