发行上市
定价制度
定价制度的演变
时 间 要 点 市场影响 盈利预测是一个主观数据， 随意性较大。 未体现上市公司的成长性 对定价的影响。 新股发行定价方法恢复到 1997年1月前。 这种“单边市场化定价模 式”导致很多股票的发行 市盈率高达40倍以上，但 上市后并未表现出很高的 业绩成长性。 纠正了前个时期“单边市 场化定价”的缺陷，但也 造成部分发行人操纵发行 价格。 “市场化定价”的开端， 有待市场的检验。
取消发行额度 发行人申请经省级 人民政府或国务院 有关部门批准后， 由主承销商推荐并 向中国证监会申报 2001年4月19日， 核准制下首只新股 用友软件公开发行
取得保荐资格的保 荐机构进行推荐， 并承担持续督导责 任 两名保荐代表人签 字，承担保荐责任 2004年5月17日， 保荐制下首只新股 洪城水业发行
股份公司设立
• 召开创立大会 设立股份公司 • 召开首届董事 会、监事会 • 办理股份公司 的工商登记、 税务登记等 • 办理新公司各 类证照
确定改制方案
• 确定初步改制 方案 • 初步确定资产 业务边界
审计、评估
• 针对改制重组资产的审计、资产评 估、土地评估 • 资产评估备案及核准，土地评估和 具体土地处置方式报批
放 松 监 管 、 市 场 定 价 的 趋 势
1997年1月至 1998年3月 1998年3月至 1999年3月 1999年3月至 2001年6月
2001年7月至 2004年9月
2005年1月至 今
发行方式
发行方式的演变 1
早期网下发行新股 主要经历了限量发 售认购证、无限量 发售认购证、储蓄 挂钩的专项定额存 单、全额预缴、比 例配售、余款即退 几个阶段。
国企改制上市程序综述

中国铁建的改制上市非常成功：前期重组改制成功、彻底，中期的申 报审核顺利，后期的发行也取得了非常理想的成果。整体工作不仅最 大程度地保障了企业利益，也获得了国资委、中国证监会等相关主管、 监管部委的高度认可。 以此案为例，简单介绍一下国企改制上市的程序以及需要注意的问题。 一家国有企业，从全民所有制单位，到最终实现股票上市，大致要经 历以下三个主要阶段：
2008年2月 取得证监会发行批文 证监会从正式受理发行申请到提出审核反馈意见，其间间隔仅约 20天时间。 反馈意见仅提出了一次，提出问题仅16项。 中国铁建发行审核期间，适逢大盘开始从5500的高点急剧下跌，证监会一度 暂停了同期的所有上会安排及批文发放。中信证券及中国铁建对市场状况作 出了准确判断，与证监会进行了多次沟通，最终保证了计划中的时间安排。
案例： 以中铁建上市改制为例浅析中国企业IPO
概述
中国铁建改制上市案例概况

中国铁建股份有限公司是由 中国铁道建筑总公司整体改 制设立的。中国铁道建筑总 公司是一个典型的国有大型 企业，公司结构复杂、业务 覆盖广、资产规模达、人员 众多。
勘察设计 咨询 现代物流 房地产 工业制造 资本运营
主营业务 核 心 主 业
1996年12月前
核定股票发行价格的市盈率为15倍，其计算依 据是盈利预测中的每股收益。 新股发行定价以过去三年已实现每股收益的算 术平均值为依据，核定市盈率15倍。 规定新股发行价格以预测的发行当年加权平均 每股收益为依据，市盈率为15倍。 在股票发行数量受行政严格控制的条件下，提 出新股发行的“市场化定价模式”，要求发行 人与主承销商共同提供定价分析报告，作为核 准发行价格的重要依据之一，监管部门不再规 定具体的新股发行市盈率。 新股发行体制从审批制转向审核制，恢复了核 定新股发行市盈率的办法，不鼓励发行人做盈 利预测，以发行前一年的每股收益为依据，市 盈率不超过20倍。 试点“询价制”，由保荐机构提供估值报告， 向取得资格的机构投资者进行初步询价，确定 发行价格区间，再通过累计投标询价确定最终 发行价格。
工程承包

中国铁建改制上市工作于 2007年3月正式启动。中铁 建总公司以全部主营业务资 产整体改制设立股份公司。 股份公司于2007年11月设 立，并以先A后H的方式、于 2008年3月先后在上海证券 交易所和香港联交所主板上 市。前后历经1年时间。
经济性质 财务指标 业务覆盖 公司结构 员工人数
中国铁建股份有限公司 存续业务 中国铁道建筑公司

国务院国资委
改制程序
改制重组
1.尽职调查 项目启动 • 企业组建股改 工作组 • 中介机构选定 • • • • 业务及资产重组 人员重组 土地处置 涉及重组及股份公司设立的各类协 议签署 • 建立股份公司治理体系(董事会、监 事会等机构组建，公司章程起草等)
5
00年4月5日，证监 会允许发行后总股 本４亿元以下的公 司也可向法人配售 新股。上网发行和 对法人配售相结合 的发行方式减少了 新股发行市场冲击。
6
02年3月18日，向二 级市场投资者按持 股市值配售新股的 政策实施，配售最 大比例扩大到100％。
7
06年5月17日，中 国证监会发布《首 次公开发行股票并 上市管理办法》， 恢复网上网下申购 方式。其中，网下 申购仅向合格机构 投资者开放。 未来： 券商配售权
1. 尽职调查 初步尽职调查 • 各中介机构下 发尽职调查清 单，了解企业 基本情况
监管部门沟通、审批
• 向各主管、监管部门汇报拟定的初 步改制方案 • 募投项目基本确定 • 获得有权部门对于整体方案的批复 • 获得有权部门对于国有股权管理、 股份公司设立方案的批复
改制需注意的问题

以下是国企改制时经常遇到并且必须予以关注的问题：
2007年12 月
股份公司决议通过发行上市方 案；并于同月基本完成了申报 的各项准备工作。
发行申请正式报送证监会

申报的形式将申请材料初稿提前
送呈审核员预审。这些有效的沟 通方式均大大提高了审核效率。

证监会审核发行申请并提出反 馈意见；2008年1月23日， 2008年1月 中国铁建IPO发审会一次性审 核通过。
2
93年后：无限量发 售认购申请表向全 国公开发行；后又 推出与储蓄存单挂 勾及全额预缴比例 配售发行方式，后 随即被网上定价发 行方式取代。
3
94年尝试通过证券 交易所网络系统竞 价发行新股并取得 成功。同年，粤宏 远通过深圳证券交 易所交易系统定价 发行新股成功。
4
99年7月1日《证券 法》实施后，证监 会决定允许股本在 ４亿元以上的公司 向法人配售新股。9 月9日，首钢股份首 次采用法人配售的 发行方式获得成功。

重组改制中的尽职调查
尽职调查工作基本流程
工作底稿 入场工作
总 协 调
律
师
撰写报告 内部复核
组建调查团队
审计师 评估师 实地调查
拟订计划
用于申报 文件
调查问卷制作
管理层访谈
底稿归档
人员培训 其他方式 问卷下发
多次
问卷反馈
重组改制中的尽职调查（续）
尽职调查的主要内容

发行人基本情况


中信证券担任了A股IPO的独 家保荐人（主承销商）以及 H股IPO的联合主承销商。
中国铁道建筑总公司基本情况 全民所有制 2006年营业收入约1,500亿元，总资产规模980亿元， 净资产规模100亿元 在全球20多个国家和地区设有31个分公司、项目部和 代表处；在海外超过60多个国家和地区完成了287个 项目，并正在海外27个国家和地区承建着137个项目 33家二级单位、314家三级单位、212家四级单位以及 众多五级、六级单位 2006年底在市程序

相比改制、审核阶段，发行上市阶段的时间较短，程序非常紧凑。 下表以网上资金申购日为基准日（T日），列示了发行上市阶段的主要程序。不同项目 下的时间具体安排将能可能略有不同。
时间 T-8日 T-7日 T-6日 T-5日 T-3日 T-2日 T-1日 T日 T+1日 T+2日 T+3日 T+7日 T+8日 T+9日 获得证监会A股发行批文 刊登《招股意向书》和《发行安排及初步询价公告》，初步询价起始日，分析师预路演开始 分析师预路演结束 管理层预路演开始 初步询价截止日，管理层预路演结束 确定发行价格区间，刊登《网上路演公告》 网下申购缴款起始日，网上路演， 刊登《初步询价结果及发行价格区间公告》、《网上发行公告》、《网下发行公告》 网上资金申购日，网下申购缴款截止日 确定发行价格，确定是否启动网上/网下回拨机制以及最终网上/网下发行数量，网上申购配号 刊登《定价、网下发行结果及网上中签率公告》，网下申购资金退款，网上发行摇号抽签 刊登《网上资金申购摇号中签结果公告》，网上申购资金解冻 取得交易所上市批文 刊登《首次公开发行A股股票招股说明书》、《首次公开发行A股股票上市公告书》 A股在证券交易所挂牌上市 发行上市相关事项
审核
中国铁建的审核实例

由于前期的改制工作扎实有效， 中国铁建的发行申请材料的证监 会审核过程非常顺利，许多证监 会可能关注的问题均在改制阶段 即已得到高度重视并已妥善解决。 在正式报送申请之前、申报准备 期间，中信证券陪同中国铁建与 证监会进行了多次沟通，并以预 审核关键时间点
2007年11 月
阶段一 重组 改制 阶段二 申报 审核 阶段三 发行 上市

重组改制
改制模式
整体改制 企业以其全部主营业务资产整体重组改制，用于发起设立股份公司
部分改制

企业将其部分资产、业务环节或某个子公司改制为股份公司
与整体改制上市相比，部分改制并上市有着其弊端，容易产生关联交易、同业竞争等问题， 进而严重影响上市公司经营的独立性。整体上市目前已成为公司尤其是大型国有企业首次 公开发行上市的模式。国务院国资委也多次表示，支持具备条件的国有企业实现整体上市。 中国铁建采选了整体改制上市的模式。同 时，原中铁建总公司继续存在，作为国有 资产授权经营机构对股份公司行使股权管 理。 目前，国企整体改制上市尤其是央企上市 基本上都采用了集团保留的这一具体模式。 国资委直接持有上市公司股份在地方已有 实施，如上海市国资委直接持有上港集团 （600018）的股份。