正文目录解密转债的条款博弈 (4)三个特别条款是什么？ (4)回售条款：投资者的权利，发行人的硬约束 (4)转股价修正条款：条款博弈的核心，“推倒重来”的魅力 (5)历史上的特殊条款——强制下修 (6)赎回条款：国内外相差最小的附加条款 (7)条款博弈：参与各方“众生相” (8)条款博弈的四次迭代 (9)条款博弈：转股价修正的传统模式 (10)第一类：避回售 (10)第二类：促转股 (13)条款博弈：转股价修正的新模式 (15)第一类：优先配售大股东自救 (15)第二类：还本付息前“最后一博” (17)第三类：下修规避“事件型回售” (17)条款博弈：两个常见的误解 (18)误区之一：下修条件“宽松”？回售条款宽松才是真宽松！ (18)误区之二：只要有促转股意愿就够了？不，更要看促转股能力！ (19)条款博弈：异常情况分析 (19)异常之一：发行人接受回售导致转股价修正预期落空。
(19)异常之二：大市反弹或股价异动导致股价上涨从而使得回售压力化解。
(20)异常之三：修正效果不达预期（幅度不足和时机后置），反倒事与愿违。
(20)异常之四：下修提议可能遭股东大会否决 (21)条款博弈：如何寻找机会？ (22)条款博弈短期如何影响转债价格——核心在预期差 (22)第一类机会：关注迫于回售压力的品种 (23)第二类机会：深挖促转股意愿 (24)第三类机会：寻机转股期前后的品种 (25)图表目录图表1：条件回售和下修示意 (5)图表2：江淮转债连续触发强制下修条款 (6)图表3：华电转债三次时点下修均被执行，下修幅度强制到位 (6)图表4：触发赎回条款前后应注意的事项 (8)图表5：条款博弈众生相 (9)图表6：转债指数、平价指数和历史下修次数 (10)图表7：历史上实施回售金额占发行总额比例超过2%的转债 (11)图表8：下修避免回售的时间节奏 (11)图表9：恒源转债两次到位下修成功避免回售威胁 (12)图表10：山鹰1 期存续期内5 次下修 (12)图表11：巨轮转2 的主动下修 (14)图表12：利欧下修后溢价率为负，短时间转股比例快速增加 (14)图表13：历年下修按时点分布 (14)图表14：19 年转债下修前平价分布 (15)图表15：19 年转债计提利息占下修当年净利润比例 (15)图表16：下修前正股经历较长的下跌企稳（基准日为下修前1 年收盘） (15)图表17：临近主动下修时的正股有阶段行情（基准日为董事会提案当日） (15)图表18：转股前下修个券的股东持债比例和下修前转债价格 (16)图表19：“转股前”下修发生时的转债存续时间 (16)图表20：博汇转债发行不到2 个月后下修 (16)图表21：格力转债在临近到期时公告下修提议 (17)图表22：博汇转债在到期前的下修起到一定积极效果 (17)图表23：蓝标转债下修规避附加回售 (18)图表24：海印转债在持有人会议附近的下修 (18)图表25：铁汉在下修后正股疲软，平价再回到低位 (19)图表26：久其下修时正好在股市高点 (19)图表27：澄星回售意愿产生误判 (20)图表28：燕京在回售结束后意外下修 (20)图表29：新钢转债正股价格波动曾使得下修预期落空 (20)图表30：双良转债下修过程 (21)图表31：江南如果下修到位，也许可以避免回售的结果 (21)图表32：民生股权分散是下修遭否的诱因 (22)图表33：蓝思和众兴下修遭否主因大股东无法投票 (22)图表34：三类下修在董事会公告前后转债价格的变化趋势 (23)图表35：三类下修在股东大会决议前后转债价格的变化趋势 (23)图表36：避回售角度值得关注个券 (24)图表37：促转股下修角度值得关注个券 (24)图表38：转股期前后下修值得关注个券 (25)解密转债的条款博弈A 股转债一般都设置有三个特别条款：转股价修正条款、回售条款和赎回条款。
由这三个特别条款所引发的投资者与发行人等博弈即条款博弈是A 股可转债一道独特的“风景线”。
其中，尤其是转股价修正条款往往是博弈的重点。
三个特别条款是什么？A 股转债已经形成了标准的条款模式。
A 股转债的条款最早参考了日本市场，但又独具特色。
经过多年的实践之后，基本形成了标准模式。
除银行和少数个例外（石化转债等），A 股绝大多数转债品种都设置了回售和赎回条款，所有转债都有转股价修正条款，其基本要素往往大同小异，多数遵从主流设置。
回售条款：投资者的权利，发行人的硬约束回售条款是对投资者的保护性条款，一般包括所谓“条件回售”和“附加回售”。
1、主流的条件回售条款为：典型案例：“在本次可转债最后两个计息年度内，如果公司股票收盘价在任何连续三十个交易日低于当期转股价格的70%时，本次可转债持有人有权将其持有的本次可转债全部或部分以面值加上当期应计利息回售给公司。
”（招路转债发行公告）习惯上，我们一般将回售条款的触发条件简记为【30，70%，面值+当期应计利息】。
需要注意的是：1、回售往往在正股跌幅较大且已经进入回售期时才会触发；2、回售是投资者的权力，是对其最直接的保护；3、在回售期内投资者每年仅有一次机会选择是否执行。
在09 年之前，很多转债的回售期和转股期相同，多数是发行后的6 个月后开始，显然对投资者非常有利。
但是随着之后，转债品种的稀缺性开始体现，开始转为卖方市场，发行人开始有条件逐步弱化对自身的条款约束，回售期的主流设置逐步变成到期前最后两年。
对投资者的保护力度较之前有所降低，也就是我们平时所说的条款“弱化”。
回售条款的弱化主要表现在：1、回售期后置，经常置于最后两年；2、回售价格明显降低，不少个券回售价只有“面值加应计利息”，就算被回售，当做纯债融资发行人也不吃亏。
而06 年之前华菱、招行等回售价格107、108 元的情况并不鲜见；3、触发条件更加苛刻。
现在多为股价连续低于转股价的70%。
第1、3 点导致回售触发的难度在增大，第2点因素则导致发行人铤而走险的成本降低。
其实，海外市场也经常设置回售条款，但往往是时点回售，比如发行后的第2、5 年整，投资者可以选择将转债回售给发行人，而回售价对应的回售收益率一般都不低，从而给投资者提供一定的保护和退出机制。
2、主流的附加回售条款大致如下：“若本次可转债募集资金运用的实施情况与公司在募集说明书中的承诺相比出现重大变化，且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，本次可转债持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向公司回售其持有的部分或者全部本次可转债的权利。
”附加回售和条件回售的不同主要在于：1、触发条件与正股价格无关；2、更改资金用途的时点不确定性较大，而且触发概率也不高，因此容易被遗忘。
当然，历史上存在过触及该条款的案例，多数转债价格都因为远超过回售价而“有恃无恐”的平安度过。
转股价修正条款：条款博弈的核心，“推倒重来”的魅力转股价修正是条款博弈最大看点，我们先来看看下修条款的一般模式。
1、主流的下修条款：典型案例：“当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。
”（招路转债发行公告）一般地，我们将下修条款的触发条件简记为【15/30，85%】。
对于下修条款，有几点需要投资者注意：第一、稍加对比就不难看出，修正条款一般比条件回售的触发条件更宽松（时间和触发条件都如此），所以在时间顺序上基本是先触发下修，再触发回售；第二、下修是发行人的权力而非义务，触发条款后发行人有执行与否的选择权。
2006 年之前，董事会决议就可以决定转股价下修与否及幅度。
而2006 年随着《证券发行管理办法》的出台，下修决议需要董事会提议，然后需股东大会表决通过方可执行，董事会只有提议权，且持有转债的股东需要回避表决；第三、下修空间存在的两个限制。
主要根据是2006 年颁布的《证券发行管理办法》与两个交易所的相关规定——“修正后转股价不得低于股东大会召开日前20 个交易日正股均价和前一交易日正股均价”。
此外，绝大多数发行人在募集说明书当中还会再加上“转股价不得低于最近一期每股净资产”的要求（湖广、南铝等个券则是例外）。
这些限制主要是避免转债转股价修正过度损害股东利益，国企发行人也为了避免引发国有资产流失之嫌。
转股价修正对投资者的意义不言而喻，相当于“推倒重来”。
比如，一只转债如果转股价本来为10 元，当前股价为7 元，平价为70 元，股性不佳。
假如此时下修，假设股价表现平稳，修正后的平价往往能接近100 元；如果赶上了股价下行阶段，受制于前二十个交易日均值等限制，修正后的平价可能偏低（90 元左右），但仍显著好于修正前的平价。
修正后转债平价修复、股性大幅增强，不管之前股价表现如何，又回到了发行时的平价水平，即获得了“推到重来”的机会。
图表1：条件回售和下修示意资料来源历史上的特殊条款——强制下修2006 年前，曾经有过强制下修条款。
即在募集说明书中规定，达到下修条件后几日内，董事会必须召开会议并下修转股价，且下修幅度不得低于一定数值。
共出现过 6 支有“强制下修”条款的转债，分别是包钢、钢钒、邯钢、江淮、华电（前身为龙电）、金牛。
一般的强制下修条款为：“在可转债的存续期间，任意连续 30 个交易日内有 20 个交易日股票收盘价格不高于当期转股价的 90％，董事会须在上述情况出现后 5 个交易日内向下修正，幅度不低于转股价格的 10％，并且调整后的转股价不低于每股净资产，修正次数不限。
”和普通下修条款相比，强制下修条款的明显不同在于：1）下修由权力变为义务，条款一般强行规定下修结果和幅度下限，从一开始就确定了积极的促转股意愿；2）回售压力自然化解；3）条款博弈的不确定性消失，判断下修仅需考虑是否会触发条款，转债价格在下修公告前可能已有所反应。
强制下修效果较明显的是江淮转债。
在进入转股期后，发行人在 2 个月时间内先后下修两次，每次幅度达到 20%，及时挽回了正股的“颓势”。
而后随正股回暖，转债如愿转股退出。
三支钢铁转债未能展现出强制下修的威力，一方面因正股走势良好，条款并未触发；另外正股 PB 经常小于 1，下修空间有限。
仅邯钢触及一次下修，最终下修至净资产价格。
华电转债的下修条款更为特殊，分为一般下修和时点下修。
一般下修不强制执行，而时点下修则规定：“在 2003 年 12 月 3 日（发行满半年）、2004 年 12 月 3 日（满 1 年半）、2005 年 12 月3 日（满 2 年半），如果该时点修正日前 30 个交易日龙电 A 股收盘价算数平均值与 1.03乘积低于当时生效转股价格的 98%，则该乘积自动成为修正后的转股价格”。