投资期权的内在价值
? 一个期权的内在价值只取决于标的资产的价值和期权的 敲定价
? 一个增值期权是指如果今天行使具有价值的资产 ? 一个增值看涨期权的内在价值=标的资产的价值-敲定价 ? 对于一个实物期权，标的资产是项目收益的现值，敲定
价是投资成本 ? BP公司的期权是一个美式看涨期权
BP公司的投资期权
不确定的因素
? OPEC成员国家目前正就石油生产和价格展开激烈的争论
OPEC
限量生产，油价维持在30美元/桶
产量增加，油价维持在10美元/桶
有关投资的数据
? 初始投资：I0=$2000万,每年增加10% ? 贴现率：i=10% ? 一年后的实际价格：ｐ＝$10/桶或者p=$30美元/桶，概率均为50% ? 预期油价： E(P)=$20/桶 ? 目前的油价为20美元/桶 ? 可变生产成本 8美元/桶 ? 不存在其他固定生产成本，税率为0 ? 预期产量：20万桶/年 ? 所有现金流在年底发生
NPV
（ p 油 10
美元
/ 桶）
=
? ?
0.10
??
?
1.10
? 企业也可以选择推迟投资决策以便得到更多的信息。如 果企业选择推迟投资，则该项目不仅必须与其他项目竞 争，而且在未来每一开始之日也要应对项目自身变化带 来的挑战。换言之，今天决定投资的决策必须与未来某 一天投资于类似或相同项目的决策进行比较。投资于一 项实物资产等于行使一个 投资期权。其结果是，敲定价 的一部分就是今天投资的机会成本，当放弃的未来投资 价值小于现在立即投资的价值时，该时间就是可选择的 投资时间
? 如果存在不确定因素，只有当石油勘探的预期回报大 大高于要求回报时，人们才进行投资。如果投资项目 的净现值只是稍微大于项目的初始投资，则一般认为 该项目不值得投资。由此可见，正的净现值并非投资 者在投资决策中考虑的唯一因素
背景：
英国石油公司（ BP）打算对墨西哥湾一处 进行海上石油勘探，并从事该地区深海石 油开采。
BP的选择
? 不同选择带来的净现金流
今天投资
NPV
0
?
(P ? V )Q i
?
I0
BP
的
选
择
等待一年再 决定是否投资
NPV0
?
[(P
?V i
)Q
(1? i)] ? I0
? 到期期限为一年的投资期权降低未来石油价格的不确定 性，从而做出更明智的决策
实物投资期权的价值
? 如果立即投资或者永不投资，那么项目的净现值计算最 简单，对于此类项目，没有机会等待更多的信息。项目 的价值就是预期未来现金流在扣除了初始投资后的贴现 值。
实物期权应用的案例分析
一、什么是实物期权
? 实物期权的兴起源于学术界和实务界对传统投资 评价的净现值技术的置疑。传统的净现值法 （NPV），尤其是将期望现金流按照风险调整折 现率贴现的净现值法（ DCF）应用最为广泛。迈 尔斯（ Myers ，1977 ）首先指出，当投资对象是 高度不确定的项目时，传统净现值理论低估了实 际投资。
至期权到期日的时间
1年
今天投资
NPV（今天投资）? （[ 20-8）0*.1200000] ? 20000000
=24000000-20000000 =4000000（美元）
若石油价格上涨
? 当BP公司推迟一年投资时，石油价格上升为30美 元/桶，则项目的净现值为：
（? 30-8）*200000 ?
二、实物期权与金融期权的区别
实物期权
金融期权
期权的交易市场 不确定的来源 市场特性 标的资产
标的资产价格
期权的执行时间 波动率
期权执行价格 价值漏损
期权的独占性 期权之间的交互性
不存在 多重的不确定
不完全市场复制组合难构造 标的资产不在市场上交易
需要类似证券 不能从市场上直接得到
存在 有限的不确定 完全市场复制组合容易构造 标的资产在金融市场交易
BP投资期权的价值
期权价值
20
时间价值
15
10
5
0 5 10 15 20
内在价值 一桶油的价值
影响期权价值的因素与 BP公司投资期权价值
期权价值决定因素 BP公司的看涨期权
标的资产的价值
油井价值2400万美元
期权的敲定价
2000万美元
无风险利率
10%
标的资产的价格变动情况 363万美元和4000万美元发生的概率相同
NPV （ p油 30 美元 ?
?
20000000
??
??
? 4400000 ?
=
? ?
0.10
1.10
? ?
-20000000
??
??
=20000000 （美元）
若石油价格下跌
BP公司推迟一年投资时，石油价格下降为10美元/桶， 则项目的净现值为：
（? 10-8 ）*200000
? 实物期权(real options) 的概念最初是由 Stewart Myers(1977) 提出，他指出一个投资方案其产生 的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资 产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。 也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定 价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以 实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方 式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产， 故将此性质的期权称为实物期权。
市场价格
不确定 较难估计
容易确定 可根据市场价格波动估计
不确定 难以估计 常有分享性 广泛的交互作用
合约规定 较易估计 独占性强 一般不存在交互作用
三、实物期权的应用之一 ----投资项目的选择
? 案例一 实物投资期权与市场进入
? 当今越来越多的石油产于海上油井，北海和墨西 哥湾已经采用这种方式。随着海上石油勘探和石 油提炼技术的进步，人们正在探索利用更多的海 底石油资源
? 一些国家政府通常将本国海上油田租给外国石油 公司，期限一般为十到十五年。从期权的角度看， 这相当于实物期权至到期日的期限。油田的租期 到期日就是实物期权的到期日
深海石油的勘探和提炼需要耗费大量的初始投资，一个 给定的项目价值取决于开发该海上石油项目随后几年 中石油价格走势的预期。石油的特点是它可以在油田 里储存很久。石油价格一方面受石油非预期需求冲击 的影响，如北半球冬季的气温偏低时对石油的需求会 增加，另一方面，石油价格受石油非预期供应冲击的 影响，如伊拉克战争和伊朗革命等政治事件以及 OPEC 国家的垄断行为等因素对石油价格也产生影响