风险分析方法与工具(DOC 6)风险分析方法与工具自1973年芝加哥商会期权交易所(CBOE)将标准化股票期权引入之后，金融期权市场得到了迅速发展，80年代以后，各种股票指数期权、利率期权、外汇期权以及金融期货期权等不断涌现，金融期权进入了一个空前发展的阶段。

在所有的金融工具中，当数期权结构最为复杂、品种也最多。

可以说，它是现代金融工程学的精华之所在，也是现代金融创新技术的集中体现。

中国加入WTO之后，金融市场将进一步开放，金融创新将越来越普遍。

无论从金融机构发展核心竞争力的角度，还是从管理当局实施金融监管的角度，了解金融创新的机理都是极为必要的。

为此，我们有必要选择金融期权进行剖析，了解各种衍生技术，掌握现代金融创新之精要。

一、金融期权的形成与发展18世纪，英国南海公司的股票股价飞涨，股票期权市场也有了发展。

南海"气泡"破灭后，股票期权曾一度因被视为投机、腐败、欺诈的象征而被禁止交易长达100多年。

早期的期权合约于18世纪90年代引入美国，当时美国纽约证券交易所刚刚成立。

19世纪后期，被喻为"现代期权交易之父"的拉舍尔·赛奇(Russell Sage)在柜台交易市场组织了一个买权和卖权的交易系统，并引入了买权、卖权平价概念〔1〕。

然而，由于场外交易市场上期权合约的非标准化、无法转让、采用实物交割方式以及无担保，使得这一市场的发展非常缓慢。

1973年4月26日，芝加哥期权交易所(CBOE)成立，开始了买权交易，标志着期权合约标准化、期权交易规范化。

70年代中期，美洲交易所(AMEX)、费城股票交易所(PHLX)和太平洋股票交易所等相继引入期权交易，使期权获得了空前的发展。

1977年，卖权交易开始了。

与此同时，芝加哥期权交易所开始了非股票期权交易的探索。

1982年，芝加哥货币交易所(CME)开始进行S&P 500期权交易，它标志着股票指数期权的诞生。

同年，由芝加哥期权交易所首次引入美国国库券期权交易，成为利率期权交易的开端。

同在1982年，外汇期权也产生了，它首次出现在加拿大蒙特利尔交易所(ME)。

该年12月，费城股票交易所也开始了外汇期权交易。

1984年，外汇期货期权在芝加哥商品交易所(CME)的国际货币市场(IMM)登台上演。

随后，期货期权迅速扩展到欧洲美元存款、90天短期及长期国库券、国内存款证等债务凭证期货，以及黄金期货和股票指数期货上面，几乎所有的期货都有相应的期权交易。

此外，在80年代金融创新浪潮中还涌现出一支新军"新型期权"(exotic options),它的出现格外引人注目。

"新型"之意是指这一类期权不同于以往，它的结构很"奇特"，有的期权上加期权，有的则在到期日、协定价格、买入卖出等方面含特殊规定。

由于结构过于复杂，定价困难，市场需求开始减少。

90年代以来，这一势头已大为减弱。

90年代，金融期权的发展出现了另一种趋势，即期权与其它金融工具的复合物越来越多，如与公司债券、抵押担保债券等进行"杂交"，与各类权益凭证复合，以及与保险产品相结合等，形成了一大类新的金融期权产品。

二、期权衍生的基本方式之一：权基替换嵌入式期权(embedded option)是指在其它金融工具上"嵌入"一个选择权，而不一定是一个完整的期权工具。

这种嵌有期权的创新金融工具有时也称"期权杂交"(option hybrid),它是品种最多、最为常见且运用最为广泛的一类期权，代表着期权发展的一个方向。

过去，期权是"不知不觉"地被嵌入、被运用的，如人们非常熟悉的"带可赎回条款债券"(callable bonds)。

这种期权是债券持有者"签发"给债券发行者的，它是一种买权(call,option)〔2〕。

带有可赎回条款的债券可以使债券发行人在认为合适的时候将债券赎回，比如市场利率已降低，发行人可以发行利率更低的债券的时候。

此外，80年代早期，一种嵌入卖权(put option)的债券开始发行、推广〔3〕。

这种卖权以"可退回条款"的形式"捆绑"在公司债券中。

投资者在一定的条件下在一段规定的时间内可以将债券退回给发行公司。

当然，这种卖权对发行人是不利的，因为一旦投资者提出退回，发行人将立即准备一大笔资金用来买回自己的债券，这只会使发行人的财务状况更加糟糕。

60至70年代，由嵌入期权生成一种新的金融产品已不鲜见。

例如，在债券中嵌入外汇期权就形成了俗称为"外汇鸡尾酒"的一种债券。

1973年，European Composite Unit在向European Investment Bank贷款时就使用了这种结构。

其特点在于，利息的货币种类可由借款人选择，而本金则由贷款人决定。

这种结构相当于投资者对利息签发了一个货币期权，而借款人则对本金签发了一个货币期权，故被认为是债券和期权的"杂交物"。

将期权嵌入远期合约、互换甚至另一种期权从而创造出一些新的衍生金融工具，这是80年代以来金融创新的一个新动向。

例如，将期权嵌入远期外汇合约可以生成三类新产品：(1)"中断远期"(break forward),也称"波士顿期权"(Boston option);(2)范围远期(the range forward);(3)参与合约(the participating contract)。

这三类复合期权的好处是：银行有时可以通过这些期权隐瞒顾客购买其金融产品的真实成本；复合期权比分开购买远期合约和期权更便宜；在有些国家，带期权的合约发生交易损失还可以抵税〔4〕。

如果将不同类型的期权嵌入互换合约，就可以产生多种互换期权杂交产品，如1994年非常流行的"单击互换"(one-touch swaps)就是其中的一种。

我们再来分析几种90年代的嵌入式期权复合物。

(1)"发行人选择可转换债券"，它是一种在可转换债券上再嵌入一个期权的新金融工具，这个新期权允许发行人选择支付方式：现金或第三方股票。

例如，1991年Landeskreditbank Baden-Wuerttemberg(LKB)发行了该种债券，它允许发行人到期选择支付现金或5股德国化学银行股票，投资者由于向发行人提供这一期权而获得的比正常的同类债券高1%的利率回报。

(2)"收益保障投资"(guaranteed return on investment,GROI)的金融工具，它首次由瑞士银行公司于1991年引入。

它是一种1年期的投资工具，投资者可以在安全性和收益的三种组合中任选一种，这三种组合分别是：有担保收益为7%，如果瑞士市场指数(Swiss Market Index)较好则还可能有2.03%的红利；有担保收益为0，红利可能为24.72%；有担保收益为4%，但潜在的红利加起来总收益可达16%。

实际上，"收益保障投资"可以看成是债券和一个带不同协定价格水平的买权的复合物。

(3)与保险品种相结合的期权复合物。

在日本，保险公司发行一种与东京地震相联系的债券，这种债券允许其持有人在发生地震时将债券卖回给公司以收回现金。

1997年，美国住宅再保险也发行了一种称为"飓风债券"的保险、期权、债券"三合物"，期权执行与否取决于飓风发生的强度及所造成的损失程度。

在这类复合物中，特定灾害的发生成了期权是否执行的"触发器"。

从上面的分析可以看到，嵌入式期权的特点是：(1)期权可能有多个协定价格，如"收益保障投资"中的期权有三个协定价格；(2)期权的权基可能是离散变量，具有不连续性。

例如，飓风债券的期权就是以规定的飓风是否出现这个变量为权基的，该变量只有两个值：出现或不出现；(3)期权的协定价格不一定是权基变量的值。

在股票期权一类的常规期权中，协定价格就是权基的某个值，如协定价格每股50元，就是股票价格这一变量的一个值。

但是，在嵌入式期权中，协定价格可能不是(或不直接是)权基变量的值。

例如，债券中嵌入可赎回期权，赎回价格即为协定价格，它是债券价格变量的一个取值，与赎回期权是否执行无关。

因为发行者赎回债券的原因有多种，而这些原因与债券价格之间不一定有直接关系。

一般来说，判定期权是否执行的依据即为该期权的权基变量。

四、新型期权工具的衍生新型期权(exotic options)之所以有此称谓，是因为它们的确与众不同，主要表现在它们的基本要素发生了变化。

在上面的分析中我们看到，单单期权的权基改变就可以创造出一系列新的期权，那幺，若期权中其它要素也改变结果会如何呢?前面我们提到一种建立在期权上的期权即"复合期权"(compound options),它实际上是以某种期权的期权费为权基的期权。

例如，在一个六月份"ABC公司股票买权"的复合买权中，协定的股票期权费为S[KG-*2/3]｜10元/股，股数为10000股，复合期权的期权费为S[KG-*2/3]｜0.1/股。

当基础期权"ABC股票期权"的市场价格超过S[KG-*2/3]｜10元/股时，复合期权的买方将执行复合期权，即买入基础期权，否则将不执行期权。

为此，复合期权的持有者要向签发方支付S[KG-*2/3]｜1000(=10000股×S[KG-*2/3]｜0.1/股)期权费，这是复合期权的期权价格。

如果权基不是期权费而是"一篮子资产的价格"，则将产生所谓的"一篮子期权"。

这个期权的标的资产是"一篮子资产"，它可以由多种货币组合，也可以由多种股票组合。

例如，SBC Warburg在1995年8月31日发行了1.2亿认股权证，这是一个典型的"一篮子期权"。

这个"篮子"装了4家意大利公司的股票，它们是Montedison公司5股、Olivett公司2股、Fiat公司1股和Pirelli公司1股。

上面两种新型期权有一个共同的特点，即它们都是期权权基变化的结果。

"平均值期权"(average options)与上述期权不同，它不是权基发生了变化，而是协定价格的计量方式发生了变化。

在一般的期权中，协定价格是一个固定的值，但在"平均值期权"中，协定价格是在合约有效期内某段时间上权基资产的平均价格，可以是算术平均价，也可以是加权平均价。