[Table_Main] [Table_Title]正泰电器(601877.SH )业绩略低于预期，通过收购和重组打造智慧能源开发和运营商[Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）：42-首席分析师 高级分析师 曾朵红沈成S0740514080001 S0740514080003zengdh@shencheng@总股本(百万股) 1314.91 流通股本(百万股) 1314.91 市价(元) 30.62 市值(百万元) 40262.43 流通市值(百万元)40262.432013A 2014A2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 11,957 12,767.14,102.15,776.17,840.营业收入增速 11.71% 6.78% 10.46% 11.87% 13.08% 净利润增长率 22.21% 18.88% 20.49% 19.11% 19.80% 摊薄每股收益（元） 1.53 1.81 1.68 2.00 2.40 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市 ） 市盈率（倍） 16.2716.75 18.23 15.31 12.78 PEG0.73 0.89 0.89 0.80 0.65 每股净资产（元） 5.21 5.97 5.67 6.82 8.36 每股现金流量 0.63 2.32 2.06 1.85 2.40 净资产收益率 29.35% 30.34% 29.61% 29.33% 28.66% 市净率 4.775.08 5.40 4.49 3.66 总股本 百万股）1,008.01,011.41,314.91,314.91,314.9备注：市场预测取 聚源一致预期⏹ 上半年净利润同比下降6.11%，略低于市场预期。
公司上半年实现收入55.90亿，同比下降4.44%，实现利润总额9.99亿元，同比下降3.72%，实现归属于上市公司股东的净利润7.83亿元，同比下降3.25%，每股收益0.60元。
第二季度，实现收入33.29亿元，同比下降3.77%，实现利润总额6.05亿，同比下降7.32%，实现归属于上市公司股东的净利润4.81亿，同比下降6.11%。
公司半年报略低于市场和我们的预期。
公司拟以现有股本13.15亿股为基数，向全体股东每10股分配现金股利6元，共计派发现金7.89亿元。
⏹ 上半年毛利率同比提升2.05%至33.86%，预计下半年毛利率同比将持续稳中有升。
2015上半年，终端电器、配电电器、控制电器、建筑电器、电子电器毛利率分别同比上升2.49%、1.35%、2.64%、2.05%、5.95%。
主要产品毛利率一致回升，主要源于大宗商品价格下降、公司强化采购业务成本控制、持续推动降本增效、生产和管理效率持续提升。
铜、银、钢材、塑料等原材料在营业成本中占比为40-50%，今年2月份伦铜阶段性触底反弹，由5395美元/吨攀升至5月初6480美元/吨，之后再次持续下跌，截至目前为5106美元/吨，预计下半年公司主要产品毛利率仍将持续提升。
公司上半年综合毛利率达到33.86%，再创公司上市以来的历史新高，自2011年开始毛利率触底到24.03%,2012年和2013年分别达到29.94%和31.6%，2014年达到33.19%为上市以来历史最高，而今年二季度综合毛利率为34.09%，几乎是历史新高。
公司持续强化采购业务成本控制，上半年采购成本同比下降1627万元，全面推进落实目标降本专项工作，完成343家供方价格的确认与调整，大力推进先进生产制造技术与先进方式，组织流程改善、工艺改进、柔性生产等CIP 项目51个，预计公司下半年毛利率同比仍将稳中有升。
[Table_Industry]电气设备证券研究报告公司点评图表1：正泰电器分产品销售情况来源：齐鲁证券研究所⏹建筑电器、电子电器实现较快增长，终端电器、配电电器、控制电器等传统产品有所下滑。
公司主营业务受国内外经济环境复杂严峻，国内经济下行压力持续加大的影响，主营业务收入同比下降3.99%。
其中，公司主要的三大类产品终端电器、配电电器和控制电器营收分别为15.92亿、14.25亿、9.57亿元，分别同比下降 3.71%，12.67%，6.56%，主要是因为低压电器行业今年因为宏观经济增长放缓需求疲软，公司作为国内最大的低压电器供应商，也开始收入的下滑。
电子电器（光伏逆变器）业务国内和国际销售双双实现突破，销售收入3.1亿元，同比上涨75.98%，实现了逆势增长，源于光伏行业今年需求较好，同时公司产品竞争力增强。
建筑电器通过新产品的开发及市场营销推广，实现了销售收入5.12亿元，同比上涨12.86%，建筑电器业务被公司收购以后，近两年持续保持较快的增长，也体现了良好的协同效应。
仪器仪表实现收入4.62亿元，同比下滑5.45%，主要也是源于宏观经济增长压力的影响。
⏹优势地区华东小幅下降，华南和海外市场有所增长，其他地区均有不同程度下降。
2015上半年，占比超过40%的华东区域实现收入24.86亿，同比小幅下降0.79%。
华中、华北区域分别实现收入6.38亿、4.99亿元，同比下降11.70%、10.05%。
华南地区实现收入4.69亿元，同比增长5.03%。
西南、东北、西北三个地区业绩有所下滑，分别同比减少 5.40%、3.54%、21.43%，这三个地区占比依然不高，未来潜力较大。
海外业务实现营收5.30亿，同比增长3.24%，其占公司收入比重相应提高至9.58%。
公司积极推进全球化战略，海外营销主动应对市场变化，优化销售渠道与客户结构，积极推进双品牌策略。
在印度、巴西、荷兰等地新增19家经销商及56家二级经销商，成功突破土耳其、阿联酋、新加坡等地14家行业客户。
完善国际化业务平台，搭建北美、欧洲工程应用中心，推动与落实虚拟工厂运作方案。
图表2：正泰电器分地区产品销售情况⏹ 销售费用率、管理费用率有所增加，技术开发费持续增加。
公司上半年发生销售费用为3.48亿，同比增长2.73%，销售费用率为6.22%，同比增长0.43%，主要是销售市场人员增加及差旅费用增长，其中职工薪酬1.40亿，同比增长18.19%。
第二季度销售费用2.15亿，同比增长5.81%，销售费用率6.47%，同比增加0.59%。
上半年公司管理费用为4.17亿元，同比增长2.88%，管理费用率为7.47%，同比增长0.53%，其中技术开发费1.96亿，同比增长1.75%。
第二季度管理费用2.34亿，同比增加6.01%，管理费用率7.04%，同比增加0.65%。
⏹ 存货增长2.42%，经营性净现金流入同比增长30.97%。
存货11.97亿，同比增长2.42%，其中库存商品5.0亿，较期初减少27.59%，发出商品1.57亿，较期初增加31.74%。
应收账款28.01亿，同比增长29.73%。
应收票据14.83亿，同比减少33.49%。
销售商品、提供劳务收到的现金57.27亿，同比减少9.61%；经营活动产生的现金流量净额9.80亿，同比增长30.97%，主要因本期购买商品、接受劳务支付现金采用银行承兑汇票结算方式同比增加。
公司货币资金26.31亿，现金流较充裕，有利于长期投资与战略布局。
⏹ 公司出资1.1亿获得浙大中控信息10%股权，布局智慧城市，拟发行股份收购正泰集团太阳能相关资产，打造全球领先的智慧能源开发与运营商。
公司发布公告，出资人民币1.1亿元获得浙江浙大中控信息技术有限公司（以下简称“中控信息”）10%的股权。
中控信息一直致力于智能交通、智能建筑、智慧医疗、数字化水务等行业应用解决方案，是国内领先的智慧城市系统集成服务与整体解决方案提供商。
中控信息2014年实现收入12亿元，净利润0.56亿元，总资产10.45亿元，净资产3.15亿元，2015年上半年实现收入5.5亿元，净利润0.22亿元，按照3.14倍PB ，2014年20倍PE 受让股权。
智慧城市建设领域和正泰目前战略具有较好的协同性，正泰将通过参股中控信息，实现传统制造业向智能制造与服务业的转型升级。
此外，公司公告正筹划重大资产重组，拟发行股份收购正泰集团控制的太阳能电站及太阳能电池组件制造相关资产，积极布局光伏发电及智能微网，完善电力产业链各个环节，从单一的装备制造企业升级为集投资、运营、管理、制造为一体的综合型电力企业，打造成为全球领先的智慧能源开发与运营商。
正泰电器在14年12月到今年1月，连续三笔并购积极拓展业务领域，先后收购新驰能源、江苏绿城、达人环保，布局石墨烯材料、新能源汽车充电桩、环保领域。
后续公司在智能电气、工业自动化、智能制造、新能源、新材料、储能、智能家居等新兴领域，都可能再次进行战略并购，掌握前沿技术，为未来布局。
⏹ 工业4.0核心标的，能源互联网基础较好，将受益电改政策落地，看好公司在能源互联网和售电侧的发展潜力。
公司将智能制造列为三大核心战略之一，积极参与中国制造2025规划。
未来公司将有序推进机器换人工程，推动信息技术和工业自动化的融合，推进数字化、智能化；搭建线上与线下供应链互动平台；建立大数据分析体系。
中共中央和国务院下发了《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》，鼓励社会资本投资成立售电主体，允许其从发电企业购买电量向用户销售。
正泰电器，在电工装备领域耕耘30年，作为浙江最知名的民营企业，正泰集团运营的光伏电站超过1GW ，未来或将有机会参与售电环节，看好公司在配售电侧的发展潜力。
⏹ 盈利预测与估值：由于公司正在筹划重大资产重组，尽管上半年经营业绩低于预期，我们暂时维持前期的盈利预测，考虑到公司在5月份每10股送3股，除权后预计2015-2017年EPS 分别为1.68/2.00/2.40元，同比增长20/19/20%，考虑到正泰在低压电器领域的品牌地位、诺亚克新品牌开始放量、公司海外销售增长迅速、同时公司开始战略布局新能源、新材料、电动汽车充电、智慧城市领域，筹划重大资产重组，给予2015年25倍PE ，因公司在今年5月每10股送3股，除权后维持目标价至42元，维持买入评级。
⏹ 风险提示：宏观经济持续下行、大宗商品价格上行。
来源：齐鲁证券研究所图表3：正泰电器财务数据单季度分析来源：wind、齐鲁证券研究所图表4：正泰电器三张财务报表损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2012201320142015E2016E2017E2012201320142015E2016E2017E 营业总收入10,70311,95712,76714,10315,77717,841货币资金3,9661,9862,4504,3685,6837,488 增长率10.13%11.7% 6.8%10.5%11.9%13.1%应收款项2,4824,0924,4094,4795,2945,933营业成本-7,499-8,179-8,530-9,375-10,443-11,767存货9931,1511,2781,3001,4501,657 %销售收入70.1%68.4%66.8%66.5%66.2%66.0%其他流动资产599951,0531,0781,0901,088毛利3,2043,7784,2374,7275,3346,073流动资产7,4998,2249,19011,22513,51816,165 %销售收入29.9%31.6%33.2%33.5%33.8%34.0% %总资产75.7%74.7%75.3%77.4%80.2%83.2%营业税金及附加-71-72-87-82-97-107长期投资417547548548548548 %销售收入0.7%0.6%0.7%0.6%0.6%0.6%固定资产1,5161,8102,0272,1372,1232,048营业费用-640-700-799-846-899-954 %总资产15.3%16.4%16.6%14.7%12.6%10.5% %销售收入 6.0% 5.9% 6.3% 6.0% 5.7% 5.4%无形资产360306269428492504管理费用-824-876-915-987-1,041-1,106非流动资产2,4012,7823,0123,2813,3323,269 %销售收入7.7%7.3%7.2%7.0% 6.6% 6.2% %总资产24.3%25.3%24.7%22.6%19.8%16.8%息税前利润（EBIT）1,6692,1292,4362,8123,2963,906资产总计9,90011,00712,20214,50616,85019,434 %销售收入15.6%17.8%19.9%20.9%21.9%短期借款210285237000财务费用-4-65-117-47-169应付款项2,3102,6983,0323,2973,5853,968 %销售收入0.0%0.5%0.9%0.3%0.1%-0.1%其他流动负债7547159041,6071,9831,962资产减值损失-26-125-69-55-55-54流动负债3,2753,6994,1734,9045,5685,930公允价值变动收益000000长期贷款0728*******投资收益274260606366其他长期负债1,5851,5961,5041,5041,5041,504 %税前利润 1.6% 2.1% 2.6% 2.2% 1.9% 1.7%负债4,8605,3675,7606,4917,1557,516营业利润1,6661,9812,3092,7703,2893,927普通股股东权益4,5405,2516,0407,4598,96710,996 营业利润率15.6%16.6%18.1%19.6%20.8%22.0%少数股东权益500388403556728922营业外收支42115202224负债股东权益合计9,90011,00712,20214,50616,85019,434税前利润1,6702,0012,3242,7903,3113,951利润率15.6%16.7%18.2%19.8%21.0%22.1%比率分析所得税-269-310-357-428-508-6062012201320142015E2016E2017E 所得税率16.1%15.5%15.3%15.3%15.3%15.3%每股指标净利润1,4011,6911,9672,3622,8023,345每股收益(元) 1.255 1.529 1.812 1.679 2.000 2.396少数股东损益140149134153172194每股净资产(元) 4.517 5.209 5.971 5.673 6.8208.362归属于母公司的净利润1,2621,5421,8332,2082,6303,151每股经营现金净流(元) 2.5360.633 2.317 2.064 1.847 2.397 净利率11.8%12.9%14.4%15.7%16.7%17.7%每股股利(元)0.0000.0000.3000.6000.8540.8549.96%8.83% 6.83% 6.50% 6.14% 5.79%回报率现金流量表（人民币百万元）7%-10%14%12%12%净资产收益率27.79%29.36%30.34%29.61%29.33%28.66% 2012201320142015E2016E2017E总资产收益率12.74%14.01%15.02%15.22%15.61%16.21%净利润1,4011,6911,9672,3622,8023,345投入资本收益率59.38%36.28%40.00%52.06%56.51%61.73%少数股东损益000153172194增长率非现金支出189307255296319335营业总收入增长率10.13%11.71% 6.78%10.46%11.87%13.08%非经营收益685831860EBIT增长率40.11%27.54%14.42%15.44%17.22%18.48%营运资金变动890-1,41811939-698-529净利润增长率41.07%22.21%18.88%20.49%19.11%19.80%经营活动现金净流2,5486382,3442,8682,6013,345总资产增长率 3.91%11.18%10.86%18.88%16.16%15.33%资本开支903511366520298200资产管理能力投资-755-1,039-83000应收账款周转天数43.855.463.860.060.060.0其他93356606366存货周转天数50.148.352.850.450.551.2投资活动现金净流-1,649-1,517-393-460-235-134应付账款周转天数81.189.293.795.795.295.4股权募资07965000固定资产周转天数24.931.835.836.933.828.8债权募资-240147-144-23700偿债能力其他-1,384-1,333-1,351-99-880-1,213净负债/股东权益-44.93%-2.38%-11.48%-36.12%-43.42%-50.46%筹资活动现金净流-1,624-1,106-1,429-336-880-1,213EBIT利息保障倍数371.832.920.860.2206.9-415.3现金净流量-725-1,9865222,0721,4871,998资产负债率49.09%48.77%47.20%44.75%42.46%38.68%来源：齐鲁证券研究所投资评级说明买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%-15%持有：预期未来6－12个月内波动幅度在-5%-+5%减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。