服务的。
❖ 目的：通过判断股票价值的低估或是高估来指导证
券的买卖。
❖ 方法 一：计算股票投资的净现值NPV
NPV
V
P
t1
Dt
1 yt
P
(3)
❖ NPV大于零，说明该股票被低估，可以逢低买入
❖ NPV小于零，该股票被高估，可以逢高卖出
2、利用股息贴现模型指导证券投资
❖ 方法二：比较预期收益率（贴现率）与内部收益率 （IRR）的差异
P D1 E1 b1 yg yg
P b
(15)
E yg
市盈率决定因素
❖ 第一个层次的市盈率决定因素 P/E=f(b,g,y) 由式（15）可得，市盈率 (P/E) 取决于三个变量： ❖ 派息比率(payout ratio) b，市盈率与股票的派息比率成
正比 + ➢ 贴现率 y ，与贴现率负相关 ➢ 股息增长率 g，与股息增长率正相关 + 第二层次的市盈率决定因素
三阶段增长模型的计算公式
V
D0
A t 1
1 ga 1 y
t
t
B1 A1
Dt
1
1
1
y
gt
t
DB1 1 gn 1 y B1 y
gn
(10)
式 (10) 中的三项分别对应于股息的三个增长阶段。
❖ 模型的缺陷：
❖ 根据式 (10)，在已知当前市场价格的条件下，无法直 接解出内部收益率，因此很难运用内部收益率的指标判 断股票价格的低估或高估。
第六章 普通股价值 分析
第一节 股息贴现模型
第二节 市盈率模型
股息贴现模型概述
❖ 收入资本化法的一般形式 收入资本化法认为任何资产的内在价值取决
于持有资产可能带来的未来现金流收入的现值。 ❖ 一般数学公式：
V
C1
1 y
C2
1 y2
C3
1 y3
t 1
Ct 1 y t
(1)
其中，假定对未来所有的预期现金流选用相
H
2H
率恰好等于初始增长率ga
和常数增长率gn的平均数。
V
y
D0 gn
1
g
n
H
g
a
gn
❖ H模型优点：
在考虑了股息增长率变动的情 况下，大大简化了计算过程；
在已知股票当前市场价格P的条 件下,可以直接计算内部收益率：
NPV
V
P
D0
y gn
1
gn
H
ga
gn
P
0
IRR
D0 P
1
gn
y0
1 y 1
则F (1 y)
0
V
D 1 y
D (1 y)2
D (1 y)3
D (1 y)
V
D (1 y)
1
1 (1
y)
1 (1 y)2
(1
1
y)
1
V D 1 D
(1 y)
1
1
1
y
y
VD y
二、零增长模型 P D y
零增长模型不仅可以用于普通股的价值分析，而且 适用于统一公债和优先股的价值分析。
五、H模型
例： ❖ 某公司股票2007年12月市场价格59美元，经预
测该公司2007年后的4年间将保持11%的股息增 长率，从第5年起股息增长率递减。但第16年起该 公司股票的股息增长率将维持5%的正常水平。 ❖ 2007年的股息为4.26美元/股 ❖ 该公司贴现率(期望收益率)为14.25%。 ❖ 求该公司股票的内在价值。
股息贴现模型的种类
❖ 根据股息增长率的不同假定股息贴现模型可分为：
❖ 零增长模型 ❖ 不变增长模型 ❖ 多元增长模型 ❖ 三阶段股息贴现模型
二、零增长模型(Zero-Growth Model)
❖ 假定股息是固定不变的：gt=0，D为常数 即：D1=D2=…=Dn= D
❖ 每期利率相同，y1=y2=…=yn =y ❖ 投资者长久持有，n→∞
➢ 求出该公司股票的内部收益率为16.91%，高于贴现 率，价格被低估。
第四章 外汇市场
第一节 股息贴现模型
第二节 市盈率模型
市盈率模型的优缺点
❖ 优点 ：
(1) 可以直接应用于不同收益水平的股票价格之间的比较。
(2) 对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，只要股票 每股收益大于零就可以使用市盈率模型 而股息贴现模型却 不能使用。
V
D0
A
1 (
ga )t
t1 1 y
B1 t A1
Dt1 (1 (1
gt y)t
)
DB (
1
y
(1 gn gn ))(11 y
)B
1
阶段1
阶段2
阶段3
gt
ga
( ga
gn
)
(t (B
A) A)
阶段1 ga gn
阶段2
阶段3 时间 (t)
四、三阶段增长模型
例：某股票初期支付的股息为1美元/股，贴现率为 8%。
(y g)
V D0 (1 g) (y g)
或
V D1
(y g)
例：
❖ 某股票初期的股息为1.8美元/每股。经预测该公司 股票未来的股息增长率将永久性地保持在5%的水平， 假定贴现率为11%，求该股票的内在价值。若该股 票当前市价为40美元，则投资者该如何操作？
❖ 利用内部收益率的方法进行判断。
❖ 假定条件：
❖ 股息的支付在时间上是永久性的，t
❖ 股利永远按不变的增长率（gt=g）增长
股利初值DO ，第一期可获股利DO（1+g） 则：Dt = Dt-1（1+g）= DO（1+g）t ❖ 模型中的贴现率大于股息增长率， y g
将上式置换入方程：（V为各期股利现值之和）
V
D1 (1 y)
D2 (1 y)2
8.58
若该公司当前股票市价为10.58美元，说明其股票 被高估了2美元。投资者可能抛售该公司的股票。
内部收益率为： NPV V P D0 P 0
y
或者IRR D0 P
该公司股票的内部收益率等于10.9%(1.15/10.58). 由于它小于贴现率13.4%，所以股票价格被高估。
三、不变增长模型
gn
❖ 第三阶段（B到永远）：
股息的增长率也是一个常数 （gn）,该增长率是公司长期 的正常的增长率。
股息的增长 率为一个常 数（g a）
股息增长率 以线性的方 式从ga 变
化为gn
A
B
期限为B之后股息的 增长率为一个常数 (g n) ，是公司长期 的正常的增长率
❖ 在满足三阶段增长模型的假定条件下，如果已知 ga,gn,A,B和初期的股息水平D0，就可以计算出所 有各期的股息：
❖ 式 (10) 中的第二部分，即转折期内的现金流贴现计算 也比较复杂。
五、H模型
❖ 股息的初始增长率为ga， 然后以线性的方式递减或
ga
递增；
❖ 从2H期后，股息增长率成 gH
1 gH 2 (ga gn)
为一个常数gn，即长期的 正常的股息增长率；
gn
❖ 在股息递减或递增的过程
中，在H点上的股息增长
同的贴现率，V代表资产的内在价值，Ct表示
第t期的预期现金流，y是贴现率。
第一节 股息贴现模型
❖ 收入资本化法同样适用于普通股的价值分析。
❖ 由于投资股票可以获得的未来的现金流采取 股息和红利的形式，所以，股票价值分析中 的收入资本化法又称股息贴现模型 （Dividend discount model）。
已知A=4，B=16，ga=11%,gn=5%,D0=4.26,H=10,y=14.25%
V
D0 y gn
1 gn H ga
gn
4.26 1 0.0510 0.11 0.05 75.99美元
0.1425 0.05
内部收益率：IRR
D0 P
1
gn
H ga
gn
gn
16.91%
➢ 求出股票的内在价值大于市场价格，即该股票净现值 大于零。股票价格被低估了。
❖ 内部收益率(internal rate of return ),简称IRR， 是当净现值等于零时的一个特殊的贴现率即：
NPV
V
P
t 1
Dt
1 IRRt
P
0
贴现率小于内部收益率，该股票的净现值大于零，该股 票被低估
贴现率大于内部收益率，该股票的净现值小于零，股票 被高估。
一、股息贴现模型的一般形式
V
D0
y gn
1
gn
H
ga
gn
(11)
如果将式 (11) 改写,股票的内在价值由两部分组成:
❖根据长期的正常的股息增长率gn决定的现金流贴现价 值
❖由超常收益率ga决定的现金流贴现价值，并且这部分
价值与H成正比例关系。
V D0 1 gn D0H ga gn
y gn
y gn
D3 (1 y)3
(1
D y)
V
t 1
Dt (1 y)t
t 1
D0 (1 g)t (1 y)t
V Do1g t t1 (1 y)t
V
Do
t 1
(1 (1
g)t y)t
令y g 可知
(1 g )t
t 1 (1 y)t
1 g yg
V D0 (1 g) (y g)
或
V D1
V D0 (1 g) 1.8 1 0.05 31.（ 5 美元）
( y g) 0.11- 0.05 利用内部收益法计算：