10 中国证券登记结算最佳模式研究内容提要 ―――――――――――――――――――――――――――证券结算系统堪称当今世界证券金融市场的“心脏”，这一系统的安全性、效率性和前瞻性，不但决定了证券交易市场的运作状况和发展潜力，而且影响到支付系统和整个金融市场的健康运作。
以1990年底两个交易所成立为标志，我国证券市场在十年中获得了长足的发展，随着市场规模的日益扩张和证券投资全球化进程的加快，我国证券市场的结算制度也面临着完善功能、调整结构、变革制度的迫切需求。
为提高我国证券结算系统安全性、高效性和前瞻性，本文通过对发达国家证券市场结算体制的借鉴和中国证券市场结算系统变迁历程的研究，并以国际结算界对最佳模式的衡量指标为原则，提出了适应我国国情的证券结算的最佳模式，即：证券存管采取CSD模式、数据交换采用STP模式、银货对付的交付方式、容错、容灾的备份系统。
为构建中国最佳证券结算模式，必须从基础条件、法律保障、技术手段、制度环境等外部环境方面提供支撑，并采取有关配套措施。
此外，为适应证券投资全球化迅速发展和金融衍生品市场急剧扩张的趋势，还必须充分考虑证券结算系统的兼容能力，探讨实施跨国结算和衍生品结算的有关措施。
本课题由国泰君安证券股份有限公司李迅雷主持，上海证券交易所施东晖为课题研究与协调人，课题研究员为伍永刚、陈亮、黄先荣。
3711 证券结算的运作机制及中国证券结算系统的发展1.1 证券结算的运作机制1.1.1 组织体系1.证券结算机构的职能和组织体系证券结算机构所涉及的职能一般包括托管（DepositoryandCustody）、清算(Clearing)和结算(Settelment)三大部分，在日常业务操作的简单意义上讲，托管可仅指实物证券（Certificates）的安全保管(Safekeeping)和簿记式证券（Bookentryform）的帐务记录和管理；清算是指确定交易双方资金和证券交换责任的过程，包括发送和收取结算指示、匹配、确认、校正以及在净额方式下的清分与轧差等结算前的各项准备；而结算是证券与资金在交易双方之间的正式交割过户。
由于历史沿袭和自由竞争的原因，不同国家的托管结算系统和清算系统具有不同的存在形式，在美国、法国和日本等国的证券市场中，清算系统和托管结算系统分别以独立机构的形式存在，而在其余大部分证券市场，清算系统和托管系统是合二为一的，即中央证券存管机构（CSD）同时提供托管、清算和结算服务。
2. CSD的定义及功能CSD(Central Securities Depository)源于国际30人小组提交的《关于证券清算交收体系的报告》，G30认为，每个地区应于1992年或之前设立一所高效和发展完善的中央证券存管机构，其组织及管理应尽量鼓励业内参与者充分利用其服务。
CSD作为从事证券存管、结算业务的专门机构，为实现证券的无纸化，减少实物流转，使大量证券交易以簿记方式集中进行交收，从而提高交收效率，降低交收风险，起到决定性的作用。
CSD的产生有效地解决了由于证券及客户现金分散托管造成证券与现金交收存在时间差（Time Gap）而带来流动性风险，同时它使证券市场形成一个相对独立的结算系统，避免资本市场与货币市场的相互冲击，它的DVP原则使证券结372算系统排除了本金风险，让因某一个参与人违约而影响整个证券市场以至多个市场直至全球证券市场风险的情况不再重现。
同时，CSD的建立还明确了证券结算与银行间的关系，加强了不同国家、不同市场的清算交收体系间的联系，为跨国联系创造了条件，也为今后建立全球证券市场统一结算规则奠定了扎实的基础。
1.1.2 结算方式的分类及运作特征各个国家（地区）证券结算的运行方式千差万别，分类方法也多种多样，例如依据银货对付关系、划拨方式、市场结构、风险变更、指令处理方式、法律地位等多角度进行划分，但最重要也是症结之所在的是从银货对付关系、划拨方式角度进行的分类。
1.按划拨方式分类(1)逐笔全额清算（Trade by Trade,"Gross"），是指按每一笔交易的原始数据计算出的一对一的应收应付额，将其作为交割结算的依据，是一种最直接、原始和最直观的清算形式（如图1-1）。
图1-1 逐笔全额清算直观图这种清算方式意味着交易商将一笔一笔全额予以支付交割，因而其债权债务关系一目了然，对应关系非常清楚，也最易于控制流程，风险最小，但却比较繁琐，效率较低，一般适应于场外一对一的直接性交易，如机构间的大额交易，或者没有集中托管清算结算系统时的交易清算。
(2)净额清算（Netting Clearance），是指在交易指令内容确认后，对交易商每隔一定时间的应收应付数据按相互抵消轧差的原则计算其净额债权与债务，以该净额作为结算的依据。
净额清算又分为双边净额清算(Bilateral Netting）与多边净额清算（Multilateral Netting），前者是指按两个交易商之间的交易数据计算应收应373付净额（图1-2），后者针对两个以上交易商之间的交易数据同时计算应收应付轧差额（图1-3）。
图1-2 双边净额清算流程图图1-3 多边净额清算流程图2.按银货对付关系分类(1)纯券交割，是指结算系统仅负责证券的过户交割，不负责与该交易有关的资金划付，资金的划付方式由交易双方自行商定。
(2)银货对付，是指资金与证券的所有权同时作实质性转移，即“一手交钱，一手交货”或“钱货两迄”的方式，这种方式强调的是终结（Final）与同时（Simultanrous）（图1-4）。
这种结算方式的针对性强，能够确保交易商权利义务的如实履行，实现各自的交易目的，其安全性大，对于控制证券交易风险的作用较强，但需要一定的技术条件来保证这种钱券对付的顺利，否则将很难保障证券交易的效率性。
374图1-4 DVP结算方式直观图3. 银货对付的三种模式银货对付着重于在同日以持续方式即时对付证券和资金，根据国际清算银行（BIS）对各国证券结算系统的研究成果，银货对付包括如下三种模式：(1)模式一指证券与资金所有权的实质性转移是逐笔同时全额进行的，即证券从卖方转移到买方的同时资金也由买方转移到卖方，而且转移一旦执行不能再作更动，这种模式的主要特点是证券和资金作同时全额转移，能够保障交易双方不会产生来自结算环节的损失，但这种模式的实现和优势的保持至少需要交易商的证券帐户与资金帐户设在同一个系统，并且双方帐户内有足够的证券和资金时，才有可能实行这种模式。
实施这种模式的典型系统有世达银行和欧洲结算。
(2)模式二指在一定时间段内，证券逐笔全额予以交割，即从卖方转到买方后不再变动，而资金支付则是在预定营业周期结束时按清算后的净额实现，即将资金支付净额由买方帐户划转给卖方帐户。
这种模式的优越性在于大大降低了交易商对资金头寸的调度与支付，但它的最大劣势在于当交易商的资金头寸不足时，就会危及到整个交易结算的顺利进行，因而模式二能否实现的关键也就是对资金净额支付结算的确保程度及其所采取的措施。
目前澳大利亚采取这种结算模式。
(3)模式三指将一个营业周期内所有由交易引起的应收应付证券资产与资金额在净额清算基础上，于营业周期结束时仅将证券与资金的应收应付净额予以同时转移支375付交割，这种模式是一种完全意义上的净额结算，更是最大程度地降低了交易商对证券与资金头寸的调度，最大限度地提高了交易商的证券交易效率，然而这种模式也就比模式二具有了更大的风险，即如果某一交易商不论是其证券头寸的不足还是资金头寸的不足，都会涉及到一连串的结算，甚至影响到整个结算工作的失败。
实施这种模式的典型系统有香港中央结算。
表1-1 银货对付的三种模式模式一 模式二 模式三结算方式 证券和资金均为同时逐笔交收证券逐笔交收，资金净额交付证券和资金均为最终净额交收借贷体系 禁止证券透支，允许资金透支禁止证券透支，允许资金透支允许资金和证券透支诱发风险 重置成本风险、流动性风险本金风险本金风险、重置成本风险、流动性风险典型系统 世达银行、欧洲结算 澳大利亚结算 香港中央结算1.1.3 结算系统风险因素分析及控制1. 结算系统风险因素(1)信用风险（Credit Risk）该风险指交易的任何一方履行证券交割或资金支付义务的不确定性，也就是“券不交割或款不支付的风险”。
这种风险对风险承担者来说，又可分为两个方面：z本金风险(Principal Risk)，指先期进行证券交割或资金支付的一方未收到对方相应的资金或证券造成的全部资本损失的风险，该风险是由证券交割与资金支付不同步所造成的。
z重置成本风险（Replace-cost Risk）,指交易的一方没有履行证券交割或资金支付的义务，也没有采取任何补救措施而给另一方造成的不能再按已达成的价格进行另一次交易的风险，该风险是由交易的达成至交易的结算之间的时间差内市场价格可能发生变化所形成的。
信用风险的承担者实际总是同时承担着重置成本风险和本金风险。
376(2)流动性风险（Liquidity Risk）该风险是指交易的任何一方虽然会履行证券交割或资金支付的义务，但是否遵守合同规定的结算时间存在着的不确定性，也就是“券款迟交付的风险”。
这种风险虽然不象信用风险那样会造成先期交付方血本无归的可能性，但也会因此搅乱自己的流动性管理计划，有可能因头寸短缺形成支付危机或被迫形成其它结算的失败和违约。
(3)存管风险（Deposit Risk）指托管结算系统的成员所面临的证券保管中介机构(包括托管机构和中央结算机构)和存款银行(包括结算代理机构、清算银行)违规、倒闭、挤兑等的可能性。
(4)操作性风险（Oprational Risk）指中央托管结算机构、清算银行等清算结算机构的电子系统正常运作的不确定性，它表现为主客观原因未能及时接收业务信息，未能按时正确处理业务，以及违规或违约操作而给客户可能造成的损失。
(5)法律风险（Legal Risk）指关于证券结算和资金支付以及证券所有权认定和执行中成文法律法规与法院裁决的不确定性，形成这种风险的主要原因在于现有法律法规尚不完善明确。
(6)关联风险和系统性风险(Interdependency Risk and Syetemic Risk)前者指同一笔交易结算失败而引起其它结算的失败的可能性，后者指众多市场参与者参与结算的情况下，因关联性风险而导致其它所有参与者也不能按期履约的可能性，即关联性风险范围和程度达到较大程度时就形成了整个金融系统大范围的“系统性风险”。
上述两个风险中，如果券款的交割或支付虽未于结算日被执行，但仍于合同规定的结算日后的某一日执行，则这种关联性风险或系统性风险就属于流动性风险；如果券款的交付始终未执行，则风险属于信用风险。