中国利率期限结构的货币政策含义*郭 涛 宋德勇内容提要:本文采用Nelson -Siegel 参数模型连续估计了中国利率期限结构曲线,实证了远期利率对未来即期利率的预测能力,分析了央行货币政策措施对利率期限结构的影响和实施效果,研究了利率期限结构与未来通货膨胀的关系。

研究结果表明,中国利率期限结构能够为研究制定货币政策提供大量有用的信息。

关键词:利率期限结构 货币政策* 郭涛、宋德勇,华中科技大学经济学院,邮政编码:430074,电子信箱:cnhbgt@s 。

文章的初稿得到了中国人民银行研究局徐寒飞博士的评议和修改建议,匿名审稿人提出了诸多有益的建议,在论文的修改中得到了华中科技大学经济学院王少平教授的指导,作者一并表示感谢,当然文责自负。

¹ 参阅Bank of England(1993)和Svens son(1996)。

一、引 言利率期限结构是无风险利率和期限之间的函数关系,这个关系能够表达为零息票国债的收益率曲线,它在经济及金融分析的理论和实证中均起到非常重要的作用,一直受到货币政策制定者和金融经济学家的强烈关注。

在利率市场化经济中,央行基于其通货膨胀和产出目标,根据当前的通胀缺口和产出缺口,以其货币政策反应函数)))泰勒规则作为参考调整短期利率,进而引导中长期利率而影响总需求,以实现其经济目标;根据预期理论,市场参与者依据其对未来短期利率变化路径、通货膨胀、经济增长的预期判断较长期利率,因而市场所形成的利率期限结构,反映了央行的货币政策态势,体现出市场参与者对未来利率变化的预期和对未来通货膨胀、经济周期的看法。

因此,央行可以利用利率期限结构观察其货币政策措施的实施效果,了解市场参与者对经济变量的预期,判断通胀缺口和产出缺口的变化趋势,优化下一步的货币政策措施。

由于货币政策具有较长的外在时滞,而利率期限结构所提供的未来利率变化、通货膨胀和经济增长的信息为央行采取前瞻性的政策措施提供了参考,从而可提高货币政策的有效性。

有大量的实证文献支持,利率期限结构为研究制定货币政策提供了大量的参考信息:Fama and Bliss(1987)、Hardouvelis (1998)的研究表明利率期限结构对未来短期利率具有显著的预测能力;Mishkin(1990a,1990b),Fama(1990)的研究证实,利率期限结构可用于分析未来通货膨胀大小;Stock and Waston(1989)发现,收益率曲线变平坦是经济衰退即将到来的强烈信号;Haubrich and Dombrosky (1996)发现利率差是对接下来四个季度经济增长的极好预测指标。

正是由于利率期限结构作为金融分析的基础,包含了大量有用的信息,近年来在各国货币政策制定和操作中发挥出重要的作用,包括英格兰银行、美联储在内的许多国家央行已将利率期限结构作为制定货币政策的信息来源和评估货币政策效果的工具。

¹1997年起,美联储将利率期限结构纳入其编制的先行经济景气指数,并定期公布长短期利差的变动。

由于我国利率市场化尚未完成,利率期限结构在货币政策制定和实施中的应用研究尚处于起步阶段,纪世宏(2003)、陈晖和谢赤(2006)、徐小华和何佳(2007)等人作了定性分析。

这篇论文的目的是,研究我国利率期限结构是否可为货币政策提供有用的信息。

当前我国经济保持平稳快速发展,但存在外贸顺差过大、投资增长过快、信贷投放过多等问题,银行体系流动性过剩较严重,并出现一定程度的通胀压力。

对于央行而言,如何采取合适的调控力度,稳定通货膨胀预期,防止经济增长由偏快转向过热,促进国民经济又好又快发展,是当前货币政策面临的一项十分艰巨的任务。

一方面,由于基础货币投放存在外汇占款的内生性、货币政策传导机制不完善、货币流通速度不稳定等原因,货币供应量的可测性、可控性、相关性不佳,货币供应量作为货币政策的中介目标的有效性正在降低;¹另一方面,随着我国金融业改革的推进和金融创新的加快,货币政策必然要从数量型调控向价格型调控转变,以利率作为货币政策中介目标的要求越来越强烈,但由于我国利率市场化尚未完成,目前以利率代替货币供应量作为中介目标尚不可行,央行不得不转向以货币供应量和利率同时为主的操作工具。

在当前经济形势较复杂、货币政策调控任务繁重、各项政策措施需协调配合的情况下,央行特别需要更多的前瞻性信息来优化货币政策的调控措施,央行的政策措施引导市场利率的效果如何?我国利率期限结构是否具有对未来利率、通货膨胀的预测能力?我们希望通过对中国数据的实证研究回答以上问题。

本文结构如下:第二节采用Nelson -Siegel 参数模型估计中国利率期限结构;第三节实证分析利率期限结构隐含的远期利率对未来即期利率的预测能力;第四节分析央行货币政策措施对利率期限结构的影响;第五节研究利率期限结构对未来通货膨胀的预测能力;第六节是结论与政策建议。

二、估计利率期限结构曲线(一)利率期限结构曲线估计方法Nelson and Siegel(1987)基于远期利率的Laguerre 函数表达式,提出了一个收益率曲线参数模型。

与多项式样条函数拟合方法相比,该模型具有估计参数少、参数具有明确的经济学含义等优点,所表示的曲线足够灵活,代表了与利率期限结构相联系的各种形状,如单调的、驼峰形和S 形,特别适合于国债数量较少的市场。

该模型收益率表达式为:R (t ,m )=H 1(t )+H 2(t )#S m 1-exp -mS+H 3(t )S m 1-exp -mS-exp -mS(1)其中m 为期限,[H 1(t ),H 2(t ),H 3(t ),S ]是需要估计的参数,它们均有明确的经济学含义。

我们可将H 1(t ),H 2(t ),H 3(t )解释为三个动态因子。

H 1(t )的依附项是1,它是收益率曲线的渐进线,可看作长期因子;H 2(t )的依附项是S m 1-exp -m S ,是一个从1开始单调衰减为0的函数,因而H 2(t )可看作为一个短期因子;H 3(t )的依附项S m 1-exp -m S-exp -mS,是一个开始为0先增加然后衰减为0的函数,因此H 3(t )可看作为一个中期因子。

同时,这三个因子也可解释为水平、倾斜和曲度因子。

长期因子H 1(t )的增加可同等地增加所有期限的收益率,R (t ,])=H 1(t ),可称为水平因子;我们可将收益率曲线倾斜度定义为R (t ,])-R (t ,0),可证明R (t ,])-R (t ,0)=-H 2(t ),因而称H 2(t )为倾斜因子;中期因子H 3(t )的增加对非常短期和非常长期的收益率影响很小,但增加了中期收益率,也就是增加了收益率曲线的曲度,可称为曲度因子。

常参数S产生一个缓慢的衰减,控制了H 3(t )的依附项最大值的位置。

º朱世武和陈健恒(2003)的实证研究表明,Nelson -Sie gel 模型适合作为我国利率期限结构的拟合方法,利率变动的主成分分析也证实了¹º参考了Diebold and Li(2003),p.5)6。

参阅封思贤(2006)。

对三个动态因子的经济学解释。

本文采用Nelson -Siegel 模型,从上交所上市国债的交易价格中估计中国的利率期限结构。

由于上市国债主要是附息债券,我们首先根据Nelson -Siegel 模型得到贴现函数为B (m ;H )=e -R (t ,m )m ,然后通过计算附息债券未来现金流的贴现值,得到附息债券i 的模型价格为:P ^i (H )=E h #Lk =1ci ,k#B l +1h#(k -1);H +100#B (L ;H )(2)其中,L 是该债券到期时间的年数,k 是付息的频率,h 是每年付息的次数,h #L 如果是整数则为自身,如果不是整数则为大于其值的最小整数,c i ,k 是第k 次利息支付,l 是从交易日到第一次利息支付的年数,H 代表待估计的参数集。

债券i 的市场交易价格为P i ,则Nelson -Siegel 模型的定价误差为E i =P i -P ^i (H )。

利用MATLAB 软件编写估计程序,须最小化的目标函数是该交易日所有债券的定价误差平方和E Ni =1E 2i ,使用非线性最小二乘算法估计每个交易日的模型参数,得到每天的利率期限结构曲线。

其中,指数项常参数S 的估计方法是,采用联合估计确定取值范围,然后根据定价误差均方根最小原则选取参数值。

¹定义估计误差指标为:定价误差的均方根rmse =1NE Ni =1E 2i,和平均绝对定价误差MAE =1NENi =1|E i |(N 为该交易日的债券数量)。

(二)数据和估计结果表1利率期限结构曲线估计结果统计表参数估计误差指标H 1(t )H 2(t )H 3(t )RMSE MAE 均值010334-010136010446019639017307最小值010069-010315-010346012676012004最大值010565010101011321215842116499标准差010098010101010349014171012724本文选取的数据是上交所2004年1月1日)2006年12月31日的国债交易数据(来自CCER 中国经济数据库),共725个交易日,20603个债券价格数据。

通过上述方法估计得到725个参数集[H 1(t ),H 2(t ),H 3(t )]和每天的利率期限结构曲线,以及S =7114。

表1是参数H 1(t ),H 2(t ),H 3(t )以及估计误差指标的统计值。

所计算的误差指标说明,采用Nelson -Siegel 模型能够相当精确地对上交所国债定价。

图1是3个月、1年、3年、5年、10年到期期限的利率变化曲线。

图1 2004)2006年不同期限利率走势图¹参考Nelson and Siegel(1987)。

三、远期利率对未来即期利率的预测能力用f (t ,m ,m +i )表示第t 天所约定的m 个月后的i 个月期限连续复利远期利率。

根据无套利条件,远期利率要满足:f (t ,m ,n )=R (t ,n )n -R (t ,m )mn -m(3)利用方程(3),可从所估计的每天的利率期限结构曲线中计算出该天所约定的不同期限的远期利率,用R (t +m ,i )表示第t 天后m 个月开始的i 个月期限即期利率。

可采用以下回归方程来研究,是否从利率期限结构曲线中摘录的远期利率对未来的即期利率具有预测能力。

R (t +m ,i )=A 0+A 1f (t ,m ,m +i )+E (t +m )(4)其中m 分别为1、2、3个月,分别为1、3个月,A 0,A 1是待估计系数。