2020年商业地产行业分析报告2020年3月1.商业地产：大消费价值链下的万亿租金市场1.1 什么是商业地产？有别于用于销售的房地产开发业务，投资性物业（Investment property）业务主要是指企业或金融机构自建或收购物业并用于持有投资的业务。

商业地产是投资性物业的一个主要大类，其中又包含了办公、零售、酒店等物业。

由于细分行业仍是不同的市场，仍需分别研究。

海外根据零售地产的规模、形式又将零售地产又分为购物中心（shopping center）、区域购物中心(regional mall)、独立门店(free standing)等。

本文主要研究商业地产中最具吸引力同时经营门槛也最高的零售型商业地产（海外称作retail property），并且以购物中心为主。

按国际购物中心协会(ICSC)的定义：购物中心是由开发商统一规划、建设和管理的商业设施，拥有大型核心店、多样化商品街和停车场，能满足消费者的购买需求与日常活动的商业场所。

中国购物中心的建设始于20 世纪90 年代末期，至今约20 多年时间。

除特别说明外，本文所指商业地产均指体量在3 万方以上的购物中心。

图表1：房地产业务和商业地产业务分类资料来源：XXX市场研究部绘制*本报告主要讨论零售型商业地产1.2 商业地产：坐拥大消费价值链商业地产与住宅开发有商业模式上的本质差别。

住宅开发的业务赚取的是销售住宅物业本身获取的利润，而商业地产则以持有物业为基础，将空间出租给商户，赚取固定租金（按面积计算）和抽成租金（按销售额计算）。

因此其所在的价值链是大消费行业价值链。

我们从租售比角度定量分析商业地产在消费价值链中的占比。

以大悦城为例，2018 年6 个样本购物中心的总租金收入占当年零售额比例自2012 年至今有所下降的原因推测是由于刚开业项目收取固定租金为主，客流量和销售额还在培育期，分母较小。

近3 年稳定在12%左右。

华润置地公告披露的7 个2012 年以前开业的项目和27 个2012 年以后开业项目的租售比分别为14%、15%。

资料来源：赢商大数据，XXX 市场研究部图表 2：华润置地样本购物中心租售比 图表 3：大悦城样本购物中心租售比30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,0007个2012年以前项目27个2012年以后项目15% 15% 14%14% 14%14% 14%20%15% 10% 5%0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181.3 近五年存量面积增速 23%，2019 全国租金规模约为 6400 亿元1.3.1 总量不小，但人均购物中心可租面积仍显著低于国际水平我们偶尔会见到新闻报道某购物中心经营不善，大面积空置，面临倒闭歇业。

从存量看， 我国购物中心总存量近五年平均增速 23%，2019 年约 4.2 亿平米，这是一个可观的数字，但是否说明我国购物中心供应过剩了呢？图表 4：我国购物中心建筑面积存量规模变化45, 40, 35, 30, 25, 20, 15, 10, 5, 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019从国际对比看，远未过剩。

我国 2019 年人均拥有购物中心可租面积仅为 0.3 ㎡(约 3.2 平方英尺，2018 年为 2.8 平方英尺)，与发达国家尚有很大差距。

从人均消费的角度，我国并不占优势，2017 年为 5548 美元，而日本同期为 20293 美元，超过我国的 3 倍，但人 均购物中心面积 4.4 平方英尺，仅为我国 2.8 平方英尺的 1.6 倍。

2018 年美国、加拿大、澳大利亚人均购物中心面积为 23.5、16.8、11.2 平方英尺，远远领先其他发达国家和我国。

从城市人口密度的角度来看则是另一番图景，我国 2017 年全国平均城区人口密度达到 6958 人/平方公里，远超日本约 4000 人/平方公里的数字，更遥遥领先美国、加拿大、资料来源：公司公告，XXX 市场研究部资料来源：公司公告，XXX 市场研究部销售额：百万元15%23,94423,35014% 3,4653,387平均租售比18.1%15.4%14.2%14.8%12.5% 12.2%12.2%项目体量存量 项目体量存量同比（右轴）万m²000 000 000 000 000 000 000 000 00035.733.733.030.328.724.626.125.823.517.3%40 35 30 25 20 12.815 10 5 0自下而上测算 2019 年全国购物中心租金规模（单位：亿元）空置率租金规模（亿）资料来源：赢商大数据，XXX 市场研究部测算澳大利亚等地广人稀的国度。

也正是由于我国的城市基础建设完善、城镇人口集聚程度高，才支撑了我国在人均消费并不高的情况下的 4.2 亿平米购物中心总量。

毕竟，销售额不仅与客单价正相关，还与客流量息息相关。

预计 2030 年我国人均消费金额可达 1 万美元（按 5%复合增速测算），人均购物中心可租面积将达到 4.5 平方英尺，接近日本。

图表 5：人均购物中心可租面积与居民人均消费图表 6：人均购物中心可租面积与城市人口密度资料来源：世界银行，维基百科，ICSC ，XXX 市场研究部备注:人均消费金额数据中，美国、中国、日本为 2017 年数据，其它国 家为 2018 年数据。

人均购物中心面积为 2018 年数据。

资料来源：Demographia ，ICSC ，XXX 市场研究部备注：中国人口密度使用 2017 中国住建部城区人口/城区面积均值 其它国家数据为 2016 年数据。

购物中心面积均为 2018 年数据。

1.3.2 全国租金规模约 6400 亿元自下而上测算。

根据各个城市（已有数据主要为一二线城市和部分三线城市）已有项目面积、首层租金、空置率估算城市租金规模，公式为单城市购物中心租金规模=可租面积 *首层平均租金*整栋平均租金占首层租金比例（按 40%测算）*（1-空置率）。

由于少数 三线和四五线城市数据缺失，按照单城市整体规模直接测算，具体假设为四线单城市租金总规模为已收录三线城市单城市平均租金的 5 亿元/城，五线为 1.5 亿元/城。

得出一二三四五线城市购物中心租金分别为 1800、2968、1007、485、155 亿元，全国总规模6413 亿元。

约占 2019 年社零总额 41.16 万亿元的 1.56%。

图表 7：自下而上测算 2019 年全国购物中心租金规模购物中心个数 购物中心面积 各层平均租金（三万方以上） （万方） （元/月/㎡） 一线城市（4 城） 703 5,704 295 6.1% 1,800 二线城市（31 城） 1,708 16,298 156 9.9% 2,967 三线城市（58 城） 1,141 10,136 98 10.6% 1,007 四线城市（97 城） 1,063 7,484 64 15.0% 485 五线城市（103 城）440 3,099 49 15.0% 155 全国购物中心规模5,05542,722143.710.6%6,413备注：面积、租金、空置率均取算术平均值，故每行相乘可能不等于平均租金规模从购物中心的格局上看，一二线购物中心面积占比分别为 13.4%，38.1%，合计超过一半。

三四五线面积占比 48.5%。

一线城市平均每城拥有购物中心 1426 万方，二三线城市分别拥有 526、175 万方/城，不同能级购物中心差距较大。

资料来源：赢商大数据，XXX 市场研究部测算 资料来源：赢商大数据，XXX 市场研究部测算CR3CR1016% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%13.9%14.4%13.6% 13.7%12.0%12.7%13.1%6.9%7.1%7.3%6.1%6.2%6.7%5.3%201220132014201520162017 2018资料来源：公司公告，XXX 市场研究部图表 8：各线城市平均购物中心面积及平均租金 图表 9：各线城市总购物中心面积及平均空置率各层平均租金（元/月/㎡）平均购物中心面积(百万方)/城购物中心面积（万方） 空置率1,5001,000 5001,4262955261569817564 77493025,000 20,000 15,000 10,0005,0009.9% 10.6% 16,298 6.1%10,1365,70415.0%15.0%15%10% 5%7,4840% 3,099-5% -10%一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市一线城市 三线城市五线城市1.4 行业集中度仍分散，CR10 仅 13%行业竞争格局仍较分散。

2018 年租金收入前十名的企业包括：万达商业、华润置地、红星美凯龙、龙湖地产、新鸿基(大陆项目)、恒隆地产(大陆项目)、大悦城控股、太古地产(大陆项目)、九龙仓(大陆项目)、新城控股。

2018 年 CR3、CR10 分别为 7.3%、13.1%， 近三年提升趋势较为缓慢。

这主要与购物中心重资产行业扩张对资本要求高，而过去年我国住宅业务增速迅猛，开发商可能选择将资本投入住宅业务有关。

未来住宅业务增速放缓，REITs 有望出台，房企有更多的资金投入商业地产，行业集中度提升速度可能会加快。

图表 10：购物中心行业集中度2. 商业地产的投资机会：龙头增速存在预期差2.1 商业地产目前最有可能成为房企的第二增长曲线20 世纪末，香港房企转型“双轮驱动”。

1945-1967 年，大量小型住宅房企成立。

主要因为香港二战后的人口膨胀以及“分层出售、分期付款”售楼制度的发明。

1968-1984 年， 房企大量并购迅速扩张。

房企凭借香港股市繁荣上市融资，并购整合与大规模拿地扩大业务，实现规模三级跳。

1985-1997 年，市场高度集中龙头房企由售向租转型。

中小型房地产企业逐步淘汰，十家龙头房企占据市场 70%以上份额，同时标杆房企开始拓展租赁业务，由单纯的开发销售向租售混合经营转型。

恒隆地产转变明显，2005 年租金收入仅占总收入的 35%，而 2018 年末，占比已达 87%，与此同时，其经营性现金流也有明显好转。

图表 11：港资房企租金占收入比重提升图表 12：恒隆地产经营性现金流有较大改善2019 年我国住宅销售增速拐点已至，未来行业销售金额转向负增长，寻找第二增长曲线是每一个房企必须面对的挑战。

而当前已有部分房企学习港资房企的转型方式，探索出一条“住宅+商业”双轮驱动的业务模式。

以华润置地、大悦城地产（港股）、新城控股 为例。