货币银行Financial Industry 201004过去十年全球金融市场发生了显著的变化，共同基金和养老基金等金融中介迅速发展。

与此相对应，家庭金融资产选择行为也随之发生深刻变化，家庭积极参与股票、债券、共同基金和养老基金等金融资产的投资。

此时，美国金融市场在市场法规完善、机构投资者培育和养老金制度改革等方面实施了一系列措施，大大提升了金融市场的效率，使大量的家庭金融资产由储蓄等非风险性资产向股票等风险性金融资产转移。

家庭金融资产管理的方式也越来越依靠金融中介机构来进行，家庭金融资产结构呈现规律性的变化。

20世纪90年代以来，中国随着收入分配主体的变化、金融市场的发展和社会保障制度的变迁，家庭金融资产的种类也开始不断增加，股票等风险性金融资产从无到有，在居民金融资产中所占比重逐步上升。

但是，中国家庭金融资产的多元化结构只是出现端倪，尚未形成合理的结构。

一、中美家庭金融资产选择行为的差异中美两国家庭金融资产选择行为的差异主要表现在非风险性金融资产和风险性金融资产所占比重的巨大差异、储蓄存款的巨大差异以及股票投资比重和投资方式的差异上。

（一）美国家庭金融资产选择行为的特点美国联邦储备委员会的消费者金融调查（Survey of ConsumerFinance-SCF ）数据库是研究美国家庭金融资产选择行为的主要数据来源。

美国家庭金融资产的构成（参见表1）表明，美国家庭金融资产结构主要有两方面的变化：第一，非风险性金融资产（交易账户、储蓄账户、储蓄性债券和债券）的重要性逐步下降，比重由1992年的35%下降至2007年的20%；以共同基金和退休账户为代表的风险性金融资产的重要性日益增加，仅两者的比重就由1992年的33.3%上升到2007年的50.5%。

表1美国家庭金融资产组合构成单位：%资料来源：美国联邦储备委员会的SCF 数据库。

第二，共同基金和养老金中延后应税退休账户逐渐成为家庭主要的投资理财工具，美国家庭的金融投资越来越依靠金融中介。

1980年，仅有不到6%的美国家庭拥有共同基金，自1990年以后，共同基金占美国家庭金融资产的比重不断上升，家庭成为共同基金的主要投资者。

至2008年45%的美国家庭持有共同基金。

由于家庭投资越来越依靠共同基金等金融中介，家庭直接投资股票和债券的需求下降，从2004年到2008年，美国家庭一共购买了2.4万亿美元的共同基金，同时卖出价值2.5万亿美元的直接持有股票。

（二）中国家庭金融资产选择行为的特点中国居民家庭储蓄存款数据来源于中国统计年鉴中城乡居民储蓄存款年底余额。

其余各项数据来源于历年中国金融年鉴的金融交易账户资金流量表，从该表得到年度居民金融资产投资增加额数据，然后由此推算出居民持有现金、国债持有量、股票持有量和保险准备金的存量数据。

由于居民债券投资以国债为主，对金融债和企业债的投资额较小且每年变化额度不大，因此以居民国债持有量来衡量对债券市场的投资。

保险准备金是由人寿保险准备金、养老基金的净权益、保险费预付款和未结索赔准备金组成。

表2中国家庭金融资产组合构成单位：%资料来源：中国统计年鉴（2008），中国金融年鉴（1986-2008），所有数据均为当年价，未做通胀调整。

从我们对中国家庭金融资产估算的结果来看（参见表2），中国家庭金融资产结构的变动情况可以概括为高储蓄下的多元化发展，其具体特征主要表现在以下几个方面：第一，非风险性资产（现金、储蓄存款和国债）比重有所下降，但仍很高，历年均超过了80%，风险性资产（股票、保险准备金和外汇存款）比重持续上升，但仍较低，不到20%；第二，在非风险性金融资产中，居民手持现金比重持续下降，储蓄存款比重略有波动，但是变化不大，基本稳定在65%以上；第三，在风险性金融资产中，股票中美家庭金融资产选择行为的差异及其原因□张海云王聪资产种类1992年1995年1998年2001年2004年2007年交易账户17.513.911.411.513.211.0储蓄账户8.0 5.6 4.3 3.1 3.7 4.1储蓄性债券 1.1 1.30.70.70.50.4债券8.4 6.3 4.3 4.6 5.2 4.3股票16.515.622.721.617.617.9共同基金7.612.712.412.214.715.9退休账户25.728.127.628.432.034.6人寿保险折现值 5.97.2 6.4 5.3 3.0 3.2其他托管资产 5.4 5.98.610.68.0 6.5其他金融资产3.83.31.71.92.12.1年份现金储蓄存款国债股票保险准备金外汇存款199219.265.7 2.19.20.9 2.9199319.765.5 2.58.00.9 3.3199417.968.4 3.1 6.00.9 3.7199514.872.2 3.9 4.70.9 3.6199613.173.4 5.1 4.20.9 3.3199712.571.5 6.9 4.8 1.2 3.2199811.770.17.7 5.1 1.4 4.0199912.267.58.4 5.3 1.9 4.8200011.964.98.2 6.3 2.9 5.8200111.265.27.9 6.5 3.6 5.7200210.665.97.1 6.1 5.0 5.3200310.467.1 6.3 5.6 6.2 4.3200410.068.4 5.2 5.47.5 3.520059.769.8 4.5 5.08.6 2.420069.670.24.24.79.42.0经营管理33货币银行Financial Industry201004比重有所波动，但是，除1992年和1993年接近10%外，其余年份基本稳定在5%左右，保险准备金比重持续上升，外汇存款比重先升后降。

（三）中美家庭金融资产选择行为的差异由上述中美两国家庭金融资产结构的变化特点可以看出，两国家庭金融资产选择的差异主要表现在三个方面：第一，非风险性金融资产和风险性金融资产比重的巨大差异。

2007年美国非风险性金融资产比重降至不到20%，而中国历年非风险性资产比重均超过了80%。

与此相对应，美国以共同基金和退休账户为代表的风险性金融资产的重要性日益增加，仅两者的比重2007年就达50.5%。

而中国全部风险性资产比重到2006年仍不足20%；第二，储蓄存款比重的巨大差异。

在中国家庭金融资产中，储蓄存款仍是比重最高的金融资产，历年均高达65%以上，而美国包括交易账户和储蓄账户的储蓄存款近十年仅在15%左右；第三，股票投资比重和投资方式的差异。

美国家庭股票持有额接近20%，而在中国，除1992年和1993年外，历年家庭股票持有额仅占家庭金融资产的5%左右。

而且，美国家庭日益通过共同基金和养老金等中介机构投资于股票市场，共同基金和退休账户所占比重在2007年高达50.5%。

二、中美家庭金融资产选择行为差异的原因家庭金融资产选择不仅受到家庭内部因素--家庭收入、家庭财富、偏好与习惯、年龄和受教育程度的影响，还受到经济金融发展状况、经济制度和文化等因素的影响。

上述所有因素都对中美家庭资产选择差异构成影响，但是主要原因在于两国经济发展水平不同导致的家庭收入水平差异、金融发展水平差异和社会保障制度的差异。

（一）家庭收入水平差异家庭收入水平，尤其是可支配收入水平，是金融资产形成的物质基础。

高收入家庭能在满足日常消费开支之后留有相当部分的储蓄以金融资产的形式积累下来，而低收入家庭积累的金融资产数量也微乎其微。

资料显示，从1992年到2007年，中美人均可支配收入基本在2万美元左右，这种长期收入巨大差异的日积月累，造成两国家庭财富数量和财富结构的巨大差别。

家庭金融资产配置行为总是先要满足低层次的储蓄动机，解决平滑消费、养老和预防风险的问题，才能在高层次储蓄动机-投资动机的驱使下进行投资行为。

在中国当前家庭收入水平低下、财富总量偏低，储蓄应付未来各项开支尚显匮乏的情况下，预防动机、平滑消费、养老等动机处在优势动机的地位上，支配着人们将储蓄分配到银行存款、国债等非风险性金融资产上。

中国家庭不可能像美国家庭一样大规模地进行股票等风险性投资，大幅提高家庭风险性金融资产比例是不现实的。

可以说由于家庭长期收入水平较低导致的家庭财富总量偏低是影响中国家庭金融资产选择行为的最根本因素。

（二）金融发展水平差异美国的资本市场脱胎于成熟的市场经济，具有比较完善的运行和监管制度，市场的系统风险较低，投资者回报较为稳定，投机的泡沫成分不多，可供家庭选择的金融产品丰富，是家庭进行金融投资比较理想的场所。

而且，美国资本市场发展引起居民股票资产投资的一个重要变化是投资基金、养老基金、保险资金等机构投资者份额的迅速扩大。

截至2008年9月，美国养老金个人账户401(k)计划积累额已高达4万亿美元，401(k)计划和其他固定缴费计划资产中的44%都由共同基金管理。

机构投资者的快速成长，使得美国家庭通过共同基金和养老金等中介机构投资于股票市场日益增多。

中国资本市场是在公有产权基础上进行经济体制改革的过程中产生和发展起来的，资本市场尤其是股票市场也表现出其转轨阶段所固有的制度性缺陷。

近几年来,股权分置改革、提高上市公司质量、证券公司综合治理、大力发展机构投资者、完善市场法制等一系列的基础性制度建设,使得资本市场发生了脱胎换骨的变化。

但是，中国股票IPO 制度没有发挥市场化定价机制作用,上市公司的质量和分红制度、印花税的征收、政策的稳定性和连续性等股票市场基础性制度建设也仍有待进一步的完善。

上述股票市场基础性制度建设的缺失正是家庭股票投资者风险产生的症结所在，从而导致家庭远离股市。

这足以说明现在中国家庭居高不下的银行储蓄是与我国资本市场发展的严重滞后分不开的。

（三）社会保障制度差异美国的社会保障体系早在上个世纪年代经济大萧条时期就建立了起来。

除了基本社会保障体系，美国在义务教育和医疗保障等方面也较为完善，例如，国民享有完全免费的12年义务教育和收费灵活的高等教育，美国人无须为子女的教育储蓄。

根据美国国家统计局数据，1980-2007年参加美国医疗保险（公立和私立）的人口总数始终维持在85%左右。

美国健全的社会福利制度是美国家庭对股票和基金的持续投资的保障。

近年来，中国逐步建立起了以城镇职工基本养老保险、基本医疗保险、失业保险和城市居民最低生活保险四项内容为重点的社会保障制度，但由于资金筹集渠道、筹集方式等方面的原因，资金积累规模与资金实际需求之间存在着严重的矛盾。

加之社会保障制度还没有纳入法制化管理轨道，社保基金的监管和服务水平也跟不上社会化需求，导致家庭对社会保险的心理预期减弱，未来支出的不确定预期增加。