3. Dedication strategies
以负债为投资管理的基准 一些机构寻求投资组合隔离利率风险。 如银行、养老基金面临未来的支付义务，因而 关注投资组合对未来支付现金流的保护。
本质上属于消极管理，由于负债的不确定 性，会加入一些积极管理。
免疫技术 现金流匹配
3.1免疫immunization
2）许多债券在市场中交易量很小，流动性很差，这 意味着很难找到交易对手并以公平的价格交易。
3）基金经理面临频繁的再平衡rebalancing问题。
4）债券产生的大量利息收入需要再投资，这也使债 券指数基金的管理工作复杂化。
2.3.2 分层抽样法stratified sampling
cellular approach 将债券市场按某些标准（到期期限、发行者、息 票率、信用等级等）划分为若干个子类别。
计算每一单元格债券的市值占指数全部债券市值 的百分比。
建立一个债券组合，组合的单元格结构与指数 全部债券的单元格结构相匹配。
需要大量的风险匹配工作。
通过计算组合与指数收益之间的tracking error， 跟踪组合对债券指数的复制效果。
Figure 16.8 Stratification of Bonds into Cells
少量积极投资，弥补管理成本
可能改变组合的久期，在风险可接受范围追求更大收 益以弥补成本
2.2 基准指数的选择
结合客户的投资需求，benchmark的选择主要 考虑四个方面：
2.3 消极的指数策略
消极的管理PASSIVE MANAGEMENT 投资管理者认为债券被市场公平定价，并试图
去控制他们持有的固定收入投资组合的风险。
Barclays Capital Agg. Merrill Lynch Domestic Master Index
Most U.S. traded investment grade bonds
美国主要债券指数的资产组合
项目 债券种数 上述债券的期限 不包括的债券
权重 月内现金流再投
资 每日计算
莱曼兄弟指数
产生差额的原因
1）价格-收益曲线的凸性不同。由于息票债券 比GIC（相当于零息票债券）有更大的凸度， 因而当利率出现较大变动时，两条价格-收 益曲线分开了。
2）另一种解释是随着利率变动，债券的久期 发生了变化，与负债不再久期匹配。
的风险-收益状况； 免疫技术则试图建立几乎是零风险的财务状态。
2.3.1债券指数基金
建立与某一债券市场指数结构完全一样的投资组合。 标准普尔500指数
债券市场中的重要指数： Salomon Broad Investment Grade(BIG) Index
Citigroup BIG Lehman Brothers Aggregate Bond Index
6500种以上 ≥ 1年
垃圾债券 可转换债券
浮息债券 市值 无
是
美林指数 所罗门指数
5000种以上
≥ 1年
垃圾债券 可转换债券
5000种以上
≥ 1年
垃圾债券 可转换债券 浮息债券
市值
市值
有（特殊债 有（以一月
券）
国库券利率）
是
是
• 复制债券指数面临的挑战：
1）指数都包括了5000种以上的债券，这使得按它们 的市值比重购买十分困难。
Figure 16.9 Growth of Invested Funds
Suppose you buy a 10-year Treasury note today at a yield to maturity of 6% and interest rates shoot up to 8%. What happens to your investment?
为了达到免疫的目的，即所投资的债券在5年后 的累积收益满足偿还债务所需的现金流，公司应当 如何来选择债券呢？
假定公司选择6年期息票债券投资，息票率为8％， 债券按面值发行，利息按年支付。
A.利率保持8％不变，资产和负债现值完全相同 B. 市场利率下降至7％ C . 市场利率上升至9％
当息票债券以面值出售时，债券的久期等于
• A. You lose money. • B. You make money. • C. Nothing happens. • D. All of the above.
Figure 16.10 Immunization
前例中，当利率变动较大时，息票债 券的累积收入相对于债务支付有一个小的差 额。即息票债券的现值或未来价值与GIC的 现值或未来价值并不完全相等。
债券投资面临两种反向的利率风险： 价格风险 再投资风险
传统免疫： 在一定投资期内，如果能让组合的价格变动
等于再投资收益的变动，两种风险相互抵消，投 资者就可以锁定该投资期内的收益率。
3.1.1 传统的单期免疫
例：针对单期负债的免疫
一家保险公司发行了一份10000元的担保投资合 约（GIC，保险公司向客户发售的零息债券，适用 于个人退休储蓄账户），期限为5年，保证的利率为 8％，保险公司到期必须支付的金额为10000×1.085 ＝14693.28元。
两大类消极管理策略： 指数策略indexing strategy：复制某一债券指
数 免疫技术immunization techniques：保护机
构整体财务状况，避免利率风险的影响
两类消极管理策略的比较：
共同点：认同市场正确定价
区别：利率风险的处理方式 指数策略是债券组合具有与其复制的债券指数相同
1 y [1 1 ]
y
(1 y)T
6年期息票债券，息票率为8％，按面值发行 其久期
Dond Portfolio After 5 Years (All Proceeds Reinvested)
现值分析
Table 16.5 Market Value Balance Sheet
第6讲 固定收益投资管理
• 1.债券投资管理过程 • 2 .指数化策略 • 3. Dedication策略 • 4.一些积极管理策略
1. 债券投资管理过程 1.1设定投资目标
1.2 实施某一投资策略
被动策略 主动策略
1.3 跟踪和调整组合
2. 指数策略
2.1指数策略的种类
抽样法， 减少交易成本