罗斯《公司理财》第9版笔记和课后习题（含考研真题）详解[视频详解]
第13章风险、资本成本和资本预算[视频讲解]
13.1复习笔记
运用净现值法，按无风险利率对现金流量折现，可以准确评价无风险现金流量。
然而，现实中的绝大多数未来现金流是有风险的，这就要求有一种能对有风险现金流进行折现的方法。
确定风险项目净现值所用的折现率可根据资本资产定价模型CAPM（或套利模型APT）来计算。
如果某无负债企业要评价一个有风险项目，可以运用证券市场线SML来确定项目所要求的收益率r s，r s也称为权益资本成本。
当企业既有债务融资又有权益融资时，所用的折现率应是项目的综合资本成本，即债务资本成本和权益资本成本的加权平均。
联系企业的风险贴现率与资本市场要求的收益率的原理在于如下一个简单资本预算原则：企业多余的现金，可以立即派发股利，投资者收到股利自己进行投资，也可以用于投资项目产生未来的现金流发放股利。
从股东利益出发，股东会在自己投资和企业投资中选择期望收益率较高的一个。
只有当项目的期望收益率大于风险水平相当的金融资产的期望收益率时，项目才可行。
因此项目的折现率应该等于同样风险水平的金融资产的期望收益率。
这也说明了资本市场价格信号作用。
1．权益资本成本
从企业的角度来看，权益资本成本就是其期望收益率，若用CAPM模型，股票的期望收益率为：
其中，R F是无风险利率，是市场组合的期望收益率与无风险利率之差，也称为期望超额市场收益率或市场风险溢价。
要估计企业权益资本成本，需要知道以下三个变量：①无风险利率；②市场风险溢价；
③公司的贝塔系数。
根据权益资本成本计算企业项目的贴现率需要有两个重要假设：①新项目的贝塔风险与企业风险相同；②企业无债务融资。
2．贝塔的估计
估算公司贝塔值的基本方法是利用T个观测值按照如下公式估计：
估算贝塔值可能存在以下问题：①贝塔可能随时间的推移而发生变化；②样本容量可能太小；③贝塔受财务杠杆和经营风险变化的影响。
可以通过如下途径解决上述问题：①第1个和第2个问题可通过采用更加复杂的统计技术加以解决；②根据财务风险和经营风险的变化对贝塔作相应的调整，有助于解决第3个问题；③注意同行业类似企业的平均β估计值。
根据企业自身历史数据来估算企业贝塔系数是一种常用方法，也有人认为运用整个行业的贝塔系数可以更好地估算企业的贝塔系数。
有时两者计算的结果差异很大。
总的来说，可以遵循下列原则：如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营十分类似，用行业贝塔降低估计误差。
如果认为企业的经营与行业内其他企业的经营有着根本性差别，则应选择企业的贝塔。
3．贝塔的确定
前面介绍的回归分析方法估算贝塔并未阐明贝塔是由哪些因素决定的。
主要存在以下三个因素：收入的周期性、经营杠杆和财务杠杆。
（1）收入的周期性。
有些企业的收入具有明显的周期性，也就是说，这些企业在经济周期的扩张阶段经营得很好，而在经济周期的紧缩阶段则经营得很差。
由于贝塔是股票收益率与市场收益率的标准协方差，所以周期性强的股票有较高的贝塔值。
需要注意的是，周期性不等于变动性，正如股票的标准差大并不一定贝塔就高。
（2）经营杠杆。
企业固定成本的比重越大，经营杠杆越大。
经营杠杆大的企业在商业周期的扩张阶段，边际销量的增加对应的边际EBIT更大，因为变动成本较小。
在商业周期的紧缩阶段也如此。
所以在企业收入的周期性对贝塔起决定性的作用同时，经营杠杆将这种作用放大了。
企业如果收入的周期性强且经营杠杆高，则贝塔值也高；反之，如果收入的周期性不明显且经营杠杆低，则贝塔值也低。
（3）财务杠杆。
假定某人拥有企业全部的资产和负债，即拥有整个企业，那么，这个由资产和负债共同构成的企业的组合贝塔系数等于组合中每个单项的贝塔的加权平均，所以有：
在全权益公司，权益贝塔就等于资产贝塔。
在有负债的情况下，由于在实际中，负债的
贝塔很低，一般假设为零。
则有：所以有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔。
4．有负债情况下的资本成本
假定某企业运用债务和权益融资来进行投资，企业按r B借入债务资本，按r S取得权益资本。
即权益资本成本是r S，债务资本成本是借款利率r B，平均资本成本是权益资本成本和债务资本成本的加权平均，所以，通常称之为加权平均资本成本，r WACC，其计算如下：
式中的权数分别是权益占总价值的比重，即；和负债占总价值的比重，即。
显然，若企业无负债，即是一个100％权益企业，其平均资本成本就等于权益资本成本r S。
若企业负债特别多而权益几乎为0，即是一个100％负债的企业，其平均资本成本就等于债务资本成本r B。
需要注意的是，无论是负债还是权益，公司理财关心的是市场价值而不是账面价值。
此外由于对公司来说利息是可以抵税的，综上所述，可以得到公司的平均资本成本：
在企业有负债时，项目的折现率应为r WACC。
5．流动性与期望报酬
流动性较差的股票的交易费用会降低投资者获得的总报酬。
投资者投资于高风险股票时会要求比较高的期望回报率。
由于投资者的期望报酬率对公司而言就是资本成本，因此，资本成本与公司的贝塔成正相关。
投资者对投资于具有较高交易费用的股票会要求一个比较高的期望报酬率。
这种比较高的期望报酬率意味着公司必须承担比较高的资本成本。
公司有动机降低交易成本以降低资本成本。
公司可以通过降低交易成本来降低他们的资本成本，实际可行的建议包括股票拆细、更完整的信息披露和与证券分析师更有效的协作。
13.2课后习题详解
一、概念题
1．资产贝塔（asset beta）
答：资产贝塔是指企业总资产的贝塔系数。
除非完全依靠权益融资，否则不能把资产贝塔看作普通股的贝塔系数。
其公式为：
其中，β权益是杠杆企业权益的贝塔。
公式包括两部分，即负债的贝塔乘以负债在资本结构中的百分比；权益的贝塔乘以权益在资本结构中的百分比。
这个组合包括企业的负债和权益，所以组合贝塔就是资产贝塔。
在实际中，负债的贝塔很低，一般假设为零。
若假设负债的贝塔为零，则：
对于杠杆企业，权益／（负债+权益）一定小于1，所以β资产<β权益，将上式变形，有：
有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔。
2．经营杠杆（operating leverage）
答：经营杠杆是指由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应。
对经营杠杆的计量最常用的指标是经营杠杆系数或经营杠杆度。
经营杠杆系数，是指息税前利润变动率相当于销售量变动率的倍数。
用公式可以表示为：
式中，EBIT为息税前利润；F为固定成本。
经营杠杆系数不是固定不变的。
当企业的固定成本总额、单位产品的变动成本、销售价格、销售数量等因素发生变动时，经营杠杆系数也会发生变动。
经营杠杆系数越高，对经营杠杆利益的影响就越强，经营杠杆风险也就越高。
经营杠杆越大，企业的贝塔系数就越大。
3．权益资本成本（cost of equity capital）
答：权益资本成本就是投资股东要求的回报率，用CAPM模型表示股票的期望收益率为：
其中，R F是无风险利率；是市场组合的期望收益率与无风险利率之差，也称为期望超额市场收益率或市场风险溢价。
所以要估计企业权益资本成本，需要知道以下三个变量：①无风险利率；②市场风险溢价；③公司权益的贝塔系数。
4．加权平均资本成本（weighted average cost of capital，r WACC）
答：平均资本成本是权益资本成本和债务资本成本的加权平均，所以，通常称之为加权平均资本成本，r WACC，其计算公式如下：
式中的权数分别是权益占总价值的比重，即和负债占总价值的比重，即。
显然，若企业无负债，即是一个100％权益企业，其平均资本成本就等于权益资本成本r S。
若企业负债特别多而权益几乎为0，即是一个100％负债的企业，其平均资本成本就等于债务资本成本r B。
考虑税收的条件下，由于债务有税盾作用，资本的平均成本为：
5．权益贝塔（equity beta）
答：权益贝塔是指企业股票的贝塔系数。
有资产贝塔公式：对于杠杆企业，权益／（负债+权益）一定小于1，所以β资产<β权益，将上式变形，有：。