73主持人：张 林着金融市场逐步企稳，美国经济复苏迹象显现，美联储正考虑逐步退出危机期间推出的量化宽松货币政策。
美联储货币政策的变动，将会通过溢出效应间接影响到中国宏观经济金融的运行。
决策当局需要对此作出前瞻性的政策调整，降低这种变动对中国经济运行带来的负面影响。
短期国际资本流动可能发生逆转在美联储量化宽松货币政策的作用下，联邦基金利率处于历史低位，美元呈贬值趋势。
美元走弱使得人民币面临较大的升值压力。
2009年3月下旬以来，境内外远期市场人民币逐步走强。
10月20日1年期人民币预期升值幅度一度接近2.5%和4.0%的年内最高点，至10月末分别回落至0.8%和2.6%。
基于人民币升值预期、中美利差倒挂和中国经济企稳回升的良好预期，2009年短期国际资本呈现出加速流入中国的态势。
按照错误与遗漏的方法测算，2009年上半年短期国际资本流入额为228亿美元；按照残差法的测算，这一数字达452亿美元。
未来一段时间里，短期国际资本流入中国的趋势仍将延续。
首先，随着美国大型金融机构“去杠杠化”进程的结束，美联储向金融市场注入的大量流动性，会通过各种渠道流向包括中国在内的新兴市场国家。
其次，在一系列刺激性政策的推动下，中国经济已企稳回暖。
发达国家在2010年上半年仍将处于重建库存的阶段，中国出口有望稳步回升，经济复苏的步伐也将快于其他国家。
再者，目前美国联邦基金利率已降至接近零利率的水平，短期内美联储加息的可能性不大，中美利差倒挂的局面仍将维持。
最后，美联储量化宽松货币政策削弱美元长期信用，全球金融市场企稳使得美元作为避险工具的作用下降。
然而，随着美国经济步入持续复苏轨道，通货膨胀预期将会抬头，美联储必将逐步退出量化宽松货币政策，从而推升美国金融市场的利率水平。
这将使使部分套利交易平仓和美元走强，一些投机性资金将流出中国，造成资产价格的波动，给中国的金融稳定带来威胁。
上世纪90年代初期，美联储和日本央行因经济陷入衰退而大幅下调利率，导致1991～1995年的美元贬值和日元套利交易兴起。
而同期东亚国家利率明显高于美国和日本，短期国际资本纷纷流入东亚国家，助推这些国家的资产泡沫。
1994年初美国启动加息周期，1995年初美元止跌回升，加上随后美国因IT革命进入快速增长阶段，大量资金开始流出东亚国家，导致东亚国家的泡沫破裂并爆发金融危机。
人民币汇率调整进退两难量化宽松货币政策加大了美元汇率的波动，增加了人民币汇率机制改革的难度。
2005年7月21日汇率形成机制改革以来，人民币汇率水平和波动幅度都发生了明显变化。
然而，从2008年7月～2009年3月，金融危机急剧恶化，避险情绪升温，国际金融机构和企业纷纷将资金撤回美国或兑换成美元资产，导致美元对主要货币汇率保持升值，人民币重归盯住美元的汇率制度。
2009年3月下旬，美国量化宽松货币政策的推出导致美国通胀预期上升、国债融资风险增加和美元融资套利交易活跃，加上全球经济反弹使得美元作为避险工具的需求大大减弱，以美元资产保值的资金重新追逐高收益资产，美元呈贬值趋势，使得人民币有效汇率持续贬值。
根据国际清算银行的数据，2009年前3个月，人民币名义有效汇率和实际有效汇率各升值4.09%和2.92%，此后人民币汇率随美元走弱，连续7个月呈贬值态势，名义有效汇率和实际有效汇率各贬值9.17%和7.67%。
在美元贬值和短期国际资本涌入的背景下，人民币将再次陷入缓慢升值还是大幅升值的尴尬选择。
如果采取大幅升值策略，人民币汇率很可能出现超调，资金流向逆转的风险很大，或者是大幅升值以后如果没有升到位，可能还会有下一次的升值预期，造成过多的投机性资金流入。
无论是哪一种情形，都会造成资金大进大出，产生宏观金融风险。
如果采取慢速升值，货币当局需要面对投机性资金流入、资产价格泡沫浮现和通胀预期升温带来的严重挑战。
笔者认为，在当前国际经济环境仍然存在不确定性、出口尚未得到实质性恢复的情况下，人民币兑美元的汇率很可能在2010年上半年维持不变。
其后，当确信中国出口好转和经济持续复苏后，人民币进入温和、渐进和可控的升值通道。
一旦美联储逐步退出量化宽松货币政策，美元贬值的趋势将出现反转。
根据历史经验，美联储加息周期的启动往往带来美元的走强。
1994年美联储将基准利率迅速从3%开始升息，并在1995年中期维持在6%左右的高位后，美元指数迅速上升。
2004年中期美联储开始加息，到2005年12月13日共加息8次，美元对欧元、日元美联储货币政策变化对中国的影响■ 谭小芬随74中国金融·２０１０年第４期的利差分别达到200个、415个基点，推动美元走强。
此次美元出现拐点重拾升势应出现在其加息后。
一旦美元进入升值周期，人民币汇率的升值压力将会减弱甚至出现贬值趋势，从而加大人民币汇率的波动幅度。
通货膨胀卷土重来面对资本流入以及资源价格上涨带来的通胀风险，中国CPI和PPI已经连续数月环比上升，并在2009年11月份实现同比转正，预计2010年会出现较为温和的通胀。
美联储量化宽松货币政策加大了未来全球通胀风险和资产泡沫风险，并通过各种渠道传导至新兴市场国家。
一旦美联储收缩量化政策和启动加息周期，引发大宗商品价格回落和资产价格泡沫破裂，中国等新兴市场国家的经济可能再度面临物价水平的大幅波动。
具体而言，美联储货币政策的变动将通过需求路径和成本路径影响中国通货膨胀的变化。
其一，美联储推出的量化宽松货币政策，削弱了美元资产对短期国际资本的吸引力，在人民币升值预期和中美利差的推动下，大量短期国际资本涌入中国。
同时，由于外部需求的复苏，中国出口环境将进一步得到改善，贸易顺差将恢复至一个更高的水平。
通过这两个渠道，美国的流动性向中国输入，导致中国的通货膨胀压力上升。
然而，随着美国经济步入持续复苏的轨道，美国必将开始量化收缩，并在必要时启动加息周期。
这都将使美元升值，并使部分套利交易平仓，导致中国外汇储备增速放缓甚至下降，进而影响到国内的流动性。
其二，量化宽松货币政策通过通胀预期上升、美元贬值引发能源等大宗商品价格飙升，导致中国承受更大的通胀压力。
量化宽松货币政策推出后，美元持续走弱，由于美元是全球能源和大宗商品交易的最主要计价货币，美元贬值直接推动了能源与大宗产品价格上涨。
在我国进口商品的结构中，大宗商品，特别是资源类商品占据较大的比例，国际原材料价格上涨容易传导至国内PPI。
尽管目前的价格管制掩盖了PPI向CPI传导的通胀压力，如果未来资源品价格改革启动，则CPI将承受来自上游价格的上涨压力。
一旦美联储退出量化宽松货币政策，能源和大宗商品价格将会回落，前期宏观紧缩措施的滞后效应和大宗商品价格的下跌又可能使物价进入下行通道。
货币政策可能被动跟随美国进行调整美联储量化宽松政策的推出，对中国货币政策最直接的影响是使之被动跟随美国进行调整：如果中国不跟随美国和全球的量化宽松政策，人民币将可能产生更大的升值压力，带来更多的资金流入；如果中国跟进美国的政策，由于中国的家庭和金融机构并不存在去杠杆化的问题，那么中国货币供应量将十分充足。
因此，无论中国跟随还是不跟随美国的货币政策，都会出现流动性充裕的情形，这将推动资产价格泡沫的出现。
在投机性资金流入、国外补库存带动中国出口增加的推动下，中国外汇储备正重新加速上升，人民币升值压力增大。
为维持人民币汇率的稳定，央行将被迫加大基础货币的投放，从而促使流动性过剩的加剧；而为了有效控制流动性过剩的局面，央行只能采取被动紧缩措施。
一旦央行开始加息，将会进一步拉大人民币与美元之间的利差，同时促使人民币升值，反过来又进一步吸引短期国际资本的流入，削弱货币政策的有效性。
在这种情况下，中国央行很难先于美联储加息。
很可能出现的情形是，中国货币政策将追随美国货币政策的调整，当美联储加息信号非常明确甚至是宣布加息之后，中国央行才会提升存贷款基准利率。
在通货膨胀显现的初期，中国货币政策的调整将更多地依赖于数量工具，如信贷的“窗口”指导、正回购央票、发行定向票据、调整存款准备金率等，宏观调控政策紧缩的顺序很可能是从窗口指导和审慎监管开始，再到公开市场操作、存款准备金率，这中间可能会伴随收紧项目审批，最后才是进入加息周期。
外汇储备管理的难度加大截至2009年6月末，我国持有美国国债7764亿美元，占外汇储备的三分之一。
在美国推出量化宽松货币政策的过程中，由于美联储通过大规模购买中长期国债和机构债来向金融市场注入大量流动性，将债券收益率维持在较低水平，中国新购买的长期国债收益率相当低。
同时，受量化宽松政策的影响，美元自2009年3月份以来呈贬值态势，相应的中国以美元计价的外汇储备资产价格出现大幅缩水。
从中长期看,随着金融市场趋于稳定和美国经济的好转，通胀预期强化，美联储在退出量化宽松货币政策和回收流动性的过程中，会较大规模地抛售美国的长期国债和机构债，这可能导致美国债券利率上升和价格下跌。
作为美国国债的海外最大持有国，我国的外汇储备将因美国国债价格的下降而遭受巨大损失，这使得我国未来外汇储备管理的难度进一步加大。
因此，分散外汇储备投资以及创新外汇储备的管理方式迫在眉睫。
■作者单位：中央财经大学金融学院（责任编辑 张 林）。