➢但是这些理想假设严重偏离了实际情况， 此后，许多研究者对该模型进行了扩展，
主要是从跳跃、随机波动以及收益波动与 资产价格的关系等几个方面进行。
• 跨期资产定价理论
默顿 (Merton, 1969, 1971, 1973b) 为跨期资 产定价理论的发展奠定了基础。
➢默顿 (Merton, 1969) 开创性的使用连续时间 模型在随机动态条件下对投资者的跨期消 费和投资组合选择问题进行研究。
现代金融市场理论的发展
现代金融市场理论的发展
• 现代金融市场理论被公认为是从1950年开 始的。
• 1950年至1980年发展起来的一系列理论， 奠定了现代金融市场理论的基础框架。
• 1990年代初以来，现代金融市场理论又有 了新发展。ຫໍສະໝຸດ 学完本章之后，你应该可以：
✓了解现代金融市场理论的四大基础理论 ✓了解1990年以来现代金融市场理论的一些新
益和风险提供了基本思路。
• 夏普 (W. Sharp) 在马克维茨对有价证券收益 与风险的数学化处理的基础上提出马克维茨 模型的简化方法——单指数模型。同时，他 与莫辛 (Jan. Mossin) 和林特勒 (John. Lintner) 一起提出了资本资产定价模型 (简称CAPM)。
• 罗斯 (Ross, 1976) 于1976年提出了套利定价 模型 (APT)。APT在更广泛的意义上建立了 证券收益与宏观经济中其他因素的联系。
➢哈里森和克雷普斯 (Harrison & Kreps, 1979) 从基本概念上对风险中性定价方法进行了阐 述，他们的思想后来成为著名的鞅理论，鞅 理论现在普遍应用于金融市场研究的许多分 支。
二、1981年之后的发展
• 卢卡斯 (Lucas, 1978) 在离散时间交换经济 下提出了广义均衡定价理论。
• CAPM和APT标志着现代金融市场理论走向 成熟。
二、有效市场理论
• 效率市场假说 (Efficient Market Hypothesis, EMH) 是金融市场理论的一个重要部分，它 主要研究信息对证券价格的影响。
• 根据罗伯特 (Robert) 对信息集大小的分类， 效率市场假说又可以进一步分为三种：(1) 弱式效率市场假说；(2) 半强式效率市场假 说；(3) 强式效率市场假说。
➢默顿 (Merton, 1973b) 提出，连续时间模型 可以用来解释均衡资产定价问题，并对夏普 (Sharpe, 1964) 和林特勒 (Lintner, 1965) 静态 均衡资产定价模型进行了扩展，提出了跨期 资产定价模型，由此将资产定价理论扩展到 动态领域。在这个意义上，连续时间模型是 金融学静态和动态模型的分水岭。
• 考克斯、英格索尔和罗斯 (Cox, Ingersoll & Ross, 1985a) 对连续时间跨期完全竞争经济 进行了完备描述，提出了连续时间生产经 济下的广义均衡理论。CIR (1985b) 限定某些 特殊条件，提出了利率期限结构的一般均 衡模型。
一、1969年至1980年的主要发展
• 连续时间金融模型在期权定价领域的应用：
BS期权定价模型的一个基本假定：标的证
券价格的运动是连续变化的，遵循一种带 漂移的几何布朗运动：
dSt St
dt dWt
➢BS模型是在严格的假设下提出的：股票价
格服从对数正态分布，股票收益的方差是
常数；股票不分红；买卖股票和期权没有 交易费用等等。
• 风险－收益理论、有效市场理论、资本结 构理论和期权理论，这四大理论构建了现 代金融市场理论体系的基础。
一、风险－收益理论
• 第12章和第13章对该理论进行了详细阐述。 • 在金融市场中，几乎所有的金融资产都是
风险资产。理性的投资者追求同等风险水 平下的收益最大化，或是同等收益水平下 的风险最小化。
发展 ✓了解行为金融学一些简单内容 ✓了解资产定价理论的最新发展
本章框架
• 现代金融市场理论的基础 • 连续时间金融模型 • 行为金融理论 • 随机贴现因子模型
第一节 现代金融市场理论的基础
• 1950年代是金融市场理论发展的一个分水 岭。在此之前存在的金融市场理论体系被 称为古典经济学中的金融市场理论，之后 发展起来的叫做现代金融市场理论。现代 金融市场理论起始于1950年代初马克维茨 (Markowitz) 提出的投资组合理论。
• 此后，金融学者开展了大量的后续研究， 对BS期权定价模型的适用条件做了更为完 善的补充和修正。
第二节 连续时间金融模型
• 连续时间金融模型研究在连续时间中投资 者不断调整决策的问题，该理论使金融数 学和金融经济理论得到了进一步的发展。
• 现代连续时间金融方法始于1960年代末 1970年代初默顿 (Merton, 1969, 1971, 1973b) 的一系列研究成果，并经历了两个主要的 发展阶段。
• MM定理是现代公司资本结构理论的基石， 是构成现代金融市场理论的重要支柱之一。
四、期权理论
• 1973年， 布莱克 (F. Black) 和舒尔斯 (M. Scholes) 在美国《政治经济学期刊》 （Journal of Political Economy）上发表了著名 论文“期权与公司债务定价”，成功推导 出期权定价的一般模型，为期权在金融工 程领域内的广泛应用铺平道路，成为在金 融工程化研究领域最具革命性的成果。
三、资本结构理论
• 1958年，米勒 (M. Miller) 与莫迪利亚尼 (F. Modigliani) 一起，在《美国经济评论》上 发表论文“资本成本、公司财务与投资理 论”，该理论开创了从交易成本角度来研 究资本结构的先河，并且应用套利理论证 明了公司市场价值与资本结构无关，即著 名的MM定理 (Modigliani-Miller Theorem)。
• 马克维茨于1952年发展了一个在不确定条 件下选择资产组合的模型框架——均值－方 差分析框架，这个框架进一步演变成为研 究金融经济学的基础。
• 马克维茨提出“有效投资组合”，即预期 收益固定时方差 (风险) 最小的证券组合， 或是方差 (风险) 固定的情况下预期收益最 大的证券组合。这一理论为衡量证券的收