养老金资产配置策略分析与建议A b s t r ac tT he investm ent o f pen sio n fund s i s of great im portance to the country and to i t s people.T herefo r e, i t h a s alw ay s been a h eat ed l y d iscu ssed issu e w it h in sch o lars an d th e m ark et.R ecently, G uo S h uq in g, the new p r esident o f C S R C has been t ry in g h a rd to introduceC h in a's pen sion fund s to invest int o stock m arket and to get b etter p ayb ack .A s a result,the safety of p e nsion fun d s investm ent has again beco m e a big concern .A s an im p ortant investm ent strat egy t hat com b ines safet y to geth er w it h investm ent p r ofi t, const ant prop ort io n p ortfo lio insurance st rat egy he tim e-inv ariant p ort folio p rotection st rat egy have r eceiv ed great int erest sin ce i ts b irth in th e late 19 70s.P lent y research es h av e t ested o n it s effectiv en ess an d tried t o m ake adju stm en ts to im p ro v e i ts p erform ance. C onsidering i ts p ro t ect ion ef fects, these tw o st rat eg ies m ight be a good o p ti o n fo r p en sio n fun d s.H o w ev er, C P P I an d T IP P b o t h h av e a d efect. W h i le th e v alue o f th e t o ta l asset reach o r ev en fall below th e p ro t ectio n lev el, acco rd in g to the strategy th ere sh o u ld b e n o m o r e allocation o n risky assets,w h ich is o bv io u sly not feasib le in real in v estm ent.T h i s pap er com bines M ean-V aR op tim ization w ih C P P I or T IP P, t h us successfu l l y ov ercom e th e d efects m en tio n ed ab ov e. M o reo v er, sin ce M ean -V aR o p tim i zatio n and portfo l io insu r ance strategy both h a v e prot ection effects，t he safet y o f assets i s doub l e in su red . A ccord in g the em p iri cal resu l t s, co m pared t o bu y an d h o ld strat eg y, the co m b ined strat egy no t o n ly co ntro l th e risk s at a lo w level, b u t also m aintain the profitabilit y at h igh stan dard .T hu s, the com b ined st rategy raised u p by th i s p aper can b e t h e allo catio n st rat eg y fo r p en sio n fu n d s inv estm ents.K ey W ord s: P en sion F u n d P o rtfolio P ro tection M ea n -V a RO p tim izationC la s s if ic a tio n C o d e ：F 8 31 . 引言1. 1 研究背景人是经济活动的参与主体，作为劳动力也是经济活动中重要的一项资源投入，因此人口结构对于一国的经济发展、政策制定以及国内的投资市场的影响始终是重要的因素。

如果说我们国家过去多年发展中面临的一大难题始终是解决人口高峰期以及城镇化过程中大量富余劳动力的就业问题的话，那么可以说在不远的将来随着人口老龄化的到来，养老问题将会成为国家经济发展和政策关注的核心问题。

而养老问题的重点之一就是养老保险资金的充足。

在几种养老保险制度中，现收现付制（D B 模式）由当年工人工资中的负担部分来支付退休人口的养老金，可以更多地体现社会保障与调剂的特点，并且由于没有基金积累，不存在投资升值的压力。

但是由于人口结构变化，随着老龄人口和工作人口的比例不断提高，这一体制面临的压力也会不断增大，最终不可持续。

而完全积累制（D C 模式）则由个人在工作时积累养老资金用于未来的养老，因此不受到人口结构变化的影响，其问题在于这种养老制度完全没有体现社会的统筹和调剂职能，个人的养老水平完全由其工作年份的积累所决定，同时由于通货膨胀的存在，个人账户内积累的养老基金存在潜在的E 值风险，未来的保障程度受到威胁。

考虑到上述特点，从九十年代初开始，我国推进了养老保险制度改革，推进“统账结合”的模式，将社会统筹的长处与个人账户的优势结合在一起，单位和个人所上缴的养老保险基金按照规定分别进入社会账户和个人保险账户两块，前者用于对已退休人员养老金的支付，确保制当期退休金造成的个人养老金账户虚账缺口的隐患，抑或是不断上涨的物价和通胀水平，都对养老金的投资增值提出更高的要求。

目前欧洲国家爆发了严重的主权债务危机，虽然其原因涉及到多方面的复杂因素，但是社会保障水平高、社会保障资金占用政府财政收入的比例过大是其中重要的一?点，而相比于富余的欧洲国家，我们国家面临“未富先老”的严峻形式更是要求社保基金能够获得更高的投资回报水平。

在这样的背景下，新任证监会主席郭树清上任之后积极推进地方养老金（包含了企业年金、个人账户资金等）进入资本市场投资，保监会等各部分也开展广泛讨论，更是显现出养老基金投资的重要性和急迫性。

而找到一条适合养老金的资产配置思路，也显得越发的重要。

本文并不着力于各种或各国研究养老保险制度之间的差别与优劣比较，或是讨论养老金管理运营的制度、监管或者实际执行过程中存在的种种问题，这些问题已经有大量的学者专家进行了细致的分析和梳理。

本文希望从资本市场的实际角度出发，分析全国社保基金的投资现状和投资效率，并且结合养老金投资对于安全性的要求，将注重资产组合安全性的均值-V aR 思想与组合资产保险策略结合，验证其保险的效果和获益能力，在此基础上对社保基金的资产配置策略提出建议。

解了基于随机利率条件下的养老金资产在股票、债券、现金大类资产间的最优配置比例。

此外，Sharpe 和T int (1990 ) 提出将负债作为养老金资产配置的考虑对象，提出以最优化A -k L (其中A 代表总资产，L 代表负债，k 是小于 1 的参数）为目标的养老金资产配置思路，并且提出当 k 等于0 时，该目标等同于最优化总资产；当k等于1时，该目标相无论是采用效用函数、负债还是收入支出计划作为最优化目标，实际上都已经考虑了养老金追求资金安全性的特点。

在效用函数中，对安全性的追求体现在效用函数的形状以及风险厌恶系数的设置，而在负债或者收入支出计划中，对于资金支出的考虑本身就是确保安全性的举措。

然而，这些思路却比较难在我国的养老金投资中得以应用，原因在于：第 - ?, 效用函数的形状和参数估计本身虽然具有很强的理论指导意义，但现实中很难得知养老金的效用和风险厌恶水平，而对于养老金未来的负债或是支出也缺少淮确的估计方法；第二，以目前的情况看，我国的养老金投资非常有可能采用b ll全国社保越金理事会受各地方养老金委托的方式进行统一的投资管理，因此在投资过程中很难综合考虑各地方养老金的不同风险偏好或是负债、收支情况。

基于上述原因，采取一种本身具有较好的保险效果和获益能力的资产配置策略是简卑并且可行的思路。

组合保险投资策略产生于上世纪70 年代末，L elan d 和R ub in stein ( 19 7 6 )以期权为手段建立保险组合，创立了以复制卖权进行组合下跌风险防范的组合保险策略；山于以期权为基础的保险组合涉及到波动率的估计和期权价格计算等复杂问题，为了简化在实际操作中的难度，B lack 和Jo n e s ( 19 87 ) 提出了固定比例策略(C onst ant M ix ) 和固定比例投资组合保险策略（C ons t ant Pr oport i on P o rtfolio Insurance )；在此基础上，E st ep和K r i t zm an ( 1989 ) 进一步提出了时间不变性组合保险策略（T im e In v arian t P o rtfo lio P ro tectio n )。

由于 C IP P 和 T IP P 策略具有操作简便、保险效果良好的优点，有学者建议可以将其 作 为养老金资产配置的策略，如Z ing g(2001.3 本 文 的研 究 结 果 与 内容 安 排本 文 研 究 的 目的 是 希 望 对 已经 及 即将 入 市 的养 老 金提 供 投 资 策 略 ， 以符 合 其 注 重 资产 安 全 性 基 础 上 追 求 收 益 的投 资特 点 。