上市公司； 我国股票市场在一定程度上能够还原企业面临的真实融资约束。
关键词：企业规模； 控制人性质； 融资约束； 现金持有量
基金项目：江 苏 省 2011 年 度 普 通 高 校 研 究 生 科 研 创 新 计 划 资 助 项 目 （ CXZZ11-0456 ） ； 江 苏 省 社 科 基 金 资 助 重 点 项 目
长，主要从事产业投融资研究。
中图分类号：F275
文献标识码：A
文章编号：1006 － 1096（2012）04 － 0110 － 05
收稿日期：2011 － 07 － 12
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一、问题的提出
伴随着央行多次加息和提高准备金率，我国利 率已经回调至 2008 年下调以来的高位。利率的上 升必然会增加企业的融资成本和费用，这在一定程 度上加大了企业融资难度。不同企业所面临融资约 束的程度是不同的。融资约束对企业投资具有重要 影响，特别是在外部环境面临严峻挑战时，这种影响 就表现得更为明显。融资约束大的企业，通常表现 出明显的脆弱性 （ 闵亮 等，2011） 。本文通过研究 2007 年 ～ 2009 年金融危机期间中国企业的市场表 现，发现一些融资约束小的企业容易抵御次贷危机 的冲击，而 融 资 约 束 大 的 企 业 往 往 会 被 危 机 冲 垮。 企业融资约束大小与企业规模、控制人性质存在密 切的关系。深入研究企业规模、控制人性质对企业 融资约束的影响问题，对于积极总结金融危机的惨 痛教训以及正确认识通货膨胀条件下高利率政策的 影响，对于引导中国企业做大、做强，都具有重要的 理论和现实意义。
企业规模与企业融资约束存在负相关关系。然而， Rajan 等（ 1998） 研究的结果却相反。其他国际学者 的研究也表明，企业规模小，其信贷配额问题可能越 严重； 因为企业规模越小，其信息透明度可能会越 低，银行与企业的信息不对称问题就会越突出，企业 面临的融资约束可能就会越严重。国内学者的研究 也证实了我国企业规模与融资约束存在紧密的联 系。杨思群（ 2002） 对国内 7 个城市的四大国有银 行和商业银行所进行的调查表明，规模小的企业得 到银行贷款比较困难，其被拒绝率远远高于大规模 企业。据此，本文提出假设一。
+
α2
Ii，t Ai，t － 1
*
CashFlowi，t Ai，t － 1
+
α3
Ii，t Ai，t － 1
+ α4 Tobin' sQi，t + α5 Sizei，t +
α6
NOCi，t Ai，t － 1
+
α7 RCD
+
εi，t
其中，ΔCashholdingi，t 为企业现金、银行存款和
有价证券 t 年度增加值； Ai，t － 1 为企业 t － 1 年度的总
表 2 检验结果显示，国有上市公司的 CF 系数 最大，为 0． 76； 其次是第三类企业，为 0． 65； 而民营 企业的 CF 系数最小（ 0． 65） 。这表明民营上市公司 的融资约 束 最 小，国 有 上 市 公 司 的 融 资 约 束 最 大。 这一结果未支持假设二。对于国有上市公司为什么 比其他性质的上市公司面临的融资约束要大这一问 题，一方面可 以 认 为 是 由 于 我 国 股 票 市 场 的“公 平 竞争”相对降低了制度差异性安排对 3 种不同性质 公司的影响，使其处于相对“平等位置”； 另一方面 则要归因于国有企业的委托代理问题、“官僚化”管 理问题比民营上市企业严重； 同时，在国有企业改制 过程中，国有上市公司管理层出于利益需求，往往存 在业绩造假、恶意圈钱等现象，甚至挪用、掏空上市 公司资金，以致其盈利能力、资产负债率等明显比民 营企业差，严重影响了投资者对其投资的信心，从而 加大了其外部融资约束。
年度财务报告的沪深两市非金融类上市公司为研究
对象，并遵循以下原则对样本进行处理： （ 1 ） 剔 除
PT、ST、* ST 公司，主要考察正常经营状态下的企业
的融资约束问题； （ 2） 剔除样本考察期间上市、退市
的上市公司，以保证样本数据的连续性； （ 3） 为了避
免并购等行为对融资约束和现金持有政策的影响，
假设二： 国有企业面临的融资约束要小于民营 企业面临的融资约束。
假设三（ A） ： 规模大的国有企业比规模小的国 有企业面临的融资约束小； 规模大的民营企业比规 模小的民营企业面临的融资约束小。
假设三（ B） ： 规模大的国有企业比规模大的民 营企业面临的融资约束小； 规模小的国有企业比规 模小的民营企业面临的融资约束小。
第二，以控制人性质作为标准，把样本数据分为 国有上市公司（ 国有控股） 、民营上市公司（ 民营控 股） 、第三类上市公司（ 国有、民营之外的控股企业） 3 组。
四、实证检验结果及分析
（ 一） 不同 标 准 下 的 上 市 公 司 融 资 约 束 差 异 的 实证检验
表 1 检验结果显示，上市公司不论规模大小，其 CF 系数都显著为正，且随着公司规模由小到大，CF 系数也由小到大。按照前文所述，CF 变量系数（ 也 即现金—现金流敏感度） 代表企业面临的融资约束 的大小。上述检验结果表明，我国上市公司规模越 大，其面临的融资约束越大。这一检验结果与 Rajan 等（ 1998） 的研究结果一致，即规模大的上市公司面 临的融资约束要大于规模小的上市公司，但与假设 一相反。国内外有关文献研究表明，造成这一结果 的根本原因是公司治理结构的差异。表 1 检验结果 从侧面反映出我国上市公司存在着公司治理不合理 问题。我国是一个典型的转型经济体，大规模企业 多是由计划经济体系下的国有企业改制而来，而民
二、文献回顾
由于资本市场信息不对称，加之受交易成本、税 ·110·
收等因素的影响，企业内外部融资之间不可能完全 相互替代，会出现外部融资成本高于内部融资成本 现 象，这 种 差 异 就 产 生 了 企 业 融 资 约 束 问 题。 Fazzari 等（ 1988） 把融资因素引入到投资模型，验证 了融资约束的存在，并得出了企业投资对内部现金 流量越依赖它受到的融资约束越强的结论。其后的 学者 Allayannis 等（ 2004） 的研究支持了这一结论， 而 Kaplan 等（ 1997） 却对其提出了质疑，这一质疑 又获得了 Clear（ 1999） 等学者的支持。所以，当前 理论界关于融资约束问题尚未形成统一的结论。
资产； CashFlowi，t为企业 t 年度的经营性现金流量；
Ii，t 为企业 t 年度投资增量，本研究将其定义为固定
资产（ 包括资产负债表中购买固定资产的现金数、
工程物质及在建工程） 的年度增加值； Tobin' sQi，t 为 企 业 t 年 度 的 投 资 机 会，Tobin' sQi，t 值 = 资企产业重总置市成值本； Sizei，t 为企业规模； NOCi，t 为企业净营
三、研究设计
（ 一） 模型构建与变量定义 在企业投资过程中，如果未来现金流不能支持
未来所有 NPV 大于零的投资项目，那么企业就可能
被迫从当前的现金流中提取现金，以支持将来的投
资需要。因此，相对于无融资约束或者融资约束较
小的企业，融资约束较大的企业会从现金流中提取
更多的现金持有，以备将来投资所用。Almeida 等
我国正处在经济转型时期，各地区金融发展的 不平衡会影响企业的融资约束。此外，金融机构的 “区别对待”，也会使不同性质的企业面临的真实融 资约束不同。如与私营企业相比，国有企业不仅在 筹集资金方面能够获得国家支持、银行青睐，而且在 税收、财政等国家优惠政策上也占优势，这些都会直 接或间接地影响企业所面临的真实融资约束（ Waller，2009） 。国内学者林毅夫等（ 2004） 认为预算软 约束在国有企业中是一个很普遍的现象。彭程等 （ 2009） 认为即使不考虑企业性质来判断预算约束 的软硬性质，产权的安排也直接影响预算软约束的 强弱程度。其研究表明，与国企相联系的预算软约 束在一定程度上扭曲了国企面临的真实融资约束， 相应增大了民企面临的融资约束。基于以上分析， 本文提出假设二、三。
从理论上讲，企业面临的融资约束程度大小取 决于企业的投资需求和获取资金的能力，同时也受 制于企业与资金供给者之间的信息不对称程度等宏 观金融环境因素。影响企业融资约束的因素既包括 企业自身方面的，也包括外部宏观因素。石晓军等 （ 2010） 研究认为商业信用对企业融资约束影响较 大。在自身因素中，企业规模对企业的财务实力、经 营效益有很大的影响，它们之间具有较大的相关性。 通常企业规模越大，企业的融资渠道就会越宽，其融 资成本也越低； 规模小的企业由于融资渠道较窄，会 面临比大规模企业更大的融资约束。Vogt （ 1994 ） 等学者把企业规模作为融资约束的衡量指标，认为
摘 要：融资约束不同的企业在承受利率冲击上存在较大差异。不同于以往研究，笔者以上市公司为研究对象，考察不同规
模、不同控制人对融资约束的影响，探讨它们之间的相互关系。研究发现，随着规模的扩大，我国上市公司面临的融资约束也
在增大，这与以往学者研究结果相悖； 控制人性质与上市公司融资约束关系紧密，国有上市公司面临的融资约束大于非国有
营企业在发展上又存在着诸多先天不足。这些因素 使得无论是国有企业还是民营企业，都普遍存在现 代企业制度不完善问题。公司治理结构是现代企业 制度的重要组成部分。公司治理结构的不合理造成 企业规模越大而效率越低。沪深上市公司中大中型 企业多为国 有 上 市 公 司，其 规 模 越 大，历 史 包 袱 越 重，越容易挫伤二级流通市场上投资者投资的积极 性，这使得我国大规模上市公司所面临的融资约束 要比其他公司更为严重。
（ 08EYA002） ； 江苏省社科基金项目（ 10EYC023） 。
作者简介：张长征（ 1984 － ） ，男，河南沈丘人，河海大学商学院博士研究生，河海大学产业经济研究所学术秘书，主要从事金融