市场往往被蒙蔽
多角化提高了每股收益，但不一定能够创造 持久的价值可编辑ppt23可编辑ppt24
乘以 市场乘数
折现现金流模型 资产现金流 折现于 WACC
权益价值
负债现值 减
企业价值
股利定价模型 预期股利
折现于 权益成本
调整现值模型
无杠杆资产 价值
资产现金流
折现于 无杠杆 权益成本
税盾价值
税盾 折现于 负债成本
企业并购决策
企业间的收购是一项带有不确定性的投 资活动，必须应用投资的基本法则：
需求和清偿债务前的剩余现金流，不受负 债率变化影响
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4
公司现金流与权益现金流
公司自由现金流= EBIT(1-t) +折旧-资本支出-营运 资本变动
股权自由现金流= 公司自由现金流 – 利息(1-t) –本金 偿付+ 新发债券-优先股股利
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5
现金流预期增长模式选择
问题 在将来多长一段时间内能够以快于稳定增长 率的速度增长 高增长时期增长可能有多快，变化方式如何
7
股利支付率与预期增长率
二阶段模型
三阶段模型
增长率
高增长 稳定增长 支付率
高增长 过渡 稳定增长
低支付率
高支付率 低支付率 提高 高支付率
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8
净资本支出水平与预期增长率
二阶段模型
三阶段模型
增长率
高增长 稳定增长
净支出 水平
高增长 过渡 稳定增长
高支出
低支出
高支出
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减少 低支出 9
收益（=EBIT+D） 资产乘数=股价/每股资产
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关于可比公司的选择
原则：类似的
现金流量模式 增长潜力 风险特征
标准：
同一行业 相同规模
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调整现值法
杠杆企业的价值=无杠杆企业的价值+税 收减免的价值
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市场乘数模型 收益、现金流
或帐面值
加强经营活动的合作 利于技术转让
资源互补
充分利用资源，实现平稳销售
淘汰无效的管理层
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税负利得
获得税负利得可能是某些并购发生的强 大动力
使用有经营净损失形成的纳税亏损 使用未动用的举债能力 使用多余的资金
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22
多角合并能够创造价值吗？
个人多角化投资可以取代企业多角化投 资
公司价值评估
参考文献：《价值评估：公司价值的衡量与管理》
作者：汤姆.科普兰 蒂姆.科勒
电子工业出版社
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1
1、贴现现金流估价法
实质：内在价值的估计 主要因素
现金流的多少 现金流预期产生的时间先后 与现金流相关的不确定性（贴现率）
对象
公司股权价值（普通股股东） 整家公司价值（包括债权人和优先股股东）
可能模式 已处于稳定增长 高速成长后迅速降到稳定增长 高速增长后逐渐过渡到稳定增长
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6
（1）股权价值估计
股利定价模型（见第一章）
股权自由现金流定价模型
FCFE增长模式
二阶段 三阶段
FCFE估算中的问题： 不同时期公司净资本支出、营运资本和财务 杠杆的水平不同
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2
现金流量折现模型
Ｖ＝ ∑CFt/(1+k)t 决定因素：
现金流量大小CF 预期产生的时间分布 反映CF风险程度的折现率k
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3
股权估价与公司估价
股权估价
折现率：权益资本成本
现金流：权益现金流或股利
公司估价
折现率：WACC
现金流：公司自由现金流：满足所有投资
资产相对价值=某财务比率*乘数
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可供选择的乘数
收益乘数F1：P=收益*F1
收益=EPS，F1=P/E 收益=每股现金收益 ，F1=股价现金
收益比
帐面价值乘数F2：P=帐面价值*F2
F2=股价/每股帐面价值
收入乘数F3：价值=销售收入*F3
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其他可能的乘数
营业利润乘数= 股价/每股EBIT 营业现金收益乘数= 股价/每股营业现金
Ct F 收入 成本 税负 资本
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协同效益的来源
收入上升 税负减少 资本成本降低
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收入上升
进行并购的一个重要原因是联合企业可 能比两个单一企业产生更多的收入：
营销利得 市场和垄断权利——横向兼并
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成本下降
横向兼并的规模经济效益 纵向一体化的经济效益
（2）公司价值估计
公司自由现金流(FCFC)=EBIT(1-t) +D-资本支出-营运资本增加
FCFC的增长模式
二阶段 三阶段
问题
贴现率为WACC，而不是权益资本成本 增长率以EBIT为基础，而不是EAT
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2、相对估价
根据类似资产在市场上的定价来确 定其价值
是相对价值的估计，不是内在价值 乘数原理
当某企业能够为收购企业的股东带来正的净 现值时才会被收购。
收购分析常以收购双方的总价值为中心； 收购活动产生的收益被称为协同效益，但用
现金流折现技术难以估计；
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协同效益
协同效益=联合企业AB的价值-（企业A 的价值+企业B的价值）
T CF
协同效益=
t
t1 1 r t