第一届证券行业案例大赛参赛案例2016年10月（案例完成时间）第一作者姓名洪浩其余作者姓名杨旭山高瑞瑶颜冰天风-中航红星爱琴海商业物业信托受益权资产支持专项计划——一个首单以信托作为原始权益人的类REITs项目1一、背景介绍1.1资产证券化概述资产证券化（Asset Securitization）是指将缺乏流动性但其未来现金流可预测的资产通过集中打包组成资产池，并使用结构化金融技术进行现金流重组，将其转化为可以在金融市场上出售和流通的证券。

因此，简单来说，资产证券化就是将可以产生稳定现金流的资产转化为证券的过程。

这种以特定资产现金流为基础发行的证券，被称为资产支持证券或证券化产品；资产支持证券所对应的资产池也可称为“基础资产”、“资产包”、“原始资产”、“资产组合”等。

资产支持证券主要有如下三个特征：（1）它是一种生息证券，可供投资者在二级市场进行交易。

（2）资产支持证券的信用基础是一个由多项资产组成的资产池，而不是发起人的主体信用。

（3）通过破产隔离技术，使资产池免受发起人破产风险的影响。

1.1.1 资产证券化分类按照美国市场划分方法，从基础资产种类来划分，证券化产品主要分为资产支持证券（Asset Backed Securities，简称ABS）和住房抵押贷款（Mortgage Backed Securities，简称MBS）。

MBS可进一步细化为个人住房抵押贷款证券化（RMBS）和商业地产抵押贷款证券化（CMBS）；ABS又分为狭义ABS和CDO（债务担保凭证）。

1本案例根据企业调研和公开发表资料编写。

案例仅作为教学和研究资料使用，不代表对本案例所含相关内容的认可，不作为原始数据的来源，亦不暗示某种管理方法或策略一定有效或一定无效。

资产证券化在我仅有10余年左右的历史，实行分业监管模式，即中国人民银行和中国银行业监督管理委员会主管的信贷资产证券化、中国证券业监督管理委员会主管的企业资产证券化、中国银行间市场交易商协会主管的资产支持票据（Asset-Backed Notes，简称ABN）和中国保险监督管理委员会主管的资产支持计划4种模式。

目前最常见的为信贷资产证券化和企业资产证券化两种。

1.1.2 资产证券化的意义（1）资产证券化对我国资本市场的意义表现在以下三个方面：一、符合我国资本市场发展的整体战略。

“国九条”明确提出“加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供替代型证券投资品种。

积极探索并开发资产证券化品种。

”资产证券化的发展对实现我国资本市场发展的整体战略，完善市场结构，具有重要意义；二、资产证券化产品为机构投资者提供了中、短期储蓄替代型证券投资品种，有利于满足投资者对风险低、收益稳定的投资产品需求，也有利于存款资金进入资本市场；三、有利于支持资本市场中介机构，尤其是证券公司的创新业务。

（2）资产证券化对企业的意义体现在以下四个方面：一、降低财务成本，提高经营效率。

企业可以通过资产证券化以较低的财务成本在很短的期限内达到融资目标，可以较好地改善财务结构，提高经营效率；二、扩充融资渠道。

资产证券化为企业建立股权、债务融资之外的第三条融资渠道；企业的商业应收账款、设备租赁合同及商业地产租赁等可以作为基础资产，发行资产证券化产品，具有较大的灵活性；三、优化财务指标。

企业通过开展资产证券化，实现资产真实出售，将非流动性资产转化成现金资产，优化资产负债结构；如果资产出售价格高于资产账面价值，还可以为企业实现较大的当期利润。

1.1.3 我国资产证券化发展历程及现状（1）资产证券化业务试点阶段2004年10月，证监会发布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》；2005年4月，人民银行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》标志着我国资产证券化试点正式拉开帷幕。

（2）资产证券化业务常态发展阶段2011年9月，证监会开始重启对企业资产证券化项目的审批，2012年5月，央行、银监会和财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着在经历了美国次贷危机之后，我国资产证券化业务重新启动，进入第二轮试点阶段，试点额度500亿。

2012年8月银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，至此我国主要的资产证券化产品类型全部推出。

（3）资产证券化业务启用备案制，进入快速发展阶段2014年底，我国资产证券化业务监管发生了重要转折，完成了从过去的逐笔审批制向备案制的转变。

通过完善制度、简化程序、加强信息披露和风险管理，促进市场良性快速发展。

目前信贷资产证券化实施备案制+注册制，企业资产证券化实施备案制+负面清单管理。

资产证券化也于2014年起进入了飞速发展状态。

2014年资产证券化发行95只产品，3228.59亿元，主要为信贷资产证券化。

进入2015年，企业资产证券化也迎来蓬勃发展，年全年发行211单企业资产证券化产品，发行总规模为2039.01亿元，分别为2014年的4.77倍。

截止2016年上半年，共发行197单资产证券化产品，金额总计2980.70亿元。

表1：2012年～2016年二季度中国ABS 发行规模单位：亿元、单数据来源：Wind1.2 REITs 概述REITs ，房地产信托投资基金，是一种通过发行收益信托凭证/股份汇集资金，由管理人进行房地产投资、经营和管理，并将投资综合收益分配给投资者的证券。

对于物业所有者而言，REITs 是一种有效的盘活存量、改善资产负债表的融资方式。

对于投资者而言，REITs 一方面降低了人们投资商业物业的门槛，另一方面，REITs 通常持有多个物业，因此也有效的分散风险；同时，作为一个主要的另类投资标的，REITs 长期收益较高，收益稳定，与其他主流投资品种相关性501001502002503003500.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.0012345信贷资产证券化（亿元）企业资产证券化（亿元）总发行单数(单)较低，能够提高投资组合的风险收益比。

1.2.1 REITs产品特征REITs的具体特点是：（1）收益主要来源于租金和房产升值。

REITs投资的基础物业一般为具有稳定租金现金流的物业，且根据投资章程约定，严格限制对在建物业的投资。

因此REITs产品的投资收益也就来源于物业运营产生的租金收入以及物业出售实现的物业增值。

（2）绝大部分收益将用于分红。

美国作为最先发展REITs的市场，法规约定将每年90%以上的应税收入分配给投资者，以提供稳定的分红收入。

类似的收益分配机制也同样被新加坡、香港、日本等市场广泛采纳，收入分配比例可能有所差异。

（3）REITs的长期回报率相对稳定，与股市、债市的相关性较低，可以有效帮助投资者降低整个资产组合的风险。

1.2.2 国外REITs发展现状全球第一只房地产信托投资基金诞生于美国。

1960年，美国政府第一次出台了《REITs法案》，在免征所得税和资本利得税的政策下，第一只REITs（Bradley REITs）成立，不过其并不上市交易、认购门槛也较高，可视为具有封闭期的私募资产管理计划；随后1965年，Continental Mortgage REITs成为第一只在纽约证券交易所（New York Stock Exchange，简称NYSE）上市交易的REITs产品。

1969-1974年期间，抵押贷款型REITs迅速发展，数量和规模急剧增长。

这些REITs为房地产开发、建设企业提供了大量的短期建设贷款，一定程度上推动了美国房地产建设的热潮。

在此期间，REITs资产规模从10亿美元上升至210亿美元。

之后随着房地产增值明显，因此可以获得物业增值的权益型REITs迎来大发展，也逐渐占据了市场的主流。

70年代中叶，美国颁布《REITs简化修正案》，允许REITs在原来商业信托的基础行以公司的形势出现，从而标志着美国从传统REIT s走向现代REITs。

80年代中期至2000年，REITs的发展进入了高速扩张的状态。

进入二十一世纪，伴随着REITs被纳入S&P500指数等事件，REITs产品市场认可度进一步提升，行业发展进入了另一个高速发展期。

2007-2008年，REITs数量和规模均受到了房地产市场衰退的影响，但2009年以来REITs市场又迅速恢复，并达到了新的高度。

截至2016年8月底，在美国纽交所交易的REITs共189只，总市值已经由1965年左右的10亿美元飙升至9860亿美元。

从首只REITs推出至今的50年中市场规模实现了年化14.47%的高增长。

在亚洲，日本最先尝试REITs产品，2000年11月日本修改了投资信托法，准许投资信托资金进入房地产业。

2001年3月东京证券交易所（Tokyo Stock Exchange，简称TSE）公布REITs挂牌标准，上市门槛50亿日元；同年9月，首只房地产投资信托基金上市，随后更多亚洲国家及地区推出REITs相关法律法规并发行REITs产品，目前，新加坡、马来西亚、香港等地区都形成了成熟的REITs发行和交易市场。

截至2015年底，全球有43个国家和地区创建了REIT s或类REITs市场体系，全球上市REITs市值已经达到14,590亿美元。

1.2.3 我国REITs发展简史虽然我国尚未出台正式的REITs规范，但对于REITs 的讨论和尝试可以追溯至本世纪之初。

十余年间，我国政府层面和业界层面关于REITs的讨论层出不穷，也出现了赴海外发行的标准REITs 产品及国内市场发行的类REITs产品。

我国REITs发展的进程大致可分为探索期、政策推动期和发行提速期。

（1）探索期（2001年-2006年）：REITs信托层面制度基础建立，国内首次出现了官方层面的REITs研究。

产品方面，我国出现了具有REITs色彩的信托产品及海外发行的标准REITs 产品。

但在这一时期，监管机构对房地产信贷的收紧也客观上使得REITs发展相对缓慢。

（2）政策推动期（2007年-2013年）：各部门大力推动REITs试点，海外发行持续进行。

央行、银监会、证监会、住建部及各地区开始研究房地产投资基金并推出相关政策进行试点。

2013年，开元酒店地产基金作为内地首个酒店地产基金在香港上市。

（3）发行提速期（2014年至今）：各种类型的类REIT s 产品在国内市场发行。

2014年5月，我国第一个私募类REITs产品“中信启航”发行。

该产品以位于北京和深圳的两栋中信证券大厦为标的资产，融资52.1亿元。

2015年6月，鹏华前海万科REITs封闭式基金作为国内首单投资于物业的公募产品成功发行，并于9月30日登陆深交所开始交易。