营业现金流
营运资本投资、 CAPEX
企业自由
现金流
偿还债务 支付利息
权益 自由 现金流
再投资
留存收益
红利
所有资本提供者
股东
股东
股票估值: 原理，方法与应用
1.2.1.2 现金流计算公式(练习1)
1) FCFF = Net operating cash flow - Investment
= (NOPAT + D&A )- (△OWC + CAPEX)
现金流的索取权顺序决定了现金流在企业的分配过程
员工、供应 商、政府 投资需要 债权人 再投资
收入
工资、 增值、 税收
净 营 业 现 金 流
△OWC、 CAPEX
企业 自由 现金 流
还债、 付息
权益 自由 现金 流
留存 收益
现 金 分 红
所有资本 提供者
股东
股东
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1.1.2 现金流的索取权与价值链条（续）




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1.2.3.1 股权成本（Ke）
CAPM模型：
K e r f (rm r f )
经营风险
财务风险
股权成本(股东要求回报)
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1.2.3.1 无风险利率
由于股票估值基于长期视角，采用的无风险资产大多数为长期国债的到期 收益率。成熟市场中一般采用10年期以上国债到期收益率 目前在中国股票估值时间中，无风险利率的计算采用市场流通性最好的中 长期国债的到期收益率，一般选择10年期或者7年期国债的收益率
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1.1 价值：最基本的视角
内在价值是资产未来预期产生的现金流的贴现值之和。
1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

核心长期资产包括固定资产、无形资产和长期待摊费用以及核心 长期投资
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1.1.4 价值的创造与价值的层次
• Invested Capital: 账面 价值，初始投入 Franchised Value: 经济 特许权价值，超额回报的 贴现之和 Growth Value: 当且仅当 有超额回报，增长才创造 额外价值
2) FCFE = FCFF + Net borrowing – I*（1 - t） 3) D = NI * d = NI * (1 - RR) 4) NOPAT = EBIT*（1 - t） = (Revenue – COGS - SG&A) *（1 - t） 5) CAPEX = D&A + Net CAPEX
股票估值: 原理，方法与应用
课程框架
1. 估值原理
1.1 价值：不同视角的解读 1.2 DCF估值：三个环节
2. 估值方法
2.1 绝对估值：DDM、FCFF、FCFE、NAV 2.2 相对估值：股权价值倍数、企业价值倍数
3. 估值应用
3.1 三大原则：匹配、富不可敌国、平均利润率回归 3.2 不同行业公司适用不同估值方法
现金流类型 DCF模型 折现率
企业自由现金流
) FCFF 企业自由现金流折现模型
WACC
权益自由现金流
) FCFE 权益自由现金流折现模型
Ke
现金股利
DDM 股利折现模型 )
Ke
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1.2.1.1 重温现金流分配的过程
不同资本提供者对现金流索取权的次序有所不同
投资需要 债权人 再投资需要
V VB VF VG VEB VG
•
Growth Value Franchised Value
•
Value of Existing Business:
Invested Capital
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1.2 DCF的三个环节
基于持续经营假设的现金流，必须分阶段
k
V
DFL
NI / NI EBIT EBIT / EBIT EBIT I
二、经营杠杆。固定成本越高的公司，经营杠杆越高
DOL
EBIT / EBIT EBIT FC Sales / Sales EBIT
三、财务杠杆。财务杠杆高的公司，利息费用提高，相当于提高固定 费用比重，从而扩大净利润的波动幅度；同时，随着财务杠杆不断提高， 股东可能承受更高的破产风险。
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1.2.1.1 增长的模式的三种类型
一阶段模型 增 长 率 两阶段模型 增 长 率 三阶段模型
增 长 率
时间
时间
时间
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1.2.1.2 永续增长的黄金法则

1．增长收敛法则
从长期看，公司的增长率会趋于行业的增长率，行业的增长率会趋于 GDP的名义增长率。如果公司的永续增长率超过行业或者GDP的增长率， 则最终会出现“富可敌国”的情况。 这条法则在公司估值中的启示是： 永续增长率不能定得太高。
P D1 D1 D1 1 K e g r f ERP g r f ERP g D1 g rf P
ERP

问卷调查法：
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1.2.3.1 公司系统性风险beta

Beta的决定因素：
一、收入波动性。周期性公司的β会比非周期性公司高；垄断性公司的β 会比竞争性公司低，规模大的公司的β会比规模小的公司低。
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1.2.1.3高增长的持续时间

困难在于：如何确定一个公司能够保持多长时间的高增长。作为 企业外部投资者或者分析师，主要考虑以下四个因素
市场的空间 公司的规模
目前的增长率
竞争优势与超额回报
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1.2.2.1 具体模型操作
整个模型现金流量划分为两个区间：明确预测期，稳定增长期 明确预测期： 10~15年(高增长公司及周期性公司可能需要更 长)，进行显性预测与半显性预测。 显性预测期： 3~5年,制定完整三大报表 半显性预测期：重点放在几个重要变量上（收入增长率、利润 率、资本周转率） 稳定增长期：公式计算或者估计退出倍数
-10.0
Least favourable 2.2 2.4 2.6 2.8
Trans & Infra
3.0 3.2 Competitive Advantage
3.4
3.6
3.8
4.0
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1.2.3 加权平均资本成本
WACC

E D Ke K d (1 t ) DE DE
1.2.2.3 增长模式的决定要素
现金流增长 模式
盈利能力
成长性
投资率 公司竞 争优势
公司生 命周期
需求
行业生命周期
市场结构
供给
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1.2.2.4 行业生命周期与公司生命周期
o
决定行业生命周期的关键因 素：需求波动及供给速度
成熟期

决定公司生命周期的关键因 素：市场结构与竞争优势

2．投资回报率回归法则
从长期看，公司的投资回报率会趋于行业平均的投资回报率，行业的投 资回报率趋于反映了行业风险水平的资本成本。除非行业具有较高的进 入壁垒，或者公司具有持久的竞争优势，绝大多数公司最终所获得的超 额回报会被竞争的力量所逐渐侵蚀。 这条法则在公司估值中的启示是： 除了少数公司之外，绝大多数公司在永续增长阶段的投资回报率不能明 显偏离其资本成本。
衰退期
成熟期
衰退期
成长期
成长期
导入期
初创期
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1.2.2.5 竞争优势与投资收益率
60.0
Software
Most favourable
50.0
HSBC 2000f Noplat ROIC
40.0
Consumer
Retail
Technology upstream F&B& Tobacco
5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
国债到期收益率(%)
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1.2.3.1 股权风险溢价（ERP）

决定股票市场风险溢价的基本因素有三个
所在经济体的经济波动。 所在经济体的政治风险。 市场结构。如果在交易所挂牌的公司规模大，行业多样化且较为稳定， 股票风险溢价就会比较低。

价值的不同形态 经营价值是持续经营获得的未来各期现金流的贴现 清算价值是出售当期资产获得的现金流 （RNAV） 并购价值是代表资产权益的股权出售而获得的现金流
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1.1.1 现金流的获得方式与价值的形态 (续)
• 命题1：长期而言，实体经济市场与资本市场趋于有效，经营价值、清算价值与 并购价值三种价值实现方式必然相等或接近
企业价值的终值 FCFFk 1 WACC g s
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1.2.2.2 典型2/3阶段模型
半显性预测期 显性 预测期 稳态期 增速=行业增速 =GDP增长 投资收益率 =资金成本
增速减缓，趋于行业速度
投资收益率接近资金成本
模型最重要控制地带
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价 值
核 心 价 值 非 核 心 价 值