风险投资最佳退出路径环球经济观看与考虑 2008-09-18 08:51 阅读34 评论0 字号：大大中中小小郭敏来源：《投资与合作》杂志在风险投资退出中，要紧涉及到三方利益??风险企业、风险资本和新进入的第三方投资者，而退出方式要紧有五种类型。

IPO退出方式。

通过将企业的股份首次向社会公众公开发行退出。

这种情况下，风险资本一般会持有风险企业的股份直到公开发行，实现利润锁定，同时再将其投资所获得的利润分配给风险资本的投资者。

并购退出方式。

在并购退出方式下，风险资本所持风险企业的股份将随企业的股份整体出售给第三方投资者。

那个地点的第三方投资者通常为战略并购者，它与企业的生产活动在同一个或者相似领域，例如一个和风险企业有着相同和相似业务的企业，或竞争对手、供应商或销售商等，期望通过并购方式将风险企业的产品和技术纳入自己的产品链中，实现自身产品的快速升级或规模的快速扩张。

转售退出方式。

这种退出方式是指风险资本单独将其所持有的风险企业股份出售给第三方投资者，那个地点的第三方投资者通常为战略投资者或其他风险资本。

转售方式不同于并购退出方式，在转售方式下，只有风险资本会将其所持有的企业股份出售给第三方，其他企业股东保持不变。

第三方投资者购买股份的目的通常是为了能够获得该企业的技术，或者为了今后能够对企业进行进一步的收购重组。

回购退出方式。

回购退出方式是指风险资本将其所持有的风险企业股份回售给风险企业，企业的治理人员利用借贷资本或者股权或者其他产权收购该部分股份的退出方式。

清算。

当风险投资企业认为风险企业失去了进展前景，或者成长太慢、资金回收期较长，达不到预期投资目的，就会选择从项目中撤出，查找新的投资项目。

当企业在风险资本退出后难以吸引到新的投资者时，企业就不可幸免要选择破产清算。

清算也意味着风险投资的投资失败。

风险资本退出是其投资环节中及其重要的一环，顺利地退出能够使得投资收益得以顺利地实现，并使得风险投资进入顺畅的周期循环。

在风险资本退出方式选择中，风险投资家必须依照退出实现利润的高低、退出前后的激励机制方式和监督成本大小来决定最优的退出方式，但退出实现利润的大小始终是风险投资家考虑的最重要目标。

掀起“部分退出”的盖头风险资本有五种退出方式，全部退出或部分退出的选择，以及不同的部分退出方式的选择，都将阻碍最终的收益效果。

在风险投资进展潮起潮落的过程中，退出机制一直是投资机构、高科技企业、政府、学者关注和争论的焦点。

退出是风险投资最重要的一个环节，不能成功退出的风险投资项目无法给投资人带来有效的回报，创业团队和治理层也无法获得相应的收益，风险投资资金也不能有效地循环。

部分退出是风险投资退出方式的一种，加拿大阿尔伯特大学DouglasJ. Cumming教授和多伦多证券交易所资本市场部Jeffrey G.MacIntosh教授的《风险资本的全部和部分退出的跨国比较》（A Cross-Country Comparison of Fulland Partial Venture Capital Exits）对美国和加拿大的风险投资的部分退出进行了比较描述。

风险资本在退出其投资项目时，能够全部退出，也能够是部分退出，仍然保留一部分股份。

在IPO退出方式下，风险资本专门少会在IPO时全部出售手中的风险企业股份。

通常情况下，全部退出时风险资本会在IPO的一年内出售持有的全部风险企业股份；部分退出时风险资本在IPO的一年之内只出售其所持有的部分风险企业股份。

并购退出方式较为独特。

并购退出方式定义为整个企业被出售给第三方投资者。

因此从那个意义上讲，大概不存在并购退出方式下的部分退出形式。

然而，在某些情况下，并购退出仍可视为部分退出。

在并购退出方式下，并购者通常用换股的方式进行并购，要紧有四种方式：第一种，被股票有较高流淌性的公众企业并购。

现在风险资本得到的股份相当于现金，因为这些股份的流淌性高，能够在公开市场上自由地出售，兑换为现金。

这类的退出能够归为风险资本的全部退出。

第二种，被股票有较低流淌性的公众企业并购。

股份也能够通过在公开市场出售转变为现金，然而受限于并购者企业股份的流淌性，股份可能只能在一段时期内转变成现金，甚至不能转变为现金。

因此，风险资本相当于同时投资了原先投资的企业和并购者的企业，这类退出能够视为部分退出。

第三种，被私人企业并购。

由于私人企业的股份缺乏流淌性，没有一个既定的市场能够出售，而且私人企业一般会对股份出售进行制度上的限制，风险资本较难将这部分股份转化为现金，因而这种类型的退出能够视为部分退出。

第四种，被其他企业的投资企业并购。

投资企业进行并购活动，但如此的交易既可能是全部退出，也能够是部分退出，这依靠于股份的流淌性。

在转售退出方式下，全部退出即是指风险资本将持有的所投创投企业股份全部转售给第三方投资者，部分退出确实是只转售其中的一部分。

在回购退出方式下，全部退出时风险资本将持有的风险企业股份全部卖给风险企业，部分退出则只卖出其中的一部分。

在清算情况下，大多意味着风险企业倒闭。

依照加拿大风险资本协会的定义，部分清算为风险投资是“立即死亡”的投资，一个还未破产的风险企业缺乏利润增长的潜力，不能再吸引风险资本对其接着投入资金和精力。

部分退出是有专门多缘故的。

风险投资者一般是价值附加型的投资者，他们投资项目时所带来的不仅仅是资本，还有有助于企业进展的经验和技术等。

在风险投资基金的赎回日临近、企业的价值被高估等情形下，风险资本会有较强的动机退出投资，风险投资基金需要将其投资项目转变为流淌性更高的形式。

因此，即使所投资的项目仍然具有一定的升值空间，它也必须选择退出，至少是部分退出。

风险资本部分退出时会卖出其持有的一部分企业股票，而不是全部。

这会减少风险资本以后的潜在投资收益，但也同时会削弱风险资本对风险企业的操纵力。

但这并可不能大幅度降低风险资本的投资成本，因为那个成本大多属于沉淀成本，差不多较为固定。

随着风险资本部分退出其投资项目，投资规模会减小，投资的以后经济收益也会减少。

因而，部分退出可不能出现在绝大部分的情况中。

风险资本退出的种类较多，情况较为复杂，样本统计较为困难，加之进行计量统计需要一定的样本数量，一般会花费较长时刻，利用DouglasJ. Cumming教授和Jeffrey G.MacIntosh教授文章中较早的统计数据亦可讲明部分退出可不能出现在大多数情况中的现象。

部分退出的缘故是多样的。

在大多数的部分退出情况中，部分退出的目的是为了减轻退出时作为出售方的风险资本和购买方之间存在的信息不对称现象。

部分退出情况下，风险资本会保留部分股份。

由于维持对高质量风险企业的投资比维持对低质量风险企业的投资有更低的成本，同时高质量的企业有更高的增值空间，因而部分退出是表示风险企业质量较高的一个积极的信号。

因此风险资本通常会倾向于选择部分退出方式。

风险资本一般可不能让风险企业自我进展，它会引入其他对企业进展有积极作用的战略投资者来关心企业治理和进行战略决策。

但这会使得风险资本需要出让一部分股份，形成风险资本部分退出的情况。

关于资历尚浅的风险投资企业而言，最重要是在建立良好投资记录的同时保留住最有价值的投资项目。

然而，建立能够得到认可的良好投资记录需要风险资本退出这项投资。

通过部分退出的形式，风险资本既能够保留住有价值的投资项目，同时还能够建立投资记录。

从这点上看，部分退出是一种折中的方式，能够使得风险资本建立足够的投资记录来关心他们在以后募集投资资金，并同时保留住那些具有较大升值潜力的投资项目。

还有一些较少出现的情况，例如在一些风险投资基金里，在基金赎回日临近的时候，投资者对投资项目的偏好会出现分歧，有的投资者仍然看好并情愿持有风险资本所投资企业的股份，这部分人称为“保留者”，另外那些想要出售股份、赎回投资的人称为“赎回者”。

由于“保留者”和“赎回者”的同时存在，这使得风险资本更倾向于选择部分退出。

风险资本在五种不同退出方式中选择不同的部分退出方式。

第一，IPO退出方式中部分退出的选择。

IPO退出方式会产生专门大程度的信息不对称。

在公开上市发行股票时，公众投资者一般是最不了解真实情况的，常常处于信息的弱势地位，依照加拿大风险资本协会和VentureEconomics的资料统计，56.5%的风险企业差不多上高新技术企业，也正因为如此，投资者缺乏对专业技术的认识，无法深刻了解行业和企业的本身进展状况。

通常投资者还会遭遇“免费搭车”的问题，投资者对企业的监督能力较弱，面临着较高的道德风险，他们寄希望其他投资者对企业进行准确的价值推断，并希望其他投资者对企业上市后的经营活动进行监督。

投资银行利用其的专业知识对股票定价，缺乏技术及经验和“免费搭车”的问题将得到减缓，从而使得公众投资者得到一定程度的爱护。

通过投资银行进行股票发行，股票在公开市场流通是对企业质量较高表示的一种积极信号。

越是有名的投资银行所承销的股票，意味着该股票的质量越高。

然而，投资银行利用自己的专业知识来决定是否承销某企业的股票，他们对风险企业的认识水平无法达到战略投资者和企业内部人员的程度。

因此，即使有专业的投资银行参与IPO，信息不对称的程度也相对较大。

因此在风险资本利用IPO退出方式时，更多地利用部分退出方式能够尽量减轻信息不对称现象。

依照北美地区风险资本所投资项目的退出方式统计，在IPO退出方式中，部分退出占到了42.42%，是各种退出渠道中选择部分退出方式比例最高的。

第二，并购退出方式中部分退出的选择。

在并购退出方式中，企业将被整体出售给第三方的战略并购者。

通常大多数并购者差不多上技术型的企业，这类企业大多没有充足的现金，无法利用现金并购，常用的方式是用换股并购。

由于技术通常难以进行估值，对高新技术投资的风险一般要高于对非技术型企业的投资。

因而，风险资本在所投资的技术型企业里持有股份将会伴随一定的估值风险。

利用股份作为支付手段，是并购双方解决这种风险的一种方法。

一个高速成长的企业有不确定的以后收益，这类企业通常会被给予一个较高的溢价。

面对高溢价的企业，风险资本将会更多选择部分退出，这既是表示企业质量较高的一个积极信号，也能够使得风险资本能够享受到高溢价带来的高回报。

随着投资期的延长，企业逐渐成熟，信息不对称的程度和估值风险也将降低，风险资本利用部分退出方式的可能性就越来越低。

第三，转售退出方式中部分退出的选择。

在风险资本临近赎回日时，或者在投资预期变差时，风险资本可能将股份转售给其他的风险资本。

因此，风险资本可能会尽量幸免如此的情况发生，然而在风险企业既不可能实现IPO，也不可能引入战略投资者时，转售方式可能是最好的退出方式。

当风险资本认为企业有一个不错的进展前景，而现有治理层和治理团队缺乏领导企业进一步进展的能力时，风险资本可不能选择其他的退出方式，而会更情愿选择部分转售的方式。