中国上市公司资本结构动态调整机制研究一、引言自从Modigliani和Miller (1958)提出资本结构与公司价值无关定理以来，学者们通过不断放松MM定理的约束条件从不同角度发展深化了资本结构理论，如权衡理论（Modigliani和Miller，1963；Miller，1977）、优序融资理论（Myers，1977）、代理成本理论（Jensen 和Meckling , 1976）、信息不对称理论（Myers，1984）等。
早期对这些理论的实证检验主要着眼于静态分析，如Titman和Wessels（1988）。
随着计量经济学在动态面板数据方面的不断发展，近期的研究开始将实证分析的重点集中到资本结构的动态调整上来。
Fisher、Heinkel和Zechner（1989）采用动态调整模型对美国上市公司的研究表明，由于调整成本的存在，公司的资本结构并不是连续调整的。
因此，负债率在一定范围内都可以看作是最优的，从而解释了为什么相似的公司会具有不同的资本结构。
Banerjee、 Heshmai和Wihlborg （2000）则进一步将动态调整模型进行扩展后对426家美国上市公司和122家英国上市公司的资本结构进行了对比分析，发现上市公司的资本结构往往会偏离理论上认为的最优水平，而且向最优水平的调整过程非常缓慢。
这表明调整成本不但存在而且还很重要，而前期的研究往往忽略了这一点。
国内学者在这方面的研究主要集中在静态分析上。
陆正飞和辛宇（1998）通过对1996年机械及运输设备业的35家公司的实证分析发现，获利能力与资本结构负相关，但企业规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不显着。
冯根福等（2000）针对1995年以前上市的234家公司的研究发现，我国上市公司独特的股权结构是企业资本结构的重要影响因素之一，而企业财务状况的影响作用却相对较弱。
王娟和杨凤林（2002）、黄晓莉（2002）、安宏芳和吕骅（2003）等也都采用横截面分析方法对上市公司资本结构的影响因素进行了分析1。
由于以上研究都采用截面分析法，因此无法捕捉公司资本结构的动态调整过程。
同时，上述文献都采用了公司的实际负债率作为资本结构的代理变量，但这与资本结构理论所强调的最优资本结构存在本质的差异，因此无法直接对资本结构理论进行检验。
肖作平（2004）首先注意到了这个问题，他采用了一个部分调整模型对上市公司资本结构的影响因素及动态调整过程进行了分析，认为与发达国家相比，中国上市公司的调整成本较低2。
该文的主要局限在于假设调整成本不随时间和公司而改变，对于处于经济转型阶段的中国上市公司而言，这样的假设显然有些过于严格了。
因此，本文通过放松肖作平（2004）文中调整成本固定不变的假设对其模型进行了扩展。
相比于静态模型，本文的动态模型有以下两个方面的优点：其一，通过将最优负债率和调整成本内生化，我们可以研究上市公司资本结构的动态调整机制，并分析影响公司最优资本结构（而非实际资本结构）的因素。
其二，利用动态模型，我们可以分析资本结构调整成本的大小和影响因素。
文章剩下部分结构安排如下：第二部分引入资本结构动态调整模型，第三部分介绍样本选择和估计方法，第四部分为实证结果和分析，第五部分做出总结。
二、资本结构动态调整模型权衡理论认为公司的最优资本结构是在负债带来的好处与成本之间权衡的结果。
比如负债的免税效应与破产成本之间的权衡；负债使得公司的自由现金流量减少从而减少的代理成本和因此而导致的投资不足之间的权衡。
因此，当外界条件（如宏观经济、税收制度、市场结构等）发生改变时，影响公司资本结构的因素也会随之改变，进而引起最优资本结构的变化。
从这个角度来看，公司的最优负债率应该是随时间变化而不断调整的。
然而，由于资本市场的不完善会导致公司的融资行为受到多种因素的限制，致使公司在偏离最优资本结构时只能做出部分调整，而调整的程度和快慢则取决于调整成本的大小。
因此，我们可以用如下部分调整模型来描述公司资本结构的动态调整过程：) ( 1*1 ? ? ? = ? it it it it it TL TL TL TL α (1)其中， *it TL 和it TL 分别表示公司i 在第t 年的最优资本结构和实际资本结构。
it α为调整系数，表示在一个年度内公司的资本结构向最优水平调整的程度，主要用于反映调整成本的大小。
若it α =1，则表明公司可以在一个期间内完成全部调整，即不存在调整成本，那么公司在第t 年的资本结构处于最优水平上；若it α =0，则表明调整成本相当的高，以至于公司不做任何调整，其在第t 年的资本结构仍然保持在前一年的水平上。
如果0 1 it α < < ，则说明在存在调整成本的情况下，公司只进行了部分调整。
由于最优资本结构无法直接观测，我们设定其函数形式为：) , , ( *t i it it D D Y F TL = (2)其中it Y 是影响公司最优资本结构的一组变量，i D 和t D 分别为行业和时间虚拟变量，分别用于反映行业和宏观经济要素的影响。
前面已经提到，调整成本也是随时间变化和公司的不同而有所差异的，因此，我们将调整系数表示为：) , , ( t i it it D D Z G = α (3)其中，it Z 为一组影响调整成本的变量。
(1)式可以变形为：*1 (1 ) it it it it it TL TL TL αα ? = + ? (4)(2)式和(3)式可以用以下线性模型加以表示：*0 it j jit s s t tj s tTL Y D D αααα = + + + ∑∑∑ (5)0 it k kit s s t tk s tZ D D αββββ = + + + ∑∑∑ (6)这里，α's 和β’s 都是需要估计的参数。
因此，我们可以用由(4)-(6)式构成的模型来描述上市公司资本结构的动态调整行为。
三、代理变量的选择1．资本结构的度量用于衡量公司资本结构的指标主要有市值负债率和账面负债率两种。
前面已经提到，最优资本结构是公司在负债的节税效应和相关成本之间权衡的结果，因此公司在举债后，负债市场价值的改变并不会直接影响公司利用税盾效应而得到的收益。
而且，当公司面临破产时，债权人的债务是按照负债的账面价值而不是市场价值来衡量的，因为此时公司的价值更接近其账面价值。
因此本文采用账面负债率作为公司资本结构的代理变量。
2．最优资本结构的影响因素在我们的动态模型中，最优资本结构是无法观测的，因此我们选择以下几个无论在理论上还是实证中都被认为对上市公司的资本结构有显着影响的变量来拟合由（5）式确定的最优资本结构，进而分析这些要素对最优资本结构的影响。
（1）公司规模。
大规模公司一般具有较强的风险分散能力，因此破产的风险也相对较低。
对于大公司而言，破产的固定成本占其总资产的比例很小，这使得其负债的成本相对较低（Titman 和Wessels，1988）。
另一方面，大公司能够更好地做到信息的公开化，从而有效降低信息的不对称程度，所以大公司更容易得到银行的贷款。
对于处于转型阶段的发展中国家而言，大公司还往往被政府赋予重要的社会责任。
在“国家信用”作为担保的情况下，债权人往往对大公司有更强的信心。
因此，公司规模应该与负债率正相关。
（2）资产结构。
传统的资本结构理论认为，当公司面临破产时，相对于很快就消失掉的无形资产，有形资产更容易变现, 从而降低了破产成本。
同时，有形资产的担保能在一定程度上降低债务的代理成本。
从这两个角度来讲，有形资产的比例应与负债率正相关。
但在研究中国上市公司的资本结构时，我们还需考虑由于市场发育不完善而产生的影响。
首先，法律制度的不完善有可能导致在违约发生的情况下，债权人对抵押品的追索成本相当高。
其次，由于次级市场的规模很小，资产的流动性较差，致使公司资产的抵押价值存在很大的不确定性。
在这种情况下，二者的关系可能不显着甚至负相关。
（3）成长性。
根据权衡理论，对于成长速度较快的公司而言，负债的代理成本也相对较高。
因为股东此时具有更大的投资灵活性，他们可以通过投资在次优项目上来从银行或债权人的手中攫取财富（Titman 和Wessels，1988）。
这表明公司的成长性应该与负债率负相关。
另一方面，由于高成长性的公司多数属于新兴行业，经营上具有较大的风险，所以难以获得足够的长期贷款。
为了弥补其大量的资金需求，短期贷款成为这些公司的主要选择。
那么总负债率和成长性之间的关系也可能不显着或正相关。
（4）非负债类税盾。
根据权衡理论，较高的非负债类税盾（如折旧）会部分抵消负债带来的税盾效应。
所以在其他条件相同的情况下，拥有较多非负债类税盾的公司会更少的使用债务，即二者负相关。
Bradley 等（1984）研究发现非负债类税盾与负债率正相关。
Titman 和Wessels（1988）的研究发现二者关系不显着。
（5）盈利能力。
根据权衡理论，盈利能力强的公司会提高负债率从而更好的利用税盾效应。
从代理成本理论来看，外部股东也会强制经理人提高负债率以减少公司的自由现金流量从而降低代理成本。
据此，盈利能力应该与负债率正相关。
而优序融资理论则依据内部任和外部人之间的信息不对称，认为公司会优先使用内部资金，所以二者负相关。
（6）资产流动性。
资产流动性对公司负债率的影响既有正面的也有负面的。
一方面，资产流动性高的公司支付短期债务的能力较强，因此应有较高的负债率。
但另一方面，具有较多流动资产的公司也许会用其为投资融资，那么资产流动性就会对负债率负相关。
（7）公司的成熟度。
成立时间较长的公司往往具有相对详尽的经营记录和较高的品牌价值，因此会具有较高的负债率。
但是，Scholes 和Wolfson（1989）则认为公司进行资本结构调整的成本会随着公司成立时间的增加而增加，即二者负相关，因为其决策会受到较多的约束。
Ralph and Marga(2004)针对十个发展中国家的研究发现二者正相关。
（8）股权流通性。
由于中国上市公司存在特殊的股权割裂现象，因此股权流通性也就成为一个重要的影响因素。
Jensen 和Meckling（1976）认为，由于股权代理成本和债券代理成本的存在，企业现金流量的概率分布并不独立于它的所有权结构，企业资本结构的不同会引起股权代理成本和债权代理成本之间的转移。
我国上市公司的股权结构有两个特殊之处，一是存在着独特的非流通股股权结构安排，二是在非流通股中，国家股和法人股占有重要地位。
非流通股的存在造成了同股不同权、同股不同利。
由于非流通股股东具有信息优势，因此上市公司的配股过程中，非流通股股东放弃配股权的现象普遍存在，而流通股股东则往往积极配合。
因此，对于流通股比例较高的公司而言，其通过股票市场获得的资金会较多，负债率则相对较低。