基金项目：国家社科基金项目（09BJY096）资助一、引言国际上对于房地产泡沫的主要衡量标准是房价收入比、租售比和空置率。
房价收入比即住房价格与城市居民家庭年收入之比，一般认为房价收入比在3—6倍之间为合理区间。
2009年12月7日，中国社科院发布的2010年《经济蓝皮书》指出，2009年城镇居民房价收入比达到8.3倍，农民工的房价收入比则达22倍，中国85%的家庭没有购买住房的能力。
王家春[1]认为，在整个世界经济发展史上，没有比目前中国更高的房价收入比，中国的房地产泡沫已经处于巅峰状态。
以北京为例，2007年北京城市家庭的平均可支配收入约为66000元。
奥运会之前，四环以内的均价约为每平米18400元，对应的房价收入比为27.8倍（按每套房100平方米计算）。
即使是六环以外的房价，也比国际房价收入比的警戒线高出一倍。
上海的情形与北京相似。
在区域经济中心城市和省会城市中，房价收入比普遍超过10倍。
如此“泡沫”程度甚至远远超过了1991年的日本和1929年的美国，更是超过了1997年的中国香港和次贷危机爆发前的美国。
按单位面积的价格计算，北京四环以内和四、五环之间的房价泡沫度分别比美国高出6.7倍和5.9倍。
值得强调的是，美国的住宅价格中包含了装修成本，而中国的住宅价格一般是毛坯价格；美国住宅带有永久的土地使用权，而中国住宅只有50—70年的土地使用权；美国的社会保障体系也比中国完善得多。
考虑到这些因素，中国房地产泡沫更加严重。
(中央财经大学财经研究院，北京100081)□房地产泡沫、金融危机与中国宏观经济政策的调整昌忠泽租售比是指每平方米使用面积的月租金与每平方米建筑面积房价之间的比值。
国际上用来衡量一个区域房地产运行状况良好的租售比一般为1：300—1：200。
如果租售比低于1：300，意味着房地产投资价值相对变小，房地产泡沫已经显现；如果高于1：200，表明这一区域房地产投资潜力相对较大，后市看好。
中国指数研究院指数研究中心的统计显示，2009年1至10月，北京地区房屋租售比达到1：434，上海地区达1：418，远高于国际警戒线。
这意味着房产的投资价值相对变小，楼市泡沫有不断积聚的趋势。
租售比无论是高于1：200还是低于1：300，均表明房产价格偏离理性真实的房产价值。
空置率是指某一时刻空置房屋面积占房屋总面积的比率。
按照国际通行惯例，空置率在5%—10%为合理区，在10%—20%为空置危险区，在20%以上为商品房严重积压区。
有专家认为，中国很多城市的商品房空置率不低于30%，北京、上海和深圳不少商品房的空置率则高达50%以上。
对此，SOHO中国首席执行官张欣不无担心地指出，“在曼哈顿空置率达到10%到15%的时候人们就感觉到天要塌下来了，但是在浦东空置率高达50%，他们还在建造新的摩天大楼”[2]。
美国金融危机有许多地方值得我们反思：房地产业并不是美国的支柱产业，相反，中国近些年来一直将房地产业作为支柱产业发展，面对全国愈演愈烈的房地产泡沫，当房价持续上涨的动力减弱并逐步逼近房价调头向下的拐点时，中国有可能爆发金融危机吗？一般认为，美国的房地产泡沫源于美联储的错误政策和联邦政府的不当干预，与美国相比，中国房地产泡沫的形成除了源于信贷扩张这一共同因素之外，又存在哪些特殊因素呢？房地产业应该长期作为中国经济的支柱产业发展吗？为避免房地产泡沫破灭给我国经济带来灾难性后果，中国宏观经济政策应该做出哪些调整？本文试图回答这些问题。
二、中国房地产泡沫的形成根源及其隐藏的双重风险与美国相比，中国房地产泡沫的形成除了源于信贷扩张这一共同因素之外，还存在一些特殊因素。
信贷扩张、土地财政以及住房预售制度是中国房地产泡沫形成的三大根源，中国房地产泡沫隐藏着巨大的双重风险。
1.信贷扩张、土地财政以及住房预售制度是中国房地产泡沫形成的三大根源（1）信贷扩张商业银行的贷款之所以大量向房地产业集中，就在于房地产业的高预期收益。
商业银行自身所拥有的房地产价值提高，使得银行愿意持有更多的房地产作为主要形式的资产。
同时，以房地产为抵押贷款的抵押市价的上涨，使得银行现有贷款组合中的损失风险下降，这样就增加了银行向房地产贷款的激励[3]。
张铭[4]认为，商业银行之所以过于乐观地向房地产业提供大量信贷资金，除了房贷资产的高预期收益、较低的房贷违约率外，最为重要的原因是商业银行的灾难性近视（Disaster Myopia）和市场主体面临的不当激励，从而导致房地产泡沫的形成及破灭。
在当前以国有银行为主导的银行体系下，银行的信贷风险管理及风险定价基本上是由总部负责，基层分行的业绩考核往往会放在信贷扩张的规模上。
努力扩大信贷规模，是基层银行的主要激励方式。
特别是这种信贷规模扩张对银行的短期风险管理影响不大，基层银行更有信贷快速扩张的冲动。
这就是最近几年来银行信用快速扩张的主要动力。
除了海南、广州、深圳等部分地区之外，中国的房地产市场1998年才开始起步。
从没有市场到有市场，银行信贷出现了快速的扩张。
1998年，全国房地产开发贷款仅有1053亿元，到2007年增加到7256亿元，增长了近6倍。
1998年，个人按揭贷款余额仅456亿元，2007年已达3万多亿元，增长70多倍[5]。
中国房地产市场的信用扩张过度基本上是区域性的。
由于房地产市场的分割性及金融市场的统一性，使得全国大量的金融资源向少数地区聚集[5]。
2005年以前，房地产开发投资东部地区所占的比重达到75%以上，个人住房按揭贷款所占比重达76%以上。
这种格局直到2006年后才有所改进。
正因为金融资源短期内可以在部分地区聚集，从而使部分地区的房价在信用扩张过度下快速飙升。
①（2）土地财政近些年来，我国房地产业得到迅猛发展，房地产业也成为地方财政收入的重要来源。
以住房价格过高为主要特征的房地产泡沫已成为当前突出的社会问题。
房价过高的重要原因之一在于，地方政府的土地财政政策推动了土地价格的上涨，开发商将相应成本转嫁给购房者，房价随之攀升。
“土地财政”是对当前地方政府在面临财政困境时利用土地换取财政收入这种短期行为的一种形象比喻，包括地方政府通过土地税收、土地使用权出让、土地融资、土地金融等方式获得收益来直接或间接增加财政支出能力的行为[6]。
土地出让收入和土地抵押的银行贷款，已经成为城市和其他基础设施投资的主要资金来源[7]。
自2002年国有土地使用权出让实施“招、拍、挂”以来，我国的土地价格每年以8.9%的速度快速上涨，高地价给地方政府带来了可观的财政收入。
资料表明，2001—2003年间，土地出让金收入为9100亿元，约占同期地方财政收入的35%；2004年，全国土地出让金高达5894亿元，占地方财政收入的49.5%；2005年，国家开始紧缩“地根”，土地出让金收入为5505亿元；2006年为7677亿元，2007年高达1.2万亿元。
2008年，尽管有近50%的土地出让以底价收场，有10%的土地流标，导致地方政府地价款收入有所下降，但仍获得了9000多亿元不菲的收入[8]。
土地收入已名副其实地成为地方政府的“第二财政”。
我国土地财政的形成与分税制改革和以GDP及财政收入为核心的政绩考核体制有关[9]。
1994年分税制改革以后，中央上收了大量财权，特别是将增值税的75%归为中央政府，2002年以后又将地方税种中增长较快的所得税改为中央、地方共享税。
但在财权向上集中的同时，地方财政支出责任不仅没有相应减少，反而有所增加。
在这种财权向中央集中，事权向地方政府下放的非对称财政体制下，财权上收后地方政府缺乏足够的能稳定增长的地方税种（如财产税和土地增值税），于是地方政府的财政收支平衡很容易被打破，从而诱导地方政府以土地出让相关收入作为补充财政收入的重要来源。
在财政分权、政治集中的体制下，地方政府官员具有通过做大GDP和上缴财政收入来显示政绩，以此获得晋升（或保住职位）的激励，这种以GDP和财政收入为核心的政绩考核体制便成为地方政府追求土地财政的内在动力。
（3）住房预售制度住房预售制度是房地产泡沫的制度性根源。
最初，设置住房预售制度的本来目的是为了降低房地产业的进入门槛，鼓励更多的企业进入房地产业，以促进中国住房制度改革的顺利进行。
但是，由于没有一套健全的法律制度、信用体系及房地产市场监管制度，使得住房预售制度逐渐成为了房地产开发商信用扩张过度和风险转移的工具[5]。
中国的住房预售制度是一种单边的风险承担机制，更多的是考虑房①一个可以证明北京楼市泡沫风险的数字是，2009年11月北京的楼市租售比首次突破了1ʒ500，部分区域甚至达到了1ʒ700。
参见《迪拜危机致财富缩水，温州投资客抛售京城房产》，中国广播网2009年12月4日。
地产开发商的利益，防范的是房地产开发商的风险，而较少考虑购房者及商业银行的风险，从而使得这种制度安排的金融风险由购房者或商业银行来承担。
住房预售制度不仅降低了房地产开发商进入市场的融资成本，也减轻了开发商的融资压力。
房地产开发商可以利用房地产交易信息的非对称状态，大肆制造房地产市场供求紧张关系，以未来房价会暴涨的诱导性信息，通过各种手段抬高房价，牟取暴利。
除了上述因素之外，中国房地产泡沫形成还有一个重要的制度原因，那就是土地供应不足。
表面上看，推动房价上涨的因素是房地产的供不应求，其深层次的原因之一就是土地供应不足，土地供应不足导致房地产的供不应求。
造成土地供应不足的重要原因就是为确保粮食安全战略的实施，18亿亩耕地面积的红线不得越过[10]。
2.房地产泡沫的双重风险：中国爆发金融危机的可能性分析有一种观点认为，中央政府应该采取“救市”策略来提振房地产市场，理由是：美国政府之所以会采取救市行动，是因为美国房地产市场价格下跌导致了这场波及全球的金融危机。
因此，中国要防止出现美国式的金融危机，政府就必须采取相应的救市政策以稳定国内房地产市场价格。
这实际上颠倒了房地产泡沫与金融危机之间的关系。
美国金融危机的直接诱因就是越吹越大的房地产泡沫难以为继，导致泡沫最终破灭。
2008年底至2009年初，在金融危机席卷全球的“寒冬”中，中央和地方政府密集出台了一些旨在支持购房、促进房地产市场稳定发展的政策。
其中，尤以首套房贷7折利率、二手房交易营业税减免以及改善型二套房房贷放松对房地产市场的影响最大。
美国金融危机带给我们的教训之一是，如果政府采取“救市”策略来提振房地产市场，那实际上是在为下次危机的爆发埋下种子，也即用更大的房地产泡沫来取代另一个泡沫。
表面上看，这样做使得房地产市场波动问题暂时得以解决，地方政府土地财政收入增加，GDP也增长了。
但是，房地产市场发展的历史表明，吹大的泡沫最终是会破灭的。
—财政风险和金融风险，存在着引发金融危机的可能性，中国房地产泡沫隐藏着巨大的双重风险——这可以从以下两个方面来理解：（1）财政风险加剧———土地财政难以为继首先，土地财政具有不稳定性和不可持续性。