根据360851和61的作业改编
引言……
• 2009年3月24日，国务院国有资产监督管理 委员会发布了《关于进一步加强中央企业金融 衍生业务监管的通知》，要求央企要全面清理 金融衍生业务，同时强调了企业要严格坚持套 期保值原则，与现货的品种、规模、方向、期 限相匹配，禁止任何形式的投机交易。 《通知》的起因是由于2008年以来，少数央 企对金融衍生工具的杠杆性、复杂性和风险性 认识不足，违规建仓，风险失控，已产生巨额 浮亏。这其中的代表便是中国国航。中国国航 到底是如何交易并导致巨亏的呢？
三.最优合约规模的确定
WTI收盘价 160 140 120 100 80 60 40 20 0
1986年6月2日 1987年6月2日 1988年6月2日 1989年6月2日 1990年6月2日 1991年6月2日 1992年6月2日 1993年6月2日 1994年6月2日 1995年6月2日 1996年6月2日 1997年6月2日 1998年6月2日 1999年6月2日 2000年6月2日 2001年6月2日 2002年6月2日 2003年6月2日 2004年6月2日 2005年6月2日 2006年6月2日 2007年6月2日 2008年6月2日
通过上述观点可知： 购买“看涨期权”的做法是对的，符合上 述的套期保值原理。 卖出“看跌期权”就具有很大的风险，当 油价下跌时，该期权会给国航带来很大的 风险，在很大的程度上属于投机，希望通 过对价格走势的预测来进行交易，期望获 得价差收益，是不符合套期保值的宗旨 的。
Contents
案例回顾 套期保值合约分析 VAR值分析 套期保值合约设计
合约简介
收 益
卖出看跌期权 买入看涨期权
X2 X1 油价
合约风险 由上图中的红线可知，当油价下跌到X1以 下时，公司将面临亏损。这就是套期保值 合约所面临的最大风险。
套期保值合约分析
• 按照国航内部的报告，认为导致套保亏损的 原因是错误预测油价走势。国航目前持有的 套期保值合约于2008 年7 月间订立，期限最 长至2011 年。合约订立当时，国际油价处在 高位，且市场普遍预期油价将继续走高，造 成仅对冲油价上涨风险的套保合约成本高 昂。然而管理层没有意料到油价会在如此短 的时间，如此大幅度的下跌（见下页图）。
案例回顾
2009年 2008年
之前油价一直居高 不下，中国国航为减 少燃油的成本开支， 选择燃油套期保值交 易。然而随着金融危 机的到来，燃油价格 开始大幅度下降。随 着国际油价由140余美 元速跌,刺破50美元， 使国航燃油套期保值 业务亏损。
2008年11月
国航2008年11 月声称,截至08年 10月31日,公司在 燃油套期保值的 合约公允价值损 失约为人民币31 亿元,较第三季度 报告所披露的公 允价值损失扩大 21亿元。
估计看涨期权的执行价格K2 7月份等价的原油成本约为9000/1.25=7200 元/吨=7200/6.8/7.3=145美元/桶 在2008年7月，此时WTI原油价格在140美元 /桶左右波动，国航很有可能以当时价格作 为执行价。结合这两点，我们推测K2=140 美元/桶。
结合以上讨论，我们推测交叉套期保值采 用资产为WTI原油，看跌期权执行价K1=116 美元，看涨期权执行价K2=140美元，合约 规模X=1220万桶。
套期保值合约分析
450 400 350 300 250 200 150 100 50 0
签订合约
图为2007年到2008年燃油期货价格走势
套期保值合约分析
• 于此同时，国航选择了双向的期权头寸 （collar），即同时（1）卖出一个看跌期权 （2）买入一个看涨期权因此实际上相当于国 航将未来的用油价格锁定在了X1（拟合值为 买入看涨期权 125）和收益 X2（拟合值140）的价格之间。
此次套期保值业务签订的背景
根据公司公告，导致此次公司亏损的套期保值业务在 08年7月份签订，期限最长的至2011年。08年7月11日，纽 约原油价格曾达到147. 27美元/桶的历史高点，以高盛为 首的投行纷纷提升原油未来预期价格，高盛曾预计短期内 达到200美元/桶。国内诸多专家也纷纷发表意见认为，低 油价的时代已经不复存在，未来很长时间内原油价格将在 100美元/桶之上波动。公司难免受到当时高涨的油价和喧 嚣的舆论的影响，在此背景下，公司签订了燃油套期保值 合约。由于对未来油价看涨，公司相信油价不会大跌，在 此判断基础上，为了降低买入看涨期权的成本，公司卖出 了大量的看跌期权。
此次套期保值业务签订的背景
套期保值合约分析
• 国航究竟怎样进行了套保交易才导致了如 此大的亏损呢？
• 国航2008年11月21日在上证所发布的公告中说明，该公 司订立燃油套期保值合约的目的，是通过金融工具的运 用在未来一段时间内锁定燃油成本，尽可能避免因燃油 成本上升带来的风险。并解释了其套期保值的方法及实 质：国航与若干对手方订立燃油保值合约，其经济实质 相当于约定于合同期间：1）本公司有权以约定价格按 照事先确定的周期从对手方买入一定数量的燃油；2） 同时，对手方也有权以约定价格按照事先确定的周期向 本公司卖出一定数量的燃油。其中上述本公司有权买入 燃油的价格远高于对手方有权卖出燃油的价格。
2008年11月
国航2008年11 月声称,截至08年 10月31日,公司在 燃油套期保值的 合约公允价值损 失约为人民币31 亿元,较第三季度 报告所披露的公 允价值损失扩大 21亿元。
2009年的招商证 券报告中声称， 国航“燃油衍生 工具收益净额” 公允价值损失已 经达到68亿。
案例回顾
2009年 2008年
之前油价一直居高 不下，中国国航为减 少燃油的成本开支， 选择燃油套期保值交 易。然而随着金融危 机的到来，燃油价格 开始大幅度下降。随 着国际油价由140余美 元速跌,刺破50美元， 使国航燃油套期保值 业务亏损。
2008年11月
国航2008年11 月声称,截至08年 10月31日,公司在 燃油套期保值的 合约公允价值损 失约为人民币31。
二.合约VaR的计算
1合约内容估计： 选择WTI原油为合约的标的资产
日期 WTI油价 损失（亿 实际赔付 （美元/ 元） （万美 桶） 元） 100.77 10 67.81 31 54.37 588 44.6 68 5280
9月30日 10月31日 11月30日 12月31日
选取人民币美元汇率r=6.8， 首先用线性关系粗略估计看跌期权和看涨 期权的执行价K1、K2和合约规模。 9月30日： 10月31日： 代入数据解得：K1=116.46美元/桶，X=937 万桶=128.4万吨（7.3桶=1吨）。
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案例回顾 套期保值合约分析 VAR值分析 套期保值合约设计
公司及事件简介
• 中国国际航空股份有限公司简称“国航”，英文名称为“Air China Limited”，简称“Air China”，其前身是成立于1988年中 国国际航空公司。 • 根据国务院批准通过的《民航体制改革方案》，2002年10 月，中国国际航空公司联合中国航空总公司和中国西南航 空公司，成立了中国航空集团公司，并以联合三方的航空 运输资源为基础，组建新的中国国际航空公司。 • 2004年9月30日，经国务院国有资产监督管理委员会批准， 作为中国航空集团控股的航空运输主业公司，中国国际航 空股份有限公司（以下简称国航）在北京正式成立，员工 23000人，注册资本为人民币65亿元、实收资本94.33亿元。 • 2004年12月15日，中国国际航空股份有限公司在香港（股 票代码0753）和伦敦（交易代码AIRC）成功上市。
A i 1 ( X i Ci Yi Pi )
n
B i 1 ( X i Ci Yi Pi )
n
1 1 D(V ) A 2 D(S ) ( B) 2 D(S 2 ) 2 AB cov(S , S 2 ) 2 2 1 D(V ) A 2 D(S ) ( B) 2 D(S 2 ) 12
1 2 4 VaR ( X C X P ) 2 2 ( X C X P） 2
用Matlab计算各参数如下：δC =0.5252， δP=0.7485， γC=0.0096， γ P=0.0077， σ=SσP=133.4*0.0895=12，另外取r=2%（LIBOR美 元年率），转换为月利率为0.165%。代入公式 得到套期保值合约1月内的VaR值为5.2亿元。
卖出看跌期权 140 125
St
套期保值的原理与宗旨 套期保值（以下简称套期），是指企业为 规避外汇风险、利率风险、商品价格风 险、股票价格风险、信用风险等，指定一 项或一项以上套期工具，使套期工具的公 允价值或现金流量变动，预期抵消被套期 项目的全部或部分公允价值或现金流量变 动。 套期保值的宗旨就是为了保值，是将未来 的所需要的购买或卖出的资产的价值锁 定，而不是为了投机。
2009年的招商证 券报告中声称， 国航“燃油衍生 工具收益净额” 公允价值损失已 经达到68亿。
公司此前年度航油套期保值状况回顾
公司从01年就开始进行航油的套期保值业务，但04年 之前，原油价格较低，对公司的成本支出影响较小，公司 的航油套期保值业务规模较小，截至05年公司也只是对12 %的年度航油用量进行了套期保值。此后，随着原油价格 的不断上涨，公司的航油套期保值的数量不断增长，07 年，公司的航油套期保值数量已经接近公司年度航油用量 的50%。05年--07年，公司的航油衍生工具的净收益为0.9 5亿元、1.13亿元和2.36亿元。由于在此期间，原油价格 保持上升的趋势，公司的航油套期保值业务很好的降低了 公司的燃油成本和业绩波动，公司对通过套期保值业务进 行稳定成本的信心增加。
1 dV AdS BdS 2 2 1 V AS BS 2 2
1 D(V ) A 2 2 B 2 4 （其中 2
2 2