D1 P V yg (14)

每期的股息等于当期的每股收益 (E) 乘派息比率 (b), 即： 不变增长的市
D E b

代入式 (1 E1 b1 P yg yg
P b E yg
(15)
市盈率决定因素

第一个层次的市盈率决定因素 由式（15）可得，市盈率 (P/E) 取决于三个变量：
T
Dt bt Et bt E0 (1 gi )
Dt 是第t期的每股股息，bt 是第t期 （其中， Et 是第t期的每股收益， 的派息比率，g t 是第t期的股息增长率 ）
P E0
j 1
T
b j (1 gi )
j
1 y
i 1
j
E0
b(1 g ) (1 gi )
收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持 有资产可能带来的未来现金流收入的现值。

一般数学公式：
C3 C1 C2 V 2 3 1 y 1 y 1 y
t 1
1 y
Ct
t
(1)
其中，假定对未来所有的预期现金流选用相同的 贴现率，V代表资产的内在价值，Ct表示第t期的 预期现金流，y是贴现率。
D0 1 gn D0 H ga gn V y gn y gn
(12)
股票的内在价值由两部分组成 ： 1. 式 (12) 的第一项，根据长期的正常的股息增长率gn决定的现 金流贴现价值； 2. 式 (12)的第二项，由超常收益率ga决定的现金流贴现价值， 且这部分价值与H成正比例关系。
y rf rm rf i
i f L,
其中， 表示杠杆比率之外影响贝塔系数的其他因素
小结：市盈率的决定因素
派息比率 (+)b 贴现率 (-) y 无风险资 市场组合 贝塔 产收益率 收益率 系数 (-) rf (-) rm (-) 杠杆 比率 (-) L 其他 因素 (-) 股息增长率 (+) g 股东权益 收益率 (+)ROE 资产 净利率 (+) ROA 销售 资产 净利 周转 率 率 (+) (+) PM ATO 杠杆 比率 (+) L 派息 比率 (-)b

缺点：
(1) 市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性较 为严密。 (2) 在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈 率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。
市盈率模型类型

零增长模型 不变增长模型 多元增长模型


不变增长模型

当市场达到均衡时，股票价格应该等于其内在价值 ， 由式（8）得：


市盈率模型判断股票价格的高估或低估



根据市盈率模型决定的某公司股票的市盈率只是 一个正常的市盈率。 股票实际的市盈率高于其正常的市盈率，说明该 股票价格被高估了； 当实际的市盈率低于正常的市盈率，说明股票价 格被低估了。
零增长的市盈率模型

函数表达式：
P b 1 1 E y g y 0 y (22)
i f m f
i
i


rf ，无风险资产的收益率 rm ，市场组合的期望收益率
yi ，投资第i种证券的期望收益率，即贴现率
，是第i种证券的贝塔系数
贴现率取决于：
无风险资产的收益率 市场组合的期望收益率 证券的贝塔 都成正比
贝塔系数的决定因素


哈马达 (Hamada, 1972) ：从理论上证明了贝塔系数 是证券所属公司的杠杆比率或权益比率的增函数 。 汤普森 (Thompson，1976) 等人 ：实证验证 改写的证券市场线：
ROE EAT EQ (18)
资产净 利率
总资产与公司总的股 东权益账面价值的比 率，即杠杆比率
对式（18）稍做调整，可得： EAT EAT A ROE ROA L EQ A EQ
销售净 利率
(19)
——杜邦公式 (DuPont Formula) 总资产 周转率
PM ATO L (20)
第五章
普通股价值分析
学完本章后，你应该能够：



掌握不同类型的股息贴现模型 掌握不同类型的市盈率模型 了解负债情况下的自由现金流分析法 了解通货膨胀对股票价值评估的影响
本章框架

股息贴现模型
市盈率模型 负债情况下的自由现金流分析法 通货膨胀对股票价值评估的影响



股息贴现模型概述

收入资本化法的一般形式
派息比率与市盈率之间的关系
P b b b 1 E y g y ROE 1 b y ROA L 1 b ROE y ROE b

y＞ROE，则市盈率与派息率正相关； y＜ROE，则市盈率与派息率负相关； y＝ROE，则市盈率与派息率不相关。 可见，派息率对市盈率的影响是不确定的。在公司发展初期， 股东权益收益率较高，一般超过股票投资的期望回报率，此时 派息率越高，股票的市盈率越低，公司会保持较低的派息率； 当公司进入成熟期以后，股东权益收益率会降低并低于股票投 资的期望回报率，此时提高派息率会使市盈率升高，公司倾向 于提高派息率 。
贴现率 y ，与贴现率负相关 。 股息增长率 g，与股息增长率正相关。

派息比率(payout ratio) b，市盈率与股票的派息比率成正比。


第二层次的市盈率决定因素
股息增长率的决定因素分析 贴现率的决定因素分析
股息增长率的决定因素分析

三个假定：
(1) 派息比率固定不变，恒等于b； (2) 股东权益收益率(return on equity, ROE) 固定不变，等 于一个常数； (3) 没有外部融资。

该式同样适用于持有期 t为有限的股票价值分析
股息贴现模型的种类

每期股息增长率：
Dt Dt 1 gt Dt 1 (2)



根据股息增长率的不同假定股息贴现模型可分为：
零增长模型 不变增长模型 多元增长模型 三阶段股息贴现模型

用股息贴现模型指导证券投资

目的：通过判断股票价值的低估或是高估来指导
V
t 1
1 y
Dt
t
1 D0 t t 1 1 y
。
(6)

1 1 y 小于1，可以将上式简化为： 当y大于零时，
D0 V y

(7)
例6-1
不变增长模型 (Constant-Growth Model)


假定条件：
阶段2
阶段3
期限为B之后股息的增长 率为一个常数 (g n) ，是 公司长期的正常的增长 率
gn 时间 (t) A B 图6-1：三阶段股息增长模型
H模型 VS. 三阶段增长模型(续)
四． 当ga 等于gn时，式 (11) 等于式 (8) ，所以，不变股息增 长模型也是H模型的一个特例； 五． 如果将式 (11) 改写为
i 1
T
( y g )(1 y )
T
(23)
由上式可得：多元增长市盈率模型中的市盈率决定因素包括了 贴现率、派息比率和股息增长率。
股息贴现模型


股息贴现模型：收入资本化法运用于普通股价 值分析中的模型。 基本的函数形式：
D3 Dt D1 D2 V 2 3 t 1 y 1 y 1 y t 1 1 y 其中，V代表普通股的内在价值，Dt是普通股第t期预 计支付的股息和红利，y是贴现率，又称资本化率 (the capitalization rate)。
D1分别是初期和第一期支付的股息。 其中的 D0、

见例6-2
三阶段增长模型 (Three-Stage-Growth Model)


由莫洛多斯基 (N. Molodovsky，1965) 提出 ，现在仍然被 许多投资银行广泛使用 。 股息的增长 股息增长率以线 三个不同的阶段 ：
股息增长率(g t) 阶段1 ga 率为一个常 数 (g a) 性的方式从ga 变 化为gn)

ROE BV0 BV1 D1 D0 D1 bE bE1 bE0 g D0 bE0 D0 bE0 ROE BV1
E1 BV0 E ROE0 0 BV1 ROE1
推导：
BV0 BV1 E0 1 b ROE 1 b BV1 BV1
多元增长模型 (Multiple-Growth Model)


多元增长模型正是基于生命周期学说而引入的 。 假定在某一时点T之后股息增长率为一常数g，但 是在这之前股息增长率是可变的 。 多元增长模型的内在价值计算公式 ：
V
t 1 T
1 y y g 1 y
Dt NPV V P P0 t t 1 1 IRR (4)


净现值大于零，该股票被低估 净现值小于零，该股票被高估
零增长模型 (Zero-Growth Model)

(5) 模型假设：股息不变 ，即 gt 0 把式（5）代入（1）中可得零增长模型：


与不变增长市盈率模型相比，零增长市盈率模 型中决定市盈率的因素仅贴现率一项，并且市 盈率与贴现率成反比关系 。 零增长模型是股息增长率等于零时的不变增长 模型的一种特例 。
多元增长市盈率模型
P V
t 1 T
1 y
t i 1
Dt
t