中金公司周光：保险股估值及投资价值分析(2008-05-24 08:44:21)分类：转他人言市盈率是否排除在外仍待商榷主持人：目前业界对于保险股的估值比较困惑，有一个共识是市盈率低估保险股的价值，很多专家提出的内含价值法。

您认怎样看待保险股的估值方法？周光：关于保险股的估值方法很难说哪个方法一定准确或者科学的。

包括市盈率的办法，之前我们先跟大家说市盈率不是一个好办法，可能会低估市盈率的价值，尤其作为老的估值方法算，发行价已经好几十倍了，之后上市就变成一百多倍，两百多倍市盈率。

这肯定是离谱的。

但是，中国人寿目前的价格对应的市盈率大概30倍。

这比目前许多行业的市盈率还要低，比如医药行业、传媒行业。

市盈率是不是一定排除在外呢？这是一个问题。

美国一直没有使用内含价值法，它是欧洲人发明的，而且在世界范围扩大，在加拿大、澳大利亚、东南亚这些地区，是一个扩张的趋势。

美国是结合PB和PE。

美国的保险公司上市的历史很长，可以用20年、30年平均的PE参考，得出行业长期合理的估值。

在国内，首先没有历史记录，即使从H股算起，中国人寿03年底上市，也就三四年的时间，从长期估值体系来说，3年的平均值没有价值。

我们在中国是把所有的情况结合在一起。

我们把EV（内含价值法）作为一个基调，在这个基调下，同时参照PD或者PE。

我更倾向于把几种要素结合在一起，甚至要结合整个市场的环境，虽然是基本的研究，也不排除熊市、牛市的状况。

因为任何估值办法都存在缺陷，比如EV（内含价值法），听起来是非常有道理的，但操作起来难度非常大。

同时，由于需要考虑诸多假设，而假设跟未来并非一致，只能基于目前合理状况结合起来判断。

预测未来30年、50年的收益率肯定是有问题的，我们可以说未来两三年中国有可能进入升息的环境，但是五年以后会怎么样，中国会不会进入通缩环境呢？PB同样，不能大幅度改变。

每股净资产翻一番，中国人寿也提高了很多，发行前PD的四倍合适，还是发行后PD四倍合适，发行本身并不稳定。

PE也是同样的问题，变化幅度很大，尤其保险公司在股市里面可以直接赚钱，目前市场是牛市，但这并不可以持续下去，因此三种办法各有道理也各有缺陷，结合起来看比较好。

内含价值法的合理性主持人：刚才您一直在谈三种方式的缺陷，那么在您看来选择内涵价值法为主要基调的合理性体现在哪些方面呢？周光：我觉得波动性小一些，因为他是折现的模型，现金流的计算基于目前认为合理的假设之下。

目前的假设可以看到未来两、三年或者更长的时间，这样的前提下是可预见性。

而这么多的假设同时发生误差的可能性相对较小。

所以我们坚持以EV来作为一个基础。

如果EV算出来的值和实际的值相差太远的话，我们可以查是什么原因导致它相差太远。

内涵价值能够抓住寿险行业的发展规律，因为这个行业跟一般行业非常不一样，用PE 和PD的办法会混淆它和一般行业的差别，EV是这个行业特有的，比PD和PE更能反映这个行业的特点和趋势。

主持人：说到内含价值的估值模型或许很专业，请您大概介绍一下这种估值方法？周光：EV有两个办法，所谓内涵价值和评估价值，这是两个互相关联的体系，内涵价值是整个评估价值的一部分。

因为内涵价值代表这个公司的现有价值，即清算价值，假设这个公司关门了，这个公司现有多少钱，它是调整后核心资产价值加上有效业务价值的总和。

而有效业务价值就是我已经卖掉的保单。

举个例子，我在2000年，卖了1万份保单出去。

这1万份保单在2000年卖的时候都可能称为有效业务保单。

经过七年之后，有效业务保单只剩8千份。

为什么会出现8千份呢？因为有人退保，有人死亡，有人因为其它各种的原因不再交保费了。

由于这些原因，使得原来的有效保单逐渐地丧失了有效性。

对此保险公司有所预测，如果这个预测偏差不大，有效价值就会比较接近。

有效保单，就是保险公司可以预期的，当然精算中包括了死亡、退保这些概率。

所以内涵价值等于这个公司现有价值，加上新业务价值就是评估价值。

新业务价值代表这个公司未来创造的价值。

内含价值法的估值困惑主持人：您认为内含价值法在估值过程中面临哪些困难？对于内涵价值来说，它的痛苦就在于，首先有效业务价值确定比较困难，再加上新业务价值就更加困难。

就相当于你预测一下你这辈子还能挣多少钱。

目前有两个办法可以算未来的新业务价值。

其一，我们可以算出过去一年所卖掉的新保单所产生的业务价值是多少。

然后乘10倍、20倍或者30倍，把它作为新业务价值的总和。

另一种方法是我所采用的，就是把它细化。

我们算出每一年的新业务价值是多少，把未来每一年的新业务价值抽象回来，抽象到现在这个时点来，能够算出他总的新业务价值。

这样看起来避免了拍脑袋的状况。

但它本身确实有很多的问题，我必须做出一些假设，这反倒不如拍脑袋的办法来的更直接。

主持人：您在国寿年报的研究报告中的对于国寿2007、08年投资收益率的预期是高于5%，精算假设贴现率是10.5%，在估值过程中您认为投资收益率和贴现率这两个因素是否将直接影响保险股的估值？周光：在众多的假设中，这两个可能是最敏感的，它们带来的变动是最大的，主观性最强。

其它的表现，比如死亡率，甚至退保率相对稳定。

定价权之争：A股市场更具话语权主持人：对于保险股，内外资投行一方看多、一方看空，您如何看待外资和国内投行的价值分歧？周光：从未来发展前景看，对于未来投资收益率的预期，A股投资者比H股投资者要乐观得多，是两种价值取向的巨大差异。

在H股市场讲故事、讲概念、讲预期是没有作用的，它一定要见到实实在在的提高。

比如说升息，升息由此带动债券收益率的上升，这是保险公司提高未来投资收益率的基础和最直接的证据。

国际投资者、香港投资者一定要看到这个证据的出现才会相信。

而国内投资者，你只要告诉他，下半年银行要升息了，保险公司会受益，他就会冲进去。

主持人：此分歧反映在两地股价比照下为A股对H股有一个较高幅度的溢价，未来是否依然会延续这种走势？周光：首先，我个人认为溢价并不来自于稀缺性。

从股数上看，A股会大于H股，我认为溢价主要来自对未来投资收益率预期的不同。

国内投资者对中国人寿和平安未来投资收益率的预期明显乐观于国际投资者。

我个人认为，溢价在未来一段时间会延续下去，主要在于A股市场还是一个封闭的市场。

即使有QDII，能够出去的钱毕竟还是少数。

而且QDII起到了抬升H股股价缩小溢价的作用。

主持人：您认为这个定价权掌握在谁的手里？周光：我觉得从长期来看，可能A股市场更有话语权。

因为A股市场从市值上看要远远大于H股市场。

此外，中国投资者对本土公司的了解一定是A股好于H股。

短期来说两地股价会互相牵制，而且H股会起到更大的作用，A股市场不可能脱离H股市场疯跑。

如果中国人寿、平安在H股涨不上来，A股也涨不到哪里去。

长远来看A股可能最终会获胜，但可能是一个长期的过程。

投资收益率预的影响因素主持人：您对于国寿07、08年高于5%的投资收益率的预期是基于哪些因素的判断？周光：05、06年每年的投资收益率我们知道，我们清楚它的投资结构，股票、债券的占比。

剩下我们分开分析，每一种资产在未来的投资收益率预期如何。

比如存款，当前存款收益率是4%，我们知道中国面临升息的环境，今年可能还会升两次息。

保险公司定期存款是浮动利率，随着银行存款的利率上升而自动上升。

如果这些情况存在的话，06年是4%，07、08年一定会超过4%。

债券也同样，再有就是股市。

对于股市的收益率非常难的判断，即使按A股指数2500-3000点计算，也能得出中国人寿在未来投资收益率07、08年保持在5%以上。

这里面有一个重要的原因就是会计处理的问题。

2006年大量的浮盈，在07、08年将逐渐释放出来，即使股票市场不涨，他也有一个缓冲器在里面，像一个海绵一样把水吸很多进去，如果市场不好可以挤出一点水。

主持人：国寿刚刚披露的季报也是采用新的会计准则，07年国寿首季实现净利润88.87亿，逼近去年全年净利96亿，这是否意味着今年的投资收益率会有一个提升？答：香港一直用的是国际会计准则，从这个角度来说不会有变化。

下面的变化是整个投资环境带来整个投资收益率。

比如说A股涨到6000点投资怎么办？肯定不只5%的收益率。

主持人：真正涨到6000点的时候，保险公司还会用大部分的资金投资股市吗？保险公司的投资具有稳健的性质，这个风险是存在的。

周光：我认为比例会相对稳定一些。

投资比例是动态的，如果股票翻了一番，原来5%的比例，没有追加投资也变成10%。

如果他们能保持在10%或者15%左右的投资比例的话，股票市场猛涨的话，他应该减仓才对。

而且据我们所知，中国人寿和平安已经开始减仓了。

保险公司可能已经比较稳健地考虑风险的问题。

主持人：有的分析师关于投资收益率的预期更加乐观，给出了7%甚至更高的预期，国寿三年之后的预测股价高达90元，您认为这么高的投资收益率能否实现？答：未来两三年达到7%、8%是很有可能的。

问题在于你不能据此得出未来长期投资收益率是7、8%的结论。

我们算EV价值的时候，算的投资收益率是20、30年后的投资收益率，而不是未来两三年的投资收益率。

主持人：您预期的是下限，07、08年投资收益率超过5%，那么这个上限是多少呢？周光：按照中国人寿06年的实际收入来说接近8%左右，07、08年继续达到6%或者7%以上可能性非常大。

但问题在于要看其中的构成，6%、7%确实主要来自锦上添花的部分，而不是占到整个投资70%、80%的债券或者银行存款。

而债券和银行存款收益率一定受到本国利率的影响。

不能因为我这两年炒股赚了很多钱，我实际投资收益率达到了7%、8%，就把我未来永远的投资收益率调高到7%、8%，这肯定是不太合适的办法。

同时，还有一个问题，你的成本会不会变化？7%、8%只是你的投资收益率，2.5%就不可能往上调了？如果长期投资收益率在7%、8%，老百姓永远不可能用2.5%的成本来计算。

保险公司的利润是炒股所得之说并不公平主持人：牛市环境里，净利润增长来自于股市的贡献愈加显著，如果今后指数突破4000点或者更高，投资比例也有所下降，是不是意味着股市对净利润的贡献会有所下降，投资收益率就会受到比较大的影响？周光：有可能。

但保险公司的利润是由炒股带来这么说并不公平。

04年保险公司股票投资亏损，但中国人寿和平安净利润增长在A股下跌的情况下仍然保持30%以上，为什么那样呢？就是因为股票跌，但是它的平均收益率还是高于2.5%的预定利率。

可以说股票对保险公司来说是起到锦上添花或者拖后退的作用。

在目前情况下，不会根本改变保险公司的亏损或者盈利状况。

我设想，假使股市不赚钱，10%的资产不产生任何收益率，存款有4%的收益率，债券也将近4%，两者加起来大约3.2%的收益率，而资金成本是2.5%，依然很好的盈利空间。

06年到07年一季度股票市场一定起到锦上添花的作用。