传统的会计准则将固定资产作为资本性投入，以成本价计入资产表。但无特殊理由，无形 资产的投入必须算作开支，不计入资产表。这对于缓慢成长的企业影响不大。但如亚马逊 这样年销售额增长幅度超过 30%的科技企业，每年的资本性开支很大，使得其账面利润远 远低估了自由现金流，掩盖了其偿债能力。
销售额 销售成本
2002
利润只是一个虚拟的概念。同样利润的公司，有的可以分红，有的却要借钱发展，所以要 得到切实的估值，我们还是要回到自由现金流折算上。以下我基于亚马逊过去 6 年的财报 做了一个估值模型。假设后 6 年为高速成长期，之后进入饱和状态增长速度 2%。利润用 的是传统会计手法计算，但在帐下记录各项无形资产总值以方便计算每年的开支。我保守 的将广告费用不计无形资产。折现率用的是 7.5%。
销售额年增幅 /PE
5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
PEPEP59.0 23.6 28.0 33.5 40.4 48.7 59.0 71.4 86.4
104.4 125.9
55%
151.4
60%
181.5
我个人对现金流估值法并不满意，但其实无论是 PE，EVA 还是 CFROI 估值，都是 FCF 估值 法在特殊情况下的应用。由于现金流估值法涉及到的假设太多，我这里只做一个截图，不 做细致讨论。为了方便理解市场的估值，我用的估值方法中不过多的加入个人偏好。
伯克希尔投资亚马逊：
对于企业家，巴菲特是个天使。因为每到大难临头时，他会伸出援助之手，只要你开一个 合理的价格。而转念一想，他又何尝不是恶魔？他坐着一批现金，搓着双手等着企业家自 掘坟墓，再到大难临头时伸出恶魔之手，趁火打劫。这不仅是他的风格，也是他旗下金融 企业的处世原则。
2002 年亚马逊的股票跌到谷底，伴随着其债券也大跌。那一年巴菲特斥资 80 多亿购买各 类“垃圾债”。其中伯克希尔对亚马逊的垃圾债收购总额约 1 亿。这笔投资出自辛普森之 手。此人是保险公司 GEICO 的投资总监，是该公司的灵魂人物。投资风格与巴菲特一脉相 承，但因为其资本金来自预缴保费，风格更趋保守。我在数年前得知该项投资时，只当做 巴菲特做的方向性投资。但仍然疑惑，亚马逊无论是资产结构还是利润记录都与先师格雷 厄姆的投资标准大相近庭，以巴菲特的强烈是非观，是 1 分钱也不会投的。最近阅读亚马 逊的历史，才注意其细节，发现事非如此。
2010 1,152,000
2011
631,000
2012
-39,000
Bezos 从 1995 年开始，融资行为便顺风顺水，无论是风投还是股票，得到的估值都能另他 不伤元气的高速发展。在 1999 年，亚马逊的估值曾高达 600 亿（如今是 1240 亿），而当 时销售额只有 27 亿，并亏损 14 亿。值得一提的是，总资产 21 亿的亚马逊，长期贷款 （债权）就有 21 亿。2001 年科技股泡沫破灭，亚马逊估值跌至不及 30 亿，使其融资无
资本家为发明家、实干家提供资金，加速社会发展的进程，让人们更早的享受到新科技、 新理念带来的优质生活。而发明家、实干家通过和资本的联手，减少了自己才能被埋没， 技术被抄袭的可能。多方共赢，便是资本时代的主旋律。但这个时代刚刚降临，我们并没 有做好心理准备。
资本主义社会里，人人都是资本家，但并非人人都懂得资本市场的规则。从 400 年前牛顿 被南海泡沫所误到如今的尚德电力之殇来看，是天才还是人才，终究都会头脑发热。低利 润抢占市场的模式是否可行？抢占市场后利润是否能提高？科技更新换代后已有产品会否 变成鸡肋？这些都是悬而未决，乃至不可能回答的问题。回答“是”或者“不是”的资本 家都尚未做好迎接新模式的准备。
3,932,936 2,940,318
毛利润 运作成本：
客服 广告 科技和内容
管理费用
股权激励
992,618
392,467 125,383 215,617
79,049 68,927
无形资产摊还 重组
5,478 41,573
总运 作成本
928,494
来自生产活动的利润 利息收入 利息支出 其他收入 其他损失
亚马逊的估值：
2000 年前的估值显然是疯狂的。从上市以来亚马逊销售额增长一万倍，市值却只增长 100
倍可见一斑。但 15 年翻 100 倍的事，谁又不干呢？
最高
PE 最低
PE 最高
PB 最低
PB
2012 -
2935 -
1911
2011 180 117
2010 73 42
2009 72 23
2008 65 23
2007 90 32
2006 108 57
2005 64 39
2004 42 24
2003 764 232
21 23 18 20 22 44 84 333 N/A N/A
14 15 10 6 8 16 44 204 N/A N/A
从上表中，我们看到亚马逊过去 10 年的市值从未低于 23 倍 PE 和 6 倍净资产。在正常利 润年份，其最高 PE 往往近百。这个估值对于哪怕是净资产回报率 30%的公司都是高的。 但前面我们提过传统的会计方法会低估它的利润。
1994 年夏，Bezos 离任 D.E.Shaw,曼哈顿，迁居西雅图。同年 11 月，他雇请了 2 名资深的 程序员，开始书目自动化和网站的建设。6 个月后，网站正式开始运营，Bezos 也已倾尽 所有积蓄。在 95 年里，他从亲戚朋友和员工处股权融资 100 万美金。当年的销售额达到 了 50 万美金，账面亏损 30 万。次年，销售额增长 30 倍至 1500 万，账面亏损 600 万。同 年，高速的成长让对网络书商行业敬谢不敏的风投眼红了。在激烈竞价后，96 年销售额 只有 1500 万的亚马逊居然以 6000 万的估值出售了约 13%的股权。如果你认为 96 年的估 值是疯狂的，97 年的 IPO 则是震撼教育--5 月的 IPO 让亚马逊的估值升到了 4.5 亿美金。 借助这笔资金，亚马逊于年底将销售额又增长了 10 倍，至 1.5 亿。5 年后，这个数字上升 到 40 亿，累计账面亏损 30 亿。截止到 2012 年，销售额已经达到 610 亿。
资本时代的企业发展模式：
从 1995 年至今 17 年，亚马逊销售额年增幅 74%，累计增长 1.2 万倍，而同期的累计利润 却微乎其微。它的逻辑很简单：通过价格优势挤垮对手，占领市场制高点。这种模式虽然 古来有之，但直到最近几十年才畅行起来，归根是风投和 PE 公司的盛行。有很多企业通 过股票市场融资（如亚马逊），但其股东的主力仍然鲜有平头百姓。
以 2010 年为例，11.5 亿的账面利润，加回研发和广告费用，再减去研发和广告产生的无 形资产折旧，我们得到 26 亿的利润。我们因为无法猜测过去的资本结构，故而不能估算 对应的净资产。但我们知道亚马逊（1）10 年里完成了年均 30%以上的销售额涨幅（2）毛 利润一直维持在 22.5%的水平（3）杠杆，尤其是债务并未脱离比例增长。单纯以这三点， 我们就可以给出 20 倍-30 倍的市盈率。我们估算的盈利又比账面盈利高 1.2 倍，所以对应 的账面 PE 就可以达到 2010 年水平的 45-65 倍。
64,124 23,687 (142,925
5,623 (96,273
净利润/亏损
(149,132
以 2002 年为例，亚马逊账面亏损 1.5 亿。但倘若为了还债而减少资本性开支，到仅够维 持运作的状态，我们可以加上 6900 万非现金股权红利，约 1.3 亿研发费用（实报 2.15 亿， 我估算 8000 万为维持所需）广告费用约 6000 万（实报 1.25 亿），另外有一次性改组费 用 4000 万。这样保守估计每年偿债能力为 1.5 亿。当年长期债务为 22 亿，现金 7.4 亿， 证券 5.6 亿。从往年和后期的报表可推算出亚马逊的最低现金需求，在当年约 7 亿，也就 是说 2002 年亚马逊就可以偿还 6 亿。这将减少利息 3800 万，增加偿债能力至 1.88 亿。 以这个偿债能力去还 16 亿的债务，还是勉强可为的。另外，亚马逊在最低谷仍有 30 亿 （全年平均 100 亿）的市场估值，加大了其偿债的能力。更重要是，22 亿债务中，5.3 亿 为平均 7 年寿命的债券，9.25 亿为可转债债券，2.6 亿为无息 PIK 债券。也就是说约 17 亿 的债务不具有可赎回的选择权，剩下的 5 亿银行贷款可以立刻偿清，亚马逊被债权人逼迫 破产的可能性基本为零。辛普森在账面价值 50%的价格购入其 6.7%利息的债券，利息回报 就有 13%，另外有很大的可能债券会涨回面值，带来 100%的资本利得。现在想来，辛普 森的这笔投资是对亚马逊有充分了解后所做的无风险投资。当然，如果 2002 年是以当年 15 美金（最低 5 美金）的均价购入其股票，2004 年的均价就有 40 美金，回报也是不菲。 但 15 美金的价格相当于约 100 亿的市值，是我们刚才所算的偿债能力的 50 倍有余，这样 的估值合理嘛？这是个问题。
借助这个模型和 Monte Carlo 模拟，我们得到上表。左边显示的是我们对未来几年销售额 年增幅的预判，右边是对应的估值除以当年的会计盈利，即当年 PE。
我们知道从 2007 年到 2009 年，亚马逊的销售额增长维持在 29%左右。如果市场对未来的 预期融资后，亚马逊 加大了投资。截止到 2012 年，固定资产从 2009 年的 19 亿增长到 96 亿，而研发费用也从 12 亿增长到 45 亿每年。对应的资产销售额比例翻了一番，由此我们可以理解投资者将未 来几年的增长速度预期提高到 60%，对应的估值就变成了 180 倍 PE。模型所得的估值与过 去几年亚马逊的实际市值非常吻合。
利润（百万）
1997
-31,020
1998
-124,546
1999
-719,968
2000 -1,411,273