金融安全视阈下的资产证券化监管法律制度改革于朝印*一、资产证券化：金融安全的达摩克利斯之剑“证券化”、“资产证券化”与“结构性融资”这三个术语可以交互使用，它们都是指企业用资产产生的现金流进行融资，而“证券化”则特指在现金流的基础上发行证券。
①在次贷危机引发的全球金融危机中，人们渐渐地意识到证券化犹如希腊神话中的达摩克利斯之剑，它在带来金融繁荣与投资活跃的表象背后隐藏着种种危险与杀机。
在金融危机发生后，人们逐渐发现曾如此繁荣的证券化也成为引发危机的原因之一。
美国经济学家Nouriel Roubini曾指出，危机发生的原因是很多泡沫破裂的结果，其中把房屋抵押贷款及其他贷款转化成复杂的、有毒的和破坏性的金融工具的证券化产品就其中的泡沫。
②Holden Lewis 指出，道德风险是指当人们在以某种方式得到保护或保障时会如何轻率行事。
房屋抵押贷款标准变得不严格是因为抵押贷款的每个环节在获取利益的同时都会认为它会把风险传给下一个环节。
③资产证券化的一个重要功能就是实现风险隔离，风险隔离一个负面作用就是会造成抵押贷款过程中的道德风险。
虽然本次金融危机不能全部归罪于资产证券化，但是证券证券化得到不当应用也是不争的事实。
危机后，资产证券化的发行量急剧下降，到2009年上半年，全球的私人担保证券化的发行量只有1万多亿美元，就美国来说，债务抵押证券（CDO）以及以其他证券化产品作为支撑的债务抵押证券（CDO2）与私人担保MBS市场几乎全部崩溃。
④虽然资产证券化遇到了发展过程中的低谷，“但是，如果以此就认为证券化的高潮已过，甚至寿终正寝，那就太小觑华尔街银行家的创新能力和生存能力了。
”现在瑞信、高盛等知名投行正推出保单证券化业务，这有可能会成为继按揭抵押证券化产品后的又一资本市场热点。
⑤除此之外，美国的资产证券化市场上在进行被称之为“Re-Remics”的再证券化活动。
2009年的上半年主要针对以优质按揭抵押贷款支持的MBS大约发行了2500亿美元。
鉴于大多数在2005年到2007年间发行的私人担保AAA级MBS证券都已经降级，这一市场发展的潜力可能是巨大的。
⑥从理论与实践的角度来看，对证券化都有必要进行监管。
首先，证券化作为一种金融创新形式，其起源就有“脱法”的嫌疑。
Tamar Frankel曾指出，信托与证券化作为创新，*作者简介：于朝印，（1970-），男，山东章丘人，山东经济学院讲师，西南政法大学经济法学博士研究生，研究方向：经济法、金融法。
① Steven L. Schwarcz, The Alchemy of Asset Securitization, Stanford Journal of Law, Business & Finance, Vol. 1，, 1994, p.133.② Nouriel Roubini：Warning: More Doom Ahead，[EB/OL]/articles/2009/01/05/warning_more_doom_ahead，2010-03-24 ③ Holden Lewis：'Moral hazard' helps shape mortgage mess，/brm/news/mortgages/20070418_subprime_mortgage_morality_a1.asp?caret= 3c④ International Monetary Fund，Global Financial Stability Report：Navigating the Financial Challenge Ahead，Oct. 2009, P84.⑤王政. 美国资产证券化有卷土重来之势[N]上海证券报,2009-10-15,12版.⑥ International Monetary Fund，Global Financial Stability Report：Navigating the Financial Challenge Ahead，Oct，2009,P86.它们都被运用于规避税收与监管的目的。
①虽然学界对于政府的监管方式与范围一直存在争议，但是任由不受监管的金融活动自行其是恐怕也不符合金融的发展规律。
其次，既然证券化是一种金融工具，其设计、使用与操作等事项就应当受到规制，否则这种金融工具就会被滥用，造成对金融与经济的破坏。
再次，金融危机发生后，理论界与实务界对证券化也进行了全面的反思，在IMF2009年10月发布的全球金融稳定报告中指出，证券化市场存在着诸如证券化增加了风险集中与关联、信用评级机构的利益冲突与方法论缺陷、会计标准落后于证券化市场的发展和有缺陷的审慎监管等问题，②二、资产证券化监管法律制度改革的逻辑起点：金融安全（一）危机前的证券化产品交易国际证券委员会组织（IOSCO）在2010年7月发布了《结构化金融产品的透明度》的最终报告，该报告对危机前的证券化产品的交易市场与形式进行了较为全面的概括。
全球的结构性金融产品(Structured financial Product, SFP)的交易几乎都是在场外交易的基础（OTC basis）上进行的，尽管在某些国家和地区交易可以在受监管的市场或有组织的市场上进行，但是交易却很少在这种市场上发生。
几乎所有的国家主要的交易方式还是通过传统的人工经纪（voice broking）进行的。
另外，在美国几乎所有的CDO产品在豁免交易中销售的，不必在SEC登记。
在欧洲，危机前SEP产品本打算在受监管的市场上发行但是进行场外交易。
在资产支持商业票据（ABCP）市场中，产品几乎全部是私募提供的。
尽管在一些国家在技术上可以允许ABCP在管监管的市场上交易，但实际上却不可行。
③金融监管的首要宗旨应当是维护金融安全，离开金融安全这个前提去追求金融效率、金融自由或金融创新最终会出现如本次金融危机一样的金融动荡。
金融监管者与被监管者之间的博弈实际上就应当是金融安全与金融效率的博弈，监管者维护金融安全，被监管者追求金融效率，金融的正常发展就应当是在监管者的金融安全与被监管者的金融效率之间不断平衡协调的结果，如果金融监管者放弃金融安全，那么金融发展机制中的制衡机制将不复存在，金融动荡的出现将在所难免。
资产证券化监管法律制度改革的逻辑起点应当是金融安全，国际金融组织与相关国家在资产证券化监管领域所进行的改革实践也基本上证实了这一点。
（二）资产证券化监管法律制度改革次贷危机后，相关国际金融组织与有关国家的金融监管部门对资产证券化市场进行了全面的反思，并提出了很多的监管措施与建议。
2009年9月，IOSCO发布《对证券化市场与CDS市场的最终监管建议》，该建议的最终建议1和最终建议2是针对证券化市场的。
针对错误动机的最终建议1包括：1．为使证券化价值链条中利益适当地一致，考虑要求发起人与/或保证人（sponsor）保留对证券化的长期风险；2．通过由发行人向投资者披露所有由承销商、保证人及/或发起人所实施或承担的验证（verificaiton）与风险控制以要求增加透明度；3．在服务商提供的服务或意见影响到投资者购买证券化产品时，要求由发行人雇佣或以发起人的名义提供服务的主体的独立性；4．要求发行人的服务商保留与证券化产品期限一致的流通报告（currency of reports）针对不当风险管理行为的最终建议2包括：1.对发行人向投资人的披露的提高提供监管支持，包括基础资产池运行的初始与持续信息。
披露还应当包括对发行人有直接或间接责任的人的信用可靠性的详细信息；2．在相关市场中重新审视投资者适当性的要求及有经验的投资人的定义，并在相关市场的背景下提高这些要求；3．鼓励投资者开发有助于理解复杂金① Tamar Frankel，CROSS-BORDER SECURITIZATION：WITHOUT LAW，BUT NOT LAWLESS，Duke Journal of Comparative & International law，Spring，1998② International Monetary Fund，Global Financial Stability Report：Navigating the Financial Challenge Ahead，Oct，2009,P85-92.③ Transparency of Structured financial Product Final Report （IOSCO2010/07），P10融产品的工具。
①在2009年11月G—20的财长与中央银行行长发布了20项建议应对在《金融危机与信息空白》报告中所述之信息空白（information gaps），其中第六项建议是：证券市场的监管者通过IOSCO进一步调查复杂结构产品的披露要求，包括为金融报告目的的公开披露要求，考虑到监管者与其他相关主体的工作，如果必要则提出其他改善的建议。
②2010年5月，IOSCO公布一篇名为《资产支持证券（ABS）披露原则》的报告，对证券监管者发展与重新审视其公开发行与上市监管披露规则体系提供了指导。
ABS的披露原则概括规定了对公开发行与上市的ABS的发行与上市文件中应当包括的信息，它应当包括下列详细信息：1．对文件负责的当事人；2.交易涉及的当事人身份; 3. 证券化交易涉及的重要当事人的作用与责任; 4. 静态资产池信息; 5. 池内资产; 6. 池内资产重要的义务人; 7. 资产支持证券的描述; 8. 交易结构; 9. 信用增级及其他支持, 不包括某些衍生产品; 10. 某些衍生产品; 11. 风险因素; 12. 市场; 13. 公开发行的信息; 14. 税收; 15. 法定程序; 16. 报告; 17. 附属机构与某些关系及相关的交易; 18. 专家与法律顾问的利害关系; 以及19; 其他信息。
③2009年10月国际货币基金组织发布《全球金融稳定报告》，在分析总结了危机前的资产证券化所存在的问题后，提出了旨在重启稳定的证券化的政策措施，具体包括：第一，信用评估机构改革，投资者对证券化产品或结构信用产品的信用评级的过度依赖长期以来被认为是为必要的，但是在不同的监管中评级要求，有关部门事实上不经意间鼓励了它们的过度使用。
第二，提高披露与透明度标准，修正证券化市场的标准，提高披露和透明化标准，以使沿媒介链参与的各方都能实施充分的适当谨慎。
提高披露标准并把构成结构金融产品基础的资产的详细信息公之于众也有助于减少评级购买。
第三，重构监管资本规定，银行业监管巴塞尔委员会(BCBS)已对巴塞尔II框架中的不足以不同的改善进行了回应。
这些变化包括多重目标，旨在通过增加附在这些暴露下的风险权重来更好地反映证券化产品与再证券化产品的风险，并消除下列监管套利（regulatory arbitrage）机会。