第五章普通股及价值分 析
2020年7月10日星期五
引言
普通股在二级市场进行交易,形成市场价格。 市场价格的高估、低估或刚好合适,是与股票
的价值相比较而言的。 不同的公司有不同的估值方法。比如正常持
续经营的公司的价值主要取决于其未来创造 现金流的能力,经营困难很有可能被清算的公 司的价值主要取决于其清算价值等。 尽管普通股估值有许多方法,但无论哪种方法 在实践上都是相当困难的,其结果也会有较大 的分歧。
•
指标3：重置成本（公司复制成本）
托宾q值 Tobin’s q （Tobin，1969）
重置成本是指今天要用多少钱才能买下 上市公司的所有资产，也就是指如果我 们不得不从零开始再来一遍，创建该公 司需要花费多少钱。
也即企业现有资本的税后重置成本。 将公司的金融市场价值（包括公司股票
的市值和债务资本的市场价值）与重置 成本进行比较就是托宾q值。
•
普通股估值的主要方法
•
第一节 相对价值法
利用类似企业的市场价来确定目标企业价值的 一种评估方法。
假设存在一个支配企业市场价值的主要指标， 而市场价值与该指标的比值对各企业而言是类 似的、可比较的。
在市场上选择一个或几个跟目标企业类似的企 业，在分析比较的基础上，修正、调整目标企 业的市场价值，最后确定被评估企业的市场价 值。
•
托宾q值=市值/重置价值比率
若重置价值低于市价，投资者可重置复制该公 司，再以市价（较高）出售而获利。这种行为 将会降低类似公司的市值而提高重置价值，从 而重置价值等于市价，理论上均衡q比率是。
这可以看做是一个股票公平价值的标准。一个 大于1的q比率可以看做是股票价值的高估，相 应地，指标小于1预示着公司的前景不妙或价值 被低估，实际应用时，市场的q比率、行业的q 比率或指数的q比率都可视为均衡的价值指标。
•
注 意： 账面价值是按某个会计原则计算的某年份的资
产，跟股票的市价没有必然的联系。 账面价值也不能代表公司股票的“地板价”，股
价跌破帐面价值也是正常的。 同样的净资产，由于会计方法的不同，净资产
的构成不同，其价值也会存在差异。 测度股票“地板价”的较好指标是公司的每股清
算价值 ，如果市价跌到清算价值之下，那么购 买足够多的股票就能取得公司的控制权，然后 进入实际清算，马上就有利可图。
实际计算中主要是对由于财务杠杆的不同进行修正。
•
•第二节 内在价值法
考虑普通股的未来现金流，可采用计算 债券理论价格的方法来计算普通股的内 在价值。
股票的内在价值是对投资于股票的未来 所得的资本化,而从长期看(买入-持有),这 个未来所得就是红利。因此也称股利评 估模型。
例如：历史成本法估计资产价值既不反映通货 膨胀因素导致的低估，又不反映品牌的价值， 而过时的设备则可能由于这种方法而高估。
•
托宾q值的三种算法：
1、用市场价值比上帐面价值（market equity-to-equity ratio,Q1），也称“市 净率”；
2、公司的市场价值加上负债再除以公司 的总资产（Q2） ；
•
实际上，托宾q值经常显著地不等于1。
Lindberg-Ross(1981)研究后发现：q大于1的 公司大多是具有品牌或专利权的公司，如 IBM,Coca-Cola等；q小于1的公司大多为竞争 激烈行业或逐渐衰退行业的公司，如钢铁、纺 织等。
估计公司的重置价值是十分困难的，帐面价值 只可做参考，但不足以完全反映公司的再购资 产价值，因此，以g比率来估计股票的理论价 值也很难达到准确的程度。
可比公司的定义在本质上是主观的。同行业公司可能 在业务组合、风险程度、增长潜力等方面存在很大差异 。即使选择了一组合理的可比公司，待估价公司与可比 公司的基本因素方面仍存在差异 ，根据这些差异进行 主观调整并不能很好地解决这个问题。
比如东软股份和清华同方，两者都是计算机软件类公司 ，属于同一行业。尽管如此，两个公司有着巨大的规模 差异，明显的资本结构差异，生产的产品不同，管理理 念也相差甚远，公司历史更是不同。
Q:为什么要使用多家可比公司？
A:某可比公司的市盈率可能高估,也可能低估, 但只要不存在整体高估或低估的问题,则通过求 平均值将高估或低估相互抵消。
•
指标2：账面价值（book value） 市净率或净资产倍率模型
市净率或净资产倍率=每股市场价格/每股 净资产
➢ 与市场上一个或几个跟类似企业的市净率 进行比较，在分析比较的基础上修正、调 整，最后确定被评估企业的市场价值。
1.选择可比公司，利用可比公司估计某比率,如市 盈率、市净率；
2.估计这些比率的分母,如市盈率中的每股收益；
3.将1、2得到的数值相乘,即得到最终的股价估计
值。
•
关键：选择可比公司
可比公司是与待估公司业务相同、经营杠杆与财务杠 杆相似的一组公司。
实际操作中要找到一组严格意义上的可比公司比较困难 ，通常用同行业公司来替代。
3、取Q2三年值的算术平均值。
•
指标4：现金流 市值/现金流比率
有收益不一定有足够的现金，在股票分析 中，对于现金流有越来越重视的倾向。
在使用上类似于市盈率模型.
•
指标5：销售额 市值/销售额比率(PS)模型
优点： 1.PS一般不会出现负值，任何情况都能使用； 2.销售收入不象利润、帐面价值会受折扣、存货、非
经常性支出等会计政策的影响，难以被人为扩大； PS不象PE那样易变，因为利润比销售收入对经济状
Байду номын сангаас况变化更敏感。 缺点： 当公司出现成本控制问题时，尽管利润、帐面价值会
显著下降，但销售收入可能不会大幅下降。这样用 PS对问题公司估价，会得出错误结论。
•
小结：利用相对价值法估值的步骤
比率模型相信估计某股票的这些比率比直接估计 该股票的价值相对要容易。
相对价值模型主要有市盈率、市净率等比率模 型。
•
主要的比率模型
•
指标1：每股收益
市盈率模型
1.若某待估公司的可比公司有甲、乙、丙、丁 四家,其修正后的市盈率分别为15 、 16 、 17 、 18.则待估股票估计的市盈率:
(15+16+17+18)/4=16.5
2.若待估公司预计的每股收益为0.6元,则待估 股票的估计价格为0.6*16.5=9.9