1994年戴尔增长减缓，公司在证券市场上的股票为此付 出了代价，但它也帮戴尔将一年前的亏损扭转为1066亿 美元的盈利
如今，戴尔已成为全球最大的具有良好的资产负债水平 和稳定增长率的计算机制造商之一
要是戴尔的优先发展顺序还是停留在“增长、增长、再 增长”上，它可能就不会有今天
案例：万科的可持续增长
1993年的增长冲刺时牺牲良好的财务状况来实现的。戴 尔叹说公司的现金储备一度跌到2000万美元，而对于如 此规模的公司来说，这丁点钱一两天便可能花光
戴尔雇用了临时性的管理者，他们让证券分析师冷静下 来，把戴尔公司引导到稳健发展的方向上去。
这批管理者力促戴尔将重点放在盈利和流动性方面，而 不是放在销售增长上。
如果该公司预计增长5%，则 外部融资销售增长比 =0.6667-0.0617-4.5% (1.05 0.05) 0.7 =-5.65% 企业剩余资金=3000 5% 5.65%=8.475万元，可用 于增加股利或进行短期投资
外部融资需求的敏感性分析
融资需求（销售4000） 605 销售净利率4.5%
采用了更加激进的融资手段(权益倍数）
企业的管理层想提高对股东的回报率，也有两种办法，
一是多借债
短期行为
二是想办法提高企业的综合盈利能力。
第二个层次将总资产报酬率分解为销售净利润率和总资 产周转率的乘积
分析企业综合盈利能力的差异是由什么引起的，
来自资产的运作效率？
业务环节本身的盈利能力？
1998 5.00% 2.5641 1.1814 0.6 10.00% -5.42%
1999 5.00% 2.5641 1.1814 0.6 10.0% 10.0%
戴尔公司的成长
即使像180亿美元资产的戴尔计算机这样著名的成功企 业也经历过生死攸关的增长阵痛。
Michael Dell不到20岁就创办了戴尔计算机公司，在经历 了数年惊人的增长后，戴尔的公司身处财务困境。
年度
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
主营业务收入
226869 287280 378367 445506 457436 638006 766723
一般财务分析
净利润
经营活动现 投资产生的
金流量
现金流
20209
-14027
-1600
21422
4279
5243
29665
8605
3646
37375 38242
-120455 12884
-22821 3370
54227
-147838
717
87801
104859
45887
资产负 债率 48.3% 52.25% 47.25% 51.78% 58.29% 54.92% 59.42
万科的可持续增长率
1000000 800000 600000 400000 200000 0
上年期末实际
资产：
流动资产
700
长期资产
1 300
负债及所有者权益：
短期借款
60
应付票据
5
应付账款
176
预提费用
9
长期负债
810
实收资本
100
资本公积
16
留存收益
824
融资需求
总计
2 000
占销售额百分比
23.3333% 43.3333%
N N 5.8667% 0.3% N N N N
本年计划
933.333 1 733.333
假设，资产周转率不变 ②资产增加额=（销售增加额/本期销售额）本期资产总额
假设，销售净利率不变 ③股东权益增加额=收益留存率销售净利率（基期销售额 +销售增加额）
假设，财务结构不变，即负债和股东权益同比例增加 ④负债的增加额=股东权益增加额（负债/股东权益）
设：A/S0 = 总资产与销售 收入之比
外部融资额
外部融资额=预计总资产-预计总负债-预计股东权益 =2666.67-1121.67-(940+126)=479
根据销售增加量确定融资需求
融资需求增加=资产增加-负债自然增加-留存收益增加 =（资产销售百分比 新增销售额）-（负债销售百分比 新
增销售额）-[计划销售净利率计划销售额（1-股利支付 率）] 融资需求 =66.67% 1000-6.17% 1000-4.5% 4000 (1-30%) =479
-200000
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
主营业务收入
净利润
经营活动现金流量
万科的可持续增长率：理论框架
希金斯的可持续增长模型：基于会计口径 基于现金流口径的可持续增长模型
在给定公司的经营状况和主要财务政策的条件下，一个公 司所能实现的最大可能销售增长率
可持续增长率的高低，取决于以下四个财务比率 销售净利率总资产周转率权益乘数收益留存率
政策选择 薄利多销、厚利少销
财务政策选择 风险和收益的权衡
任何一个公司如果要以超过它的可持续增长率增长时，
它就必须改变其中的一个或多个比率，要么改善其经 营状况，要么转变其主要财务政策。
Corporate Finance
长期财务计划
本章主要内容
财务预测 增长率与资金需求
内部增估计企业未来的融资需求
保留盈余：留存收益 外部融资
财务预测的步骤
销售预测 估计需要的资产 估计收入、费用和保留盈余 估计所需融资
销售百分比法
销售百分比法预测步骤
S
S
S pSb ROA b
S
A pSb 1 ROA b
S：基期销售额；S：销售增加额
A：公司总资产；p：销售净利率
b：留存收益率
可持续增长率
可持续增长
不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下公司 销售所能达到的最大比率
可持续增长率的假设条件
公司目前的资本结构是一个目标结构，并打算继续维持下去 公司目前的股利政策是一个目标股利政策，并打算继续维持下
增长率与资金需求
从资金来源看，企业增长的实现方式有三种
完全依靠内部资金增长 主要依靠外部资金增长
增加负债导致企业的财务风险增加，筹资能力下降 增加股本，分散控制权，稀释每股收益
平衡增长
保持目前的财务结构以及与此相关的财务风险，按照股东权 益的增长比例增加借款，以此支持销售增长
不会消耗企业的财务资源，可持续的增长速度
不改变经营效率和财务政策的情况下，限制资产增长的 是股东权益的增长率
公司可持续增长率g:
可持续增长率
g
期末股东权益 期初股东权益 期初股东权益
如果公司不发行新股，也没有其余影响到股东权益的因素变化
g
净利润 留存收益比率 期初股东权益
期初净资产收益率 本期留存收益率
ROE b
ROE的构成
假定收入、费用、资产、负债与销售收入存在稳定的 百分比关系
根据上述百分比预计资产、负债和所有者权益 根据会计恒等式确定融资需求
销售百分比法
假设ABC公司上年实现销售收入3000万元，销售净利率 为4.5%,公司股利支付率为30%。假如ABC公司下年预计 销售4000万元，采用销售百分比法预测公司的融资需求。
销售增长与外部融资的关系
外部融资额 =[基期销售额增长率资产销售百分比] - [基期销售额增长率负债销售百分比] -[销售净利率基期销售额（1+增长率）（1-股利支付率） 外部融资销售增长比
=资产销售百分比-负债销售百分比销售净利率[（1+增长率）增长率] （1-股利支付率）
续前例 外部融资销售增长比 =0.6667-0.0617-4.5% (1.3333 0.3333) 0.7 =0.479 外部融资额=0.479 1000=479
在2004年的年报上，万科在对过去和未来总结和展望中写道： 万科同样渴望高速的成长，但我们决不以股东的利益为赌 注，来博取一时的辉煌。万科相信企业的竞争不是短跑而 是长跑，均好性才是长期制胜的根本。
万科仿佛看到高速增长对于一个企业的危险性，而且试图控 制高速增长，但现实往往事与愿违。
万科的可持续增长率
P = 销售净利润率 b = 留存收益比率 D/E = 负债权益（期末）比 S = 销售收入变动值 S0 = 本年销售收入 S1 = 预计下年销售收入
新增资产= A/S0 S 新增权益 = pb (S0+ S ) 新增负债= pb (S0+ S ) D/E
A/S0 S = pb (S0+ S ) +
可持续增长率：另一种思维
资产=负债 + 权益
公司要在一年内新增销售 收入，就必须新增一定的 资产，资产的增加要求增 加资金，而如果公司不改 变其负债与权益比，则资 金的增加只能来自于留存 收益，新增负债则取决于 留存收益和负债与权益比。
资产 的变 动值
负债 的变 动值
权益 的变 动值
企业增长所需资金的来源包括增加负债和增加股东权益 ①资产增加额=股东权益增加额+负债增加额
60 5 234.67 12 810 100 16 2666.67
根据销售总额确定融资需求
预计销售额下的资产和负债 总资产=933.333+1733.333=2 666.67 总负债=60+5+234.67+12+810=1121.67
预计留存收益增加额
留存收益增加=预计销售额销售净利率（1-股利支付率） =4000 4.5% (1-30%)=126
× 总资产周转率
1÷（1－资产负债率）
净利润 ÷ 销售净额 销售净额 ÷资产平均总额
由于数学上的原因，有时，杜邦图 上的财务指标采用年末数计算