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17 - 15
给定下列数据, 计算公司U和L 的 V、S、ks和 WACC 。
MM资本结构理论之基本命题：
VL=VU=FCF/WACC
企业价值命题的基本含义是指：任何企 业的价值，无论其是否借有负债，都与 其资本结构无关，而取决于其生产经营 活动创造现金流量的能力。
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利市场状态即所谓金融市场的均衡状态形成。
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17 - 13
MM资本结构理论与后续理论的发展
没有MM资本结构理论，便没有后续资本 结构理论如权衡理论、信息不对称理论 的发展。
对MM资本结构理论所赖于成立的假设条 件的松弛，是现代资本结构理论发展的 一般途径。
他们发表的论文改变了人们思考财务杠 杆、甚至财务理论的方式。
他们因其卓越的研究工作获得了诺贝尔 经济学奖。
MM的论文发表于1958年和1963年。 Miller在1977年有一篇单独的论文。这 些论文的区别在于税的假设不同。
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17 - 14
MM资本结构理论的最重要贡献
在学术上，界定了企业价值与财务决策 （理财行为）之间的相关性。
在方法上,突破了传统经济学的边际分析 方法，奠定了无套利分析在金融经济学 发展中的方法论地位。
17 - 12
套利结果
套利前收益:
77272×1%×11%=85
套利后收益:
股票收益 100000×1%×10%=100
个人债务成本
-300×5%=-15
85
投资节约额(套利者利润)：
（77272×1%+300)-100000×1%=72.72
所有理性投资者都进行套利，使得A股票价格 上扬,B股票价格下跌，直至相等。至此,无套
卖出被高估的B股票（假如持有全部股份的1%， 则卖出772.72.
借入相当于B公司债务1%的个人债务， 300(30000×1%),利率为5%,即以个人杠杆取代公 司杠杆.
买入被低估的A股票的1%.
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17 - 8
分析方法的革命
传统经济学之边际分析与金融经济学之无 套利分析。
学者普遍认为，不懂得无套利均衡分析， 就是不懂得现代金融学的基本方法论，当 然，也就不懂得金融工程的基本方法论。
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卖出决策，仅当市场高估时，即：
• 期望（内在）价格＜市场价格时
如果期望（内在）价格=市场价格，投资 者的要求报酬率=期望报酬率，则市场实 现均衡，无套利机会。
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套利过程
17 - 11
套利是指在不承担任何风险的情况下获取利润。 套利过程：
17 - 4
所有的现金流量都是永续的。 这意味着发行 的是永久债务，公司零增长，并且 预期的 EBIT是固定不变的。
MM的第一篇论文(1958)假定无税。之后的论 文加入了税收。
无代理成本或财务困境成本。 这些假设对于MM在投资者套利的基础上证明
它们的命题来说是十分必要的。
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17 - 9
套利案例（Arbitrage Example）
Net operating income -kdD(5%)
Net income Ks S B
V=B+S WACC
B/S
Company A 10000
0 10000 10% 100000
0 100000
10% 0%
Company B 10000
17 - 7
MM企业价值命题的意义
企业价值取决于企业未来经营活动所带 来的自由现金流量。
企业价值取决于投资决策以及由此所决 定的企业经营能力。
企业价值与融资决策无关。 资本成本与财务杠杆的正相关关系：
kSL=kSU+（kSU-kd）（D/S）
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MM无税模型(1958)
17 - 5
命题 I:
VL = VU.
命题 II: ksL = ksU + (ksU - kd)(D/S).
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企业价值命题
17 - 6
1500 8500 11% 77272 30000 107272 9.3% 38.8%
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投资行为与市场均衡
17 - 10
投资行为的发生前提
买入决策，仅当市场低估时，即：
• 期望（内在）价格＞市场价格时
17 - 1
资er 模型 Hamada公式 财务困境和代理成本 权衡模型 信息不对称理论 资本结构之谜
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17 - 2
谁是 Modigliani 和 Miller (MM)?
17 - 3
MM模型的假设基础是什么?
公司能够按照经营风险划分为相同的类别。
投资者对于公司未来收入具有相同的预期。
无交易成本。
所有的债务是无风险的，而且个人和公司都能 够以无风险利率无限制地借款。
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(续...)
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