企业并购与纵向一体化的动因研究——基于交易成本理论的视角摘要：本文总结了国内和国外学者关于企业并购动因理论的研究，并对两者的动因理论进行了比较。

从交易成本的角度具体分析了企业并购和纵向一体化的动因，在此基础上进一步阐明国外关于并购动因所提出的理论已逐渐适合中国企业的实际。

关键词：企业并购；纵向一体化；动因；交易成本Abstract：This paper summarizes the study of motivation theory on mergers and acquisitions of domestic and foreign scholars, and compares both of the motivation theories. At the same time, we analysis the motivation of mergers and acquisitions and vertical integration from the point of view of the transaction costs, we find that foreign acquisitions motivation theory gradually fits for Chinese enterprises.Key Words：Mergers and Acquisitions; Vertical Integration; Motivation;Transaction Costs1776年，亚当·斯密《国民财富的性质和原因的研究》发表，提出了“看不见的手”原理:“有一只看不见的手引导他去促进一种目标，而这种目标决不是他所追求的东西。

由于追逐他自己的利益，他经常促进了社会利益，其效果要比他真正想促进社会利益时所得到的效果为大”1。

随着时间的推移，经济学理论也发生了变化，并购在当今世界扮演者越来越重要的角色，施蒂格勒(G. J. Stigler)在研究中认为，几乎所有的美国大公司都是通过某种适度和方式的兼并而成长起来的。

同时，现今中小企业存在融资难问题，由于信息量的不完整，甚至与小企业间的真实情况有很大出入，进一步加剧了银企间的信息不完全。

2这种交易费用问题传统经济学无法解释。

为了解决上述问题，伴随着交易成本理论的成熟，企业并购理论已经成为西方经济学最活跃的研究领域之一，在该领域的研究主要集中在并购动因研究和并1亚当·斯密. 国民财富的性质和原因的研究[M ] . 伦敦: 丹特公司, 1955: 246.2金钢.银企信贷关系中信息不对称问题研究[J].理论探讨,2009,2:71-72.购绩效研究两方面，构成企业并购经济合理性和制定公共政策的基础。

一、国内外有关企业并购动因的研究对于并购的动因问题，国内外学者进行了广泛而深入的研究，提出了多种并购动因理论。

通过相关文献的分析，可以将企业并购的动因归为两大类：第一类是并购赞成论，包括效率理论（管理协同效应理论、经营协同效应理论、财务协同效应理论、多样化经营理论、价值低估理论）、信息与信号理论、代理成本理论。

第二类是并购怀疑论，包括管理主义、自负假说、闲置现金流量理论、市场势力理论等。

1.效率理论效率理论认为并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且对交易的参与者来说无疑能提高各自的效率。

这一理论包含两个基本的要点：（1）公司并购活动的发生有利于改进管理层的经营业绩；（2）公司并购将导致某种形式的协同效应。

具体来看，并购成功需要三个因素，即产业的选择，资本的整合和重组后的整合。

图1 影响并购的因素企业在并购成功后希望企业做到管理协同效应，经营协同效应和财务协同效应，图2 企业被收购最关心的因素企业并购后，因管理效率的提高，生产经营效率以及财会方面的优化而带来收益，企业通过股权规划和资产组合实现效率的提高，这些都成为一些企业热衷并购的动因。

图3 企业整合模式2、纯粹多样化经营理论由于公司管理层及其员工不能像公司股东一样可在资本市场上分散其风险，只有靠多样化经营才能分散其内在风险，通过区分在并购中是同业并购还是非同业并购，进而采取适合自身实际的并购策略，具体情况见图4。

图4 同业并购与非同业并购多样化经营可以通过内部发展和并购活动来实现，在一般情况下，大多数企业会采取内部发展的方法。

这是由于公司可能仅仅是缺少必要的资源或其潜力已超过了行业容量而缺少内部发展的机会。

时机的选择以及对并购前后的风险预测是非常重要的，是企业在并购前考虑的重点，一些企业通过并购可以实现多样化经营，在特定时期都可能存在许多寻求多样化经营的企业。

图5 文化风险预测模型的信息需求图3、市场势力理论一些企业选择并购和纵向一体化是因为规模经济效应，增大公司规模会增大公司的市场势力。

增大公司的市场分额会导致合谋和垄断，从而产生并购的收益。

企业并购前会仔细考虑企业并购的流程，选择自己满意的并购实施方案，扩大自己的市场势力。

图6 企业并购过程4、资源优化配置理论国内学者的研究认为通过并购可以实现国有资产在不同所有制、不同地区之间、不同产业之间的流动，有利于盘活国有资产存量，实现资源的优化配置，提高资源的使用效率。

表1 2008中国并购市场规模经济增长可以依靠增量和存量去实现。

存量调整相对于增量调整会更困难，但当一国的国民经济已经发展到一定水平时，需要考虑的重点是如何充分发挥存量资产的效益。

我国国有资产存量巨大，要让这些巨额资产充分发挥效益，就要通过企业并购等方式实现这些资产的合理结构布局。

在实践中，随着并购的逐步展开，越来越多的地方开始把企业并购作为提高国有存量资产运行效率、优化经济结构的重要举措，而不单纯地为了消除亏损企业，使得经营效率得以提高。

二、交易费用与企业边界公司为何存在以及什么决定它的边界？组织经济学仍然在考虑这些问题，这也是业务主管和公司战略家主要关注的焦点之一。

交易费用理论是有效解释公司边界的主流经济学理论，通过并购前的交易费用以及并购后整合产生的交易费用考察并购行为。

图7 并购后的整合由于传统微观理论无法解决市场失灵的问题，为此一些学者提出了交易费用的概念，交易成本经济学中的交易成本包括辨别合作伙伴、谈判和草拟合同条款、相互配合、监控以及合同强制执行等直接成本以及与内部组织有关的各种官僚成本和一系列合同的危害性而导致的无效率所导致的成本。

企业在考虑并购过程中应努力减少交易以及谈判等导致的无效率性，避免由于契约的不完全性以及其与各种交易特性(包括资产的专用性、复杂性和不确定性)的相互作用而导致交易成本的持续上升。

企业的边界随着并购的展开会变大，也变得模糊，甚至出现了“无边界”企业，企业的边界与交易成本密切相关。

科斯认为企业是一种有别于市场的协调分工方法，企业的出现一定是因为企业方式的交易费用低于市场方式的交易费用，交易费用的节约是企业出现的根本原因。

企业的边界是由在企业内部完成交易的费用与在市场上完成交易的费用相比较而确定的，企业并购的实质就是企业边界的扩张与收缩，因而交易成本理论从交易成本着手对企业并购进行了解释。

三、交易费用视角下的企业并购1、企业并购的收益分析目前，中小企业融资比较困难，银行对中小企业的了解度差，很难建立足够的信息积累，为了防止信息不对称所导致的逆向选择和道德风险，使得银行在决定贷款之前，需要耗费大量的时间、人力、物力来调查企业的财务和信用状况；在发放贷款后，同样需要加强监督力度以防范信息不对称可能产生的道德风险，由此导致交易成本增加，就进一步加剧了小企业融资难的境地。

3如何解决当今企业存在的发展问题？一些大企业发展成熟时为了寻求更好地发展会采取企业并购和纵向一体化的措施。

但企业并购会产生契约的不完全，契约的不完全本身并不必然导致市场失灵，不完全的契约和交易的某些特性的相互作用从而导致了交易中的双方一旦关系建立就锁定在关系中，这样将导致适应性问题，并对交易双方的发展产生负面影响。

通过将交易转向企业内部、通过减轻机会主义的收益大于在层级组织内部分配资源所产生的其他动态和静态无效率性时，企业并购以及纵向一体化结构对企业的发展是有利的。

交易成本在市场失灵的情况下越来越成为值得关注的核心，因此在这种情况下，将合同内部化是一个有效的管理选择，交易成本经济学从契约的不完全性和资产的专用性两个方面对纵向一体化进行了解释。

图8 中国并购市场发展趋势3李镇西.微小企业贷款的研究与实践[M].北京:中国经济出版社.2007,3-7.2、资产专用性与固定资产资产专用性是指某项投资一旦实施就很难移作他用，专用性资产与会计中的固定资产有很大的区别。

对交易行为来说，重要的是资产是否可以重新配置，一种资产是属于用途可变的资产，还是用途不可改变的资产，在这种情况下，专用性资产不是会计中的固定资产。

有很多资产，从会计角度讲是固定资产，但实际上其用途可以改变，如处于中心位置、用于一般目的的建筑物和设备就属于此类，会计作帐时列入变动成本的其他成本，其对应的资产却可能很难改变其用途。

在Williamson(1985)看来，资产专用性的隐含度量就是投资所创造的准租金水平。

德姆塞茨(1999)也指出，测定资产专用性程度高低的一个重要指标是耐久性资产投资水平，但并非所有的耐久性资产都表现出高度的专用性。

因此，资产专用性指资产价值严重依赖于资产一体化组织，离开组织以后，该资产价值将大跌。

所以，专用性程度高的资产用途单一，变现时的价值损失大；而专用性程度低的资产用途广泛，变现时的价值损失小。

3、资产专用性与纵向一体化资产的专用性程度影响交易费用，进而影响并购的实施，所以，资产专用性的研究非常必要。

资产专用性问题起源于合同执行期间的问题，交易双方会选择专项投资和一般投资，不同的选择会有不同的交易结果。

假定合同能够按签约方的意愿履行，在专项投资的情况下，签约人常常会同意采取节约成本的方案，但这种投资的风险在于，如果合同不能如约履行或不得不提前终止，就不可能在毫不牺牲生产性价值的条件下改变这种专用性资产的用途。

图9 并购市场并购案例数量地区分布比例一种资产通过专项投资一旦形成，就很难改作他用，除非在转移过程中承受巨大的价值损失。

一般情况下，关系专用性投资除非用于维持特定的用户和供货商的关系，否则具有较低的价值或产生较低的交易利得，这样，以固定资产投资即具有交易专用性的资产投资为依托，这些投资产生了双边的相互依赖性，由此各种交易就产生了锁定效应。

不同地区不同企业由于自身特殊的实际情况会有不同的并购和一体化结果。

按照Williamson(1985；1996)的观点，资产的专用性可分为以下五类：(1)场地专用性，即交易中的买卖双方有紧密的关系，并且事前有最小化存货和运输费用的决策，场地一旦选定，所使用的资产就无法移动，也就是说，它们的建设成本以及搬迁成本太高。