市净率的横截面决定因素：来自香港的证据１　钟耀明（Ｒｉｃｈａｒｄ　Ｃｈｕｎｇ） 金正本（Ｊｅｏｎｇ－Ｂｏｎ　Ｋｉｍ）２　译者：陈冬华　摘要　 本文以１９８０至１９９２年在香港联交所上市的公司为样本，旨在研究市场价值与帐面净值　比率（以下简称市净率，Ｐ／Ｂ　ｒａｔｉｏ）横截面变化的决定因素。

根据Ｏｈｌｓｏｎ（１９９５）的权益定　价模型，本文确定了三种（与市净率有关的）公司特殊的因素：（１）预期会计收益率　（ＲＯＥ）；（２）预期净资产增长率（ＧＷＢＶ）；（３）市场要求的收益率。

变量ＲＯＥ和　ＧＷＢＶ均以当期的观察值表示，因为在样本期间这两个变量都具有回归均值的特征。

市场要求的收益率以系统风险（ＢＥＴＡ）表示，因为它们是正相关的。

总言之，本文的假设如下：当期市净率是当期ＲＯＥ和当期ＧＷＢＶ的正相关函数，是ＢＥＴＡ的负相关函数。

研究结果发现，市净率的横截面变化主要由ＲＯＥ引起，并且这一结论在不同的模型和不同的期间内都得到了有力的支持，而ＧＷＢＶ和ＢＥＴＡ都未能在不同的模型中始终表现出显著的解释能力。

此外，当ＲＯＥ以ＢＥＴＡ为自变量进行回归时，斜率为负，这就与下面的观点矛盾，即　ＲＯＥ具有构成公司生产、投资及筹资行为之基础的风险的一些特征。

研究结论表明，相比将市净率看成ＣＡＰＭ无法解释的一些风险特征的参数而言，将市净率看成公司未来获利能力的指标更加合理。

　一、引言　 Ｓｈａｒｐｅ（１９６４）和Ｌｉｎｔｎｅｒ（１９６５）资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）的基本预测在于，证券的预　期收益是ｂｅｔａ的正相关线形函数，ｂｅｔａ是公司特有并且唯一的。

Ｂｌａｃｋ等（１９７２）以及Ｆａｍａ和ＭａｃＢｅｔｈ（１９７３）等人的早期研究提供的证据与ＣＡＰＭ的预测一致，然而，随后的研究，包括Ｂａｎｚ（１９８１）、Ｂａｓｕ（１９８３）、Ｒｅｉｎｇａｎｕｍ（１９８１）以及Ｌａｋｏｎｉｓｈｏｋ和Ｓｈａｐｉｒｏ（１９８６），却提供了相反的证据。

　1本文为译文。

2钟耀明，会计学助理教授；金正本，会计学教授。

香港理工大学会计学系，香港九龙。

更近些时候，Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ（１９９２）检验了一些变量在解释普通股平均收益的横截　面变化上所起的联合的以及增量的作用，这些普通股都在ＮＹＳＥ、ＡＭＥＸ或ＮＡＳＤＡＱ市场上市，被检验的变量包括ｂｅｔａ、规模、盈利市价比率（会计盈利与权益的市场价值之比）、财务杠杆、净资产市价（Ｂ／Ｐ）比率（权益的帐面价值与市值之比）等。

他们的研究为下面的结论提供了有说服力的证据，即在解释股票收益的横截面变化方面，Ｂ／Ｐ比率扮演了最重要的角色，而ｂｅｔａ是所有被考察的解释变量中最不显著的一个。

换句话说，他们发现，股票收益均值与Ｂ／Ｐ比率的变化同向，这在某种程度上是ＣＡＰＭ所无法解释的。

在有关　Ｂ／Ｐ比率解释股票收益的有用性这个问题上，Ｃｈａｎ、Ｈａｍａｏ和Ｌａｋｏｎｉｓｈｏｋ（１９９１）使用日　本的数据，也得到了相同的研究结论。

　然而，这些研究却没有解决这样的问题，即什么决定Ｂ／Ｐ比率，以及为什么Ｂ／Ｐ比率是股票预期收益最重要的决定因素。

如同Ｆａｍａ（１９９１）指出的那样，股票收益与基本变量之间的任何系统联系都可能由下面的观点解释，如股票被错误地定价，或称其为市场失效的反映，又或者认为基本变量代表了一些ＣＡＰＭ无法捕捉的风险因素。

作为错误定价的一个例子，Ｂ／Ｐ比率可能代表了公司未来获利能力的某些（仍然未知的）的方面。

特别是，该比率可能反映了公司在生产、投资以及筹资活动上的真实业绩。

毕竟，ＣＡＰＭ并不能将公司在资本市场的表现与其在生产市场上的真实业绩直接联系起来。

　本文的目的在于运用经验研究的方法，探讨市净率（Ｐ／Ｂ　ｒａｔｉｏ）——即Ｂ／Ｐ比率的倒数—横截面变化的决定因素。

我们对下面的问题尤其感兴趣，即市净率是否与公司的未来获利能力、其它公司独有的特点（例如构成公司生产、投资和筹资活动基础的风险）以及未来的成长机会有关。

Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ（１９９２）的研究侧重于股票收益的横截面决定因素，并且发现Ｂ／Ｐ比率是股票收益最重要的决定因素，而我们则将重点放在市净率的横截面决定因素上（并且发现会计收益率——利润除以权益的帐面价值——是最重要的决定因素）。

　如果本文能加深我们对下面问题的理解，即是什么因素（本研究表明是会计收益率）最终决定了股票收益的横截面变化，本文就可算作出了微薄的贡献。

上述问题目前仍存有争议，或认为是定价错误，或认为是被ＣＡＰＭ忽略的风险因素，尽管我们并没有将研究设计成可以用来解决这样的联合假设本身，但我们的研究结果至少可使这个问题更加清晰。

　我们依据Ｏｈｌｓｏｎ（１９９５）基于会计信息的定价模型来甄别市净率的横截面决定因素。

本文确定了三种（与市净率有关的）公司特殊的因素：（１）预期会计收益率（ＲＯＥ）；（２）权益的帐面价值增长率（ＧＷＢＶ）；（３）市场要求的收益率。

我们发现，变量ＲＯＥ和ＧＷＢＶ在样本期间均具有回归均值和序列相关的特征，因此，在本研究中，变量ＲＯＥ和ＧＷＢＶ均以当期的观察值表示。

市场要求的收益率本身无从观察，本文遂以系统风险　（ＢＥＴＡ）表示该变量，因为它们之间是正相关的。

本文的假设大体如下：当期市净率是当期ＲＯＥ和当期ＧＷＢＶ的正相关函数，是ＢＥＴＡ的负相关函数。

在检验这个假设时，本文既运用了混合样本（同时包括时间序列上的和横截面上的混合）回归，又进行了逐年的横截面回归。

此外，为判断ＲＯＥ是否与风险相关，我们还分析了ＲＯＥ和ＢＥＴＡ之间的关系。

　为进行经验性检验，我们选用１９８０年至１９９２年在香港联交所上市的公司作为样本。

通过对跨期１２年的９２０个公司样本的研究，我们发现，ＲＯＥ是市净率最重要的决定因素，而　ＢＥＴＡ和ＧＷＢＶ对市净率横截面变化的解释能力很弱，甚或没有。

此外，我们还发现ＲＯＥ并不能很好地测度ＣＡＰＭ框架下的风险。

我们的研究结果表明，相比将市净率看成ＣＡＰＭ无法解释的一些风险特征的参数而言，将市净率看成公司未来获利能力的指标更加合理。

也就是说，本文报告的来自香港的证据似乎更支持定价错误或市场失效、而非某些风险因素被忽略的观点。

　我们的研究与最近美国学者Ｂｅｒｎａｒｄ（１９９３）、Ｏｕ和Ｐｅｎｍａｎ（１９９３）的研究有着密切的联系。

他们的研究表明ＲＯＥ具有回归均值的特点，并且发现ＲＯＥ是市净率最重要的决定因素。

Ｏｕ和Ｐｅｎｍａｎ关注的是为基本面分析的实务操作设计一个便宜的路径；而Ｂｅｒｎａｒｄ则对市净率与ＲＯＥ之间的关系更感兴趣，当然，他也研究了市净率与ＧＷＢＶ之间的关系，只不过这相对处于其研究中的次要地位３。

与Ｂｅｒｎａｒｄ的研究类似，我们也探讨了ＲＯＥ和ＧＷＢＶ对市净率的解释能力。

然而，我们在下面两个方面拓展了他的分析：（１）运用多元回归重点分析ＲＯＥ、ＧＷＢＶ和ＢＥＴＡ对解释市净率具有的联合的及增量的作用；（２）进一步研究ＲＯＥ和ＢＥＴＡ的关系。

　本文以下部分是这样安排的，第二部分提供一些关于香港资本市场的制度背景；第三部分回顾Ｏｈｌｓｏｎ（１９９５）基于会计信息的定价模型，因为该模型是我们确定经验性研究模型的基础；第四部分描述样本和数据来源；第五部分阐释检验过程并得出研究结论；最后对本研究进行总结。

二、香港资本市场　现在的香港联合交易所（ＳＥＨＫ）是在１９８６年合并了当时并存的四大交易所的基础上成立的，3事实上，如同在Bernard（1993）的文章中等式（9）表明的那样，他仅是将市净率与ROE的排序进行回归。

这四大交易所是香港证券交易所、远东证券交易所、金银证券交易所和九龙证券交易所。

鉴于下面几个原因，香港证券市场足以成为有趣并且适时的研究对象。

　首先，香港证券市场是世界上最大的证券市场之一。

１９９６年末，ＳＥＨＫ的总市值为ＵＳ￥４５１０亿元，这在全球排第五位，在亚洲仅次于东京证券交易所。

与其在全球资本市场上的重要地位一致，香港市场以其良好的商业基础设施和开放性而著称４。

　其次，香港资本市场非常国际化，外国投资者可以在港自由开展经纪业务或参与资本市场运作。

２０世纪７０年代晚些时候，机构投资者和共同基金开始加大在香港的投资。

１９７９年，远东证券交易所——后来ＳＥＨＫ的主要成员之——批准海外经纪人开展业务。

到１９９６年末，国际投资者占市场全部交易金额的３２％（Ｙｏｕｎｇ和Ｃｈｉａｎｇ，１９９７）。

　第三，香港的税收政策十分简便，这使得香港市场近乎一个完美的市场。

尤其是，投资者的股利和利息收入不用纳税，任何形式的资本收入同样无须缴税。

公司利润中只有取自香港的那部分需要纳税，其它来自世界各地的部分则没有税收负担。

并且，税率相对较低。

作为一项基本的规定，个人统一税率为１５％，公司统一税率为１６．５％。

　最后，由于香港资本市场与中国经济的密切联系，香港正逐渐成为中国的一个主要的融资中心。

在香港注册并在香港上市的中国大陆的公司（仍处于中国企业控制下的）称为“红筹股”，而在大陆注册在香港上市的公司称为“Ｈ股”。

截止１９９６年，有２０家Ｈ股公司在ＳＥＨＫ上市。

香港市场将随着中国公司上市数量的增多而发展壮大，这既是证券监管机构的目标也是不可避免的趋势。

　尽管香港在全球金融市场的发展中扮演着越来越重要的角色，香港股票市场却未能得到学术研究者的足够重视。

实际上，将美国与香港市场的经验性研究证据加以比较，这对于探讨美国研究结论的外部有效性是十分有用的。

若是我们发现这两个市场由不同的因素起作用，这就会予未来的研究以启发，例如，未来的研究必须探讨两个市场的制度和行为方面的差异。

鉴于上述原因，我们试图将本文的研究结论与一些类似的研究进行比较，后者采用的数据均取自美国市场。

三、Ｏｈｌｓｏｎ定价模型及市净率　Ｂｅａｖｅｒ（１９８９）提出，传统的权益定价方法，比如股利资本化或现金流量折现法以及ＣＡＰＭ，4当然，市场中的参与者须得服从证券和期货委员会以及SEHK辖下监管机构的监管。

另外，1973年还成立了独立的旨在清除政府腐败的廉正公署，其唯一使命就是阻止社会及私人部门的腐败。

都需要确定下面两阶段的关系：（１）盈利和未来现金流量（以及股利）之间的关系；（２）未来现金流量和公司价值之间的关系。

与上述方法相比，Ｏｈｌｓｏｎ定价模型以会计信息为基础，对上述两阶段的关系不作要求，几乎不受什么假设的限制。

Ｏｈｌｓｏｎ模型的唯一假设就是，会计系统建立在“清洁盈余关系（ｃｌｅａｎ　ｓｕｒｐｌｕｓ　ｒｅｌａｔｉｏｎ）”的基础之上（也就　是说，所有影响股东权益的收入和损失都包含在会计盈利之中）。

更重要的是，Ｏｈｌｓｏｎ模型允许我们直接用会计的基本信息来表示公司价值５，这使得经验性的检验变得比较容易。

　我们可以将会计看成一个价值汇总系统。

通过价值汇总程序，一个公司的会计系统最终会产生两个衡量公司价值的指标：（１）权益的帐面价值，这是一个存量价值概念；（２）当期盈余，这是一个流量价值概念。