× 总资产周转率
1÷（1－资产负债率）
净利润 ÷ 销售净额 销售净额 ÷资产平均总额
由于数学上的原因，有时，杜邦图 上的财务指标采用年末数计算
杜邦财务分析模型：三个层次
第一层次将股东权益报酬率分解为总资产报酬率与权益 倍数的乘积。
站在股东的角度进行分析。股东权益报酬率发生差异 的原因是什么？
企业具有更强的综合盈利能力(总资产报酬率)？
1993年的增长冲刺时牺牲良好的财务状况来实现的。戴 尔叹说公司的现金储备一度跌到2000万美元，而对于如 此规模的公司来说，这丁点钱一两天便可能花光
戴尔雇用了临时性的管理者，他们让证券分析师冷静下 来，把戴尔公司引导到稳健发展的方向上去。
这批管理者力促戴尔将重点放在盈利和流动性方面，而 不是放在销售增长上。
去 不愿意或不打算发售新股，增加债务是其唯一的外部筹资来源 公司的销售净利率将维持当前水平 公司的资产周转率将维持当前水平
年初资产100万元
新增资产支持 新增销售10万元
年初负债40万元 年初股东权益60万元 新增股东权益6万元
新增负债4万元
可持续增长率：股东价值角度的推演 希金斯模型
限制销售增长的是资产，限制资产增长的是资金来源
一种途径是低盈利而高周转(成本领先战略)，
另一种途径是高盈利而低周转(产品差异化战略)。
❖ 两种方法可以达到同样的目的，但是一般的企业 需要有一个重点，很难两种优势同时具备.
第三个层次将净利润率和总资产周转率进一步分解 成本领先战略。 成本领先战略的核心是总资产周转率 ▪ 总资产的构成分析（同比分析） ▪ 各项资产的周转率分析 产品差异化战略。 产品差异化战略的核心是毛利率 ▪ 利润表结构分析
假设，资产周转率不变 ②资产增加额=（销售增加额/本期销售额）本期资产总额
假设，销售净利率不变 ③股东权益增加额=收益留存率销售净利率（基期销售额 +销售增加额）
假设，财务结构不变，即负债和股东权益同比例增加 ④负债的增加额=股东权益增加额（负债/股东权益）
设：A/S0 = 总资产与销售 收入之比
增长率与资金需求
从资金来源看，企业增长的实现方式有三种
完全依靠内部资金增长 主要依靠外部资金增长
增加负债导致企业的财务风险增加，筹资能力下降 增加股本，分散控制权，稀释每股收益
平衡增长
保持目前的财务结构以及与此相关的财务风险，按照股东权 益的增长比例增加借款，以此支持销售增长
不会消耗企业的财务资源，可持续的增长速度
如果该公司预计增长5%，则 外部融资销售增长比 =0.6667-0.0617-4.5% (1.05 0.05) 0.7 =-5.65% 企业剩余资金=3000 5% 5.65%=8.475万元，可用 于增加股利或进行短期投资
外部融资需求的敏感性分析
融资需求（销售4000） 605 销售净利率4.5%
在给定公司的经营状况和主要财务政策的条件下，一个公 司所能实现的最大可能销售增长率
可持续增长率的高低，取决于以下四个财务比率 销售净利率总资产周转率权益乘数收益留存率
政策选择 薄利多销、厚利少销
财务政策选择 风险和收益的权衡
任何一个公司如果要以超过它的可持续增长率增长时，
它就必须改变其中的一个或多个比率，要么改善其经 营状况，要么转变其主要财务政策。
可持续增长率：另一种思维
资产=负债 + 权益
公司要在一年内新增销售 收入，就必须新增一定的 资产，资产的增加要求增 加资金，而如果公司不改 变其负债与权益比，则资 金的增加只能来自于留存 收益，新增负债则取决于 留存收益和负债与权益比。
资产 的变 动值
负债 的变 动值
权益 的变 动值
企业增长所需资金的来源包括增加负债和增加股东权益 ①资产增加额=股东权益增加额+负债增加额
pb (S0+ S ) D/E
g* S p b (1 D / E) S 0 A / S 0 p b (1 D / E)
罗斯变例近似等于g* b ROE的可持续增长模型， 两种可持续增长率之间的关系 g* S b ROE
S 0 1 b ROE
小结：可持续增长率的意义
-200000
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
主营业务收入
净利润
经营活动现金流量
万科的可持续增长率：理论框架
希金斯的可持续增长模型：基于会计口径 基于现金流口径的可持续增长模型
1994年戴尔增长减缓，公司在证券市场上的股票为此付 出了代价，但它也帮戴尔将一年前的亏损扭转为1066亿 美元的盈利
如今，戴尔已成为全球最大的具有良好的资产负债水平 和稳定增长率的计算机制造商之一
要是戴尔的优先发展顺序还是停留在“增长、增长、再 增长”上，它可能就不会有今天
案例：万科的可持续增长
1998 5.00% 2.5641 1.1814 0.6 10.00% -5.42%
1999 5.00% 2.5641 1.1814 0.6 10.0% 10.0%
戴尔公司的成长
即使像180亿美元资产的戴尔计算机这样著名的成功企 业也经历过生死攸关的增长阵痛。
Michael Dell不到20岁就创办了戴尔计算机公司，在经历 了数年惊人的增长后，戴尔的公司身处财务困境。
在2004年的年报上，万科在对过去和未来总结和展望中写道： 万科同样渴望高速的成长，但我们决不以股东的利益为赌 注，来博取一时的辉煌。万科相信企业的竞争不是短跑而 是长跑，均好性才是长期制胜的根本。
万科仿佛看到高速增长对于一个企业的危险性，而且试图控 制高速增长，但现实往往事与愿违。
万科的可持续增长率
年度
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
主营业务收入
226869 287280 378367 445506 457436 638006 766723
一般财务分析
净利润
经营活动现 投资产生的
金流量
现金流
20209
-14027
-1600
21422
4279
5243
29665
P = 销售净利润率 b = 留存收益比率 D/E = 负债权益（期末）比 S = 销售收入变动值 S0 = 本年销售收入 S1 = 预计下年销售收入
新增资产= A/S0 S 新增权益 = pb (S0+ S ) 新增负债= pb (S0+ S ) D/E
A/S0 S = pb (S0+ S ) +
S
S
S pSb ROA b
S
A pSb 1 ROA b
S：基期销售额；S：销售增加额
A：公司总资产；p：销售净利率
b：留存收益率
可持续增长率
可持续增长
不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下公司 销售所能达到的最大比率
可持续增长率的假设条件
公司目前的资本结构是一个目标结构，并打算继续维持下去 公司目前的股利政策是一个目标股利政策，并打算继续维持下
ROE = 净利润/股东权益 = 净利润/销售收入 销售收入/总资产 总资产/股东权益
ROE = 净利润率 总资产周转率 财务杠杆
净利润率
总资产周转率
财务杠杆
盈利 能力
经营 效率
风险 程度
ROE的指标性作用
杜邦财务分析模型
杜邦财务分析模型：基本结构
净资产收益率
总资产净利率
×
权益乘数
销售净利率
这两个方面的指标都和企业的战略选择有关系。
采取成本领先战略的企业往往具有比较高的周转率， 但是在净利润率，特别是毛利率方面却很难具有优 势；
采取产品差异化战略的企业往往具有比较高的毛利 率，但是在周转率方面又往往落后于那些采取成本 领先战略的企业。
这种分解告诉我们，企业可以通过不同的途径达到同 样的综合盈利能力
1995 1996 1997
销售净利率
5.00% 5.00% 5.00%
销售额/总资产 2.5641 2.5641 2.5641
总资产/所有者权益 1.1818 1.1818 1.3740
收益留存率
0.6 0.6 0.6
可持续增长率
10.0% 10.00% 11.82%
实际增长率
10.00% 30.00%
Corporate Finance
长期财务计划
本章主要内容
财务预测 增长率与资金需求
内部增长率 可持续增长
财务预测
财务预测
估计企业未来的融资需求
保留盈余：留存收益 外部融资
财务预测的步骤
销售预测 估计需要的资产 估计收入、费用和保留盈余 估计所需融资
销售百分比法
销售百分比法预测步骤
60 5 234.67 12 810 100 16 2666.67
根据销售总额确定融资需求
预计销售额下的资产和负债 总资产=933.333+1733.333=2 666.67 总负债=60+5+234.67+12+810=1121.67
预计留存收益增加额
留存收益增加=预计销售额销售净利率（1-股利支付率） =4000 4.5% (1-30%)=126Βιβλιοθήκη 上年期末实际资产：
流动资产
700
长期资产
1 300
负债及所有者权益：
短期借款
60
应付票据
5
应付账款
176
预提费用
9
长期负债
810
实收资本
100
资本公积
16
留存收益
824
融资需求
总计
2 000
占销售额百分比
23.3333% 43.3333%