并购方通过支付溢价获得目标企业，通常这一价格 远远超过了目标企业在市场上的公允价值。并购后的企 业需要通过增加收益，弥补并购费用。支付的溢价越高， 所需实现的预期收益就越高，并购的风险也越大。因此， 并购后企业的销售业绩成为关乎两个企业能否继续存 在的关键。
多元化成为拖垮企业的泥潭
被 誉 为“ 工 商 管 理 的《圣 经》”、世 界 最 畅 销 的 托 马 斯·彼得斯和罗伯特·沃特曼所著的《追求卓越》一书中 有这样一句话：凡是向多种领域扩展同时又仅靠老本行 的企业，绩效总是最好；其次是向相关领域扩展的企业； 最差的是那些经营许多非相关业务的企业。这句至理名 言似乎已成为企业界普遍遵循的信条，相关多元化也逐 渐成为业界的主流思想。在国际市场的冲击下，跨国公 司通过资源优势在全球范围扩展业务，以获取更大的利 润；非跨国公司则试图通过多元化以规避越来越大的市 场风险。企业不断在业务范围的有效半径内扩展经济业 务，力图实现各项业务之间的协同效应，进而实现范围 经济优势。
无数企业家就像故事中的人物，有的是公主，认为 本身拥有能够使“癞蛤蟆”变成“王子”的深情一吻，有的 则是王子，期待着美丽公主出现，以解脱自己的困境。
在这种美好前景的刺激下，企业家们不断用高价买 下各种或真或假的“癞蛤蟆”，期待着在奉献了深情一吻 之后， “癞蛤蟆”能够摇身一变成为英俊的王子。然而，在 一次又一次的“吻”过之后，他们发现奇迹很少发生。可 是他们再想脱离，却被无数高价买下的“癞蛤蟆”困得无 法脱身。
英俊的王子被邪恶的女巫施了魔法，变成了丑陋的 癞蛤蟆。魔法太强大，没有人能够破解。传说只要有一位 美丽的公主真心地亲吻王子，魔法就会消失。可是没有 哪位公主愿意亲吻这丑陋的蛤蟆。直到有一天，一位温 柔、美丽的公主出现了，她在众目睽睽之下亲吻变成了 癞蛤蟆的王子。终于奇迹出现了，王子恢复了昔日英俊 潇洒的样子。公主嫁给了王子，国家在他们两人的治理 下，繁荣昌盛。
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企业并购，究竟是“馅饼”，还是“陷阱”？
警惕并购中的 协同效应陷阱
■ 辽宁大连 / 柏 丹 涂莉莉
企业发展的核心目标，无一不是不断提高效率、提 升核心竞争力。在后工业时代背景下，既要实现可持续 发展，又要面对激烈复杂的国际竞争，企业很难仅仅依 靠有限的资源在风云变幻的市场竞争中屹立不倒。面对 这种关乎企业存亡的危机，各企业在同行业之间，甚至 不同行业之间或建立一定规模的资源共享机制和合作 伙伴关系，或实行并购以整合资源。当前，企业之间的关 系已不是单纯的“各自为战”，而是牵一发而动全身，这 种关系脉络远比 2008 年全球金融危机所体现出来的企 业之间单纯的经济关系更为广泛和深远。
马克·L·赛罗沃对 1997～1990 年发生的重大并购 案例的分析结果表明，有 65％的重大战略并购失败。他 将失败原因归结为并购方过于乐观地估计了并购能够 带来的协同效应，在交易中支付了过高的溢价，而并购 后协同效应却无法实现。
随着国际并购浪潮逐渐消褪，面对国内外市场上无 数凋零的企业，人们开始冷静地对待企业并购，重新审 视协同效应的可行性。
相关多元化真的是无所不能、给企业带来低成本高 回报率吗？实践表明，多元化扩张使企业在处理各种利 润率、周转率和波动性不同的业务时，将失去金融性质 上的互补，同时导致现金流和资本资源的争夺，以至于
最终金融上的非协同将抵消所有经营上的协同效应，使 整个多元化业务结构处于不可持续的状态。许多诸如 IBM（国际商业机器公司）的企业在实现多元扩张之后， 无奈地采取了剥离非核心业务的战略举措，同时也埋下 了核心业务被同行业竞争者超越的隐患。
上世纪 90 年代，伊戈尔·安索夫首先提出了建立在 企业并购形式下的协同效应的概念，认为协同是收购方 与被收购方相互匹配关系的理想状态。协同效应理论经 过不断发展，已包括了经营协同、财务协同、管理协同和 无形资产协同等主要内容。吴慧香认为：如今这种 1+1>2 的关系已被广泛认同，并且突破了企业并购，延 伸到企业生命周期的各个阶段。
并购方能够利用、整合目标企业的战略、经营、财 务、人力等的弱点和不足，以前所未有的方 式在新市场或已开拓的市场上与竞争者进行竞争。这就 是许多企业疯狂追求的并购中协同效应的实现方式。
上世纪在世界范围掀起的企业并购潮，在一阵狂热 过后逐渐降温。人们惊奇地发现，并购过后不仅产生了 一些拥有强大竞争优势的企业，同时也产生了更多或倒 闭或陷入深重财务危机的企业。
企业并购产生协同效应是有条件的，并且这些条件 不是教条式的、一成不变的条例，它受企业所处行业、经 营状况、财务状况、供应链、员工、协同方的战略规划等 条件的制约。然而，在强大的利益驱使下，国内外的并购 活动正迅速增加。如果企业不能创造出产生协同效应的 条件，那么协同效应将不会产生，或产生的协同效应小 于企业支付的溢价。实际上正如陈晓慧和孙涛所指出 的，要满足实现高效协同的条件是异常苛刻和艰难的,大 多数企业丧失了为追求协同效应而支付的溢价甚至更 多。即使实现了协同，多数企业也无法弥补为实现协同 所付出的巨大支出。并购本身的复杂性和外界风险对于 并购的巨大冲击，使得成功的并购活动少之又少。
童话背后的并购困境
上世纪后期，企业家认识到协同效应可大规模实现 企业发展的突破，甚至短期内可提升企业的绩效，于是
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许多企业家纷纷寻找能够实现协同效应的方法。股神巴 菲特在《伯克希尔·哈撒威基金 1981 年年度报告》中，提 到一个人们在童年时期常听说的童话，并且指出了许多 企业家深陷其中却又不自知的困境。
这种膨胀、收缩的企业进程，无不以企业的核心业 务为基点，这种波动带来的是整个内部构架的调整和改 变。如果企业无法提供因膨胀而产生的人员、供应链、财 务等各方面的支持，将面临被架空的危险；反之又面临 收缩时对人员、供应链的处理。这些问题无不给企业带 来深入骨髓的创伤。
现状和案例
随着全球经济贸易方式转变，企业单纯通过自身资 源的发展实现大规模扩张已成为遥不可及的事，于是并 购成为企业扩张的最直接方式。但是通过并购扩张后真 正实现协同效益的情况并不多，因扩张导致亏损的例子 却时有发生。据 2012 年上市公司最新年报统计，上市公 司现金流下降 37％、存货量增加 33％，500 多家公司应 收款同比增加逾 2 倍，482 家公司应收账款超过净利润 3 倍，计提坏账金额达 97 亿元。