关键词：有效市场假设；随机游走
一、有效市场假设理论的形成
在 现 代 金 融 理 论 中 ，有 效 市 场 假 设 占 有 非 常 重 要 的 地 位。它既受到了广泛的检验又引起了激烈的争论，但无可否 认的是它与资产组合选择理论、资本资产定价理论、莫迪利亚 尼 － 米 勒（Modyliani-Miller）定 理 、布 莱 克 － 斯 科 尔 斯 （Black-scholes）期权定价理论及套利定价理论一起构成了现 代金融理论的基石，左右了近 40 年来金融理论的发展。
内部的，都会在价格上得到反映。
尽管上述定义是明确的，但它是一般性的描述，缺乏实证
的可检验性。为此，Fama 提出了一个具体的价格形成过程，即
“公平博弈”（Fair Game）模型：
( ) Zj,t + 1 = rj,t + 1 - E r͂j,t + 1| Φt （1）
对于信息的变化与证券价格变动的关系，Fama 认为，首先 可以理论上设想一个证券投资者的行为。市场投资者总是不 断地收集各种有关证券的信息，然后采用各种各样的方法迅 速的处理这些信息，以便能够判断有关证券价格、收益率和风 险程度。虽然不同的投资者可以采用不同的分析方法处理信 息，对同样的信息也可能存在不同意见，从而做出不同的投资 决策，有人看好，有人看淡，但由于任何人都不可能操纵市场， 因此如果所有的投资者都是理性的，他们不同的信息处理方 式和投资决策的差异就不可能影响的系统性发展趋势，而只 能引起证券价格的随机波动。
二、有效市场假设的定义及数学描述
1970 年，Fama 在总结前人研究成果的基础上，正式提出了 一个被普遍接受的对于有效市场的定义，即：如果在一个市场 中，价格总是能够完全反映所有可以获得的信息，则可以称这 样的市场为有效的市场[1]。
Fama 强调研究证券市场效率应该注意两个关键问题：第 一，信息与证券价格之间的关系，即信息的变化如何引起价格 的变动；第二，与证券价格相关的信息种类，即不同信息对证 券价格的影响程度不同。
1959 年和 1962 年，Osborne 在其正式发表的两论文中提出 了股票价格遵循随机游走的特殊运动的观点。Osborne 提出 在某一过程中，股票市场的价格变化如同一颗微粒在一流体 中的运动，即布朗运动。Osborne 的成就在于集中了构成随机 游走理论基础的各种概念，最终证明了概率计算的正确性，并 为资本市场理论的研究提供了统计分析的工具，从而为资本 市场均衡模型的建立奠定了基础。然而，他的基本假设是有 局限性的，那就是所研究的问题必须是独立的具有相同分布 的（IID）的随机变量。这就必须假定股票市场和其他资本市场
金融商务
有效市场假设及其检验方法：文献综述
张锐力 1 董彦峰 2 （1.广州工程技术职业学院 广东广州 510075；2.兰州商学院 甘肃兰州 730020）
摘要：有效市场假设理论是现代金融理论的基石之一，对于近 40 年来金融理论的发展产生了深远的影响。本文回顾了有效 市场假设理论的形成与发展，并介绍了一些主要的有效市场假设的检验方法。
从 20 世纪 20 年代到 40 年代的几十年中，市场分析以基础 分析和技术分析为主，但到了 50 年代，数量统计分析方法逐渐 占据了上风。1953 年，英国统计学家 Maurice Kendall 借助刚 问世不久的电子计算，试图寻找出股票价格的波动模式，结果 却是无任何模式可循。股价就像“醉汉走路一样”，是一种随 机游走的过程（Random walk）[2]。Kendall 的发现引起了经济 学界的极大震动，因为如果他的结论是正确的，那么人们使用 任何分析手段，都无法寻求股价波动规律，因而无法从中谋 利。
格以外的信息所决定的。而与过去的历史价格不相关。
半强式有效（semi-strong form），指当前价格不仅反映
所有的历史价格信息，而且反映所有有关的公开信息，这些信
息包括财务报表、实际经营情况报道和公司兼并信息等。
强式有效（strong form），指不仅所有没有用处，而且所有
的信息都是无用的，即任何可得到的信息，无论是公开的还是
在证券市场上，不同的信息对不同的价格的影响程度不 同，放映了证券市场效率因信息种类不同而不同。Fama 将证 券的有关信息分为三类：历史信息、公开信息和内部信息，并 由此定义了三种不同程度的有效市场形式：
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弱式有效（weak form），指当前的市场价格完全反映了包
含在历史价格中的所有信息，未来的价格是由包含在历史价
是包含有大量投资者的大系统，当下的价格必须反映每个人 已有的信息。价格的变化只能来自没有预期到的新信息。在 Osborne 提到的概念中，对于有效市场假设最为重要的就是理 性投资者的概念，也就是说投资者以合理无偏见的态度确定 其主观概率。
1965 年，Fama 提出市场是一个鞅，或“公平博弈”，信息不 能用来在市场上获利。Fama 的这一结论是以理性投资者为假 设前提，吸收了 Bachelier、Kendall 和 Osborne 的精华，认为收 益的随机游走意味着市场有效率，但又不局限于此。Fama 所 说的有效率是更为宽泛的有效率。如果收益是随机的，市场 就是有效的，即“随机游走”一定是市场有效，但市场有效率不 一定是“随机游走”，它只是市场有效率的一种形式。
普遍认同的有效市场假设理论的形成是在 20 世纪 60 年 代末，芝加哥大学 Eugene F. Fama 在 1970 年发表的文章中将 有效市场定义为“价格总是能够完全反映所有可获得信息”的 市场[1]。但在此之前，该理论的形成却经历了半个多世纪的 缓慢发展。1900 年法国数学家 Louis Bachelier 用方法分析 股票、债券、期货等投资工具的收益时，认识到随机游走过程 是一种布朗运动，然而他并没有给出多少经验证据来支持他 关于市场收益率是独立的具有同分布的（Independent, Identically Distributed, 简称为 D）随机变量的假设，因此他的 发现没有引起人们的重视。