A股策略|定期报告2017年5月14日证券研究报告021-********gfcj@识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明图1：三次市场弱势中的“抱团”图2：三次“抱团”的基金持仓2、最好的防御就是进攻——弱市中被抱团的品种，都是不同时代背景下最强的“成长股”。
在A股市场震荡或阴跌阶段，其整体盈利能力往往也是下降的。
但是我们发现三次被抱团的板块，其盈利能力（ROE）不仅没有下降，反而发生了持续且明显的提升——虽然这些被抱团的板块有的是周期股、有的是消费股、有的是科技股，但是他们有一点是共通的：即都是当期盈利能力提升最快的板块，是不同时代背景下最强的“成长股”。
图3：被抱团行业的ROE3、高成长性使得这些板块即使在抱团瓦解的时候，估值看起来都不贵。
很多投资者认为抱团结束的信号应该是估值过高，但历史上被抱团的三大板块，由于他们在当时的成长性实在太好了，使得即使在抱团瓦解的时候估值看起来都不贵，甚至有的板块是“越涨越便宜”——“五朵金花”在2003~2004年的盈利复合增速一般都有50%到60%左右，而整个抱团时期的最高PE水平也没超过40倍；白酒在2011~2012年的盈利复合增速高达56%，而整个抱团时期的最高PE水平也就37倍；“白马股”整体在2012~2013年的盈利复合增速高达46%，而整个抱团时期的最高PE 水平也就29倍。
图4：估值和盈利匹配程度识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明4、而最终导致抱团瓦解的因素是对高成长持续性的预期被打破，以及出现了有更强成长性的替代板块。
2004年对“五朵金花”抱团瓦解的核心原因，在于当时政府通过紧缩政策对经济过热现象进行了严厉打压，使投资者对经济增长的预期由乐观转向悲观；2012年对白酒抱团瓦解的核心原因，在于“反腐”力度加大以及“塑化剂”事件，使投资者对白酒需求的预期由乐观转向悲观；2013年对“白马股”抱团瓦解的核心原因，在于部分公司三季报业绩低于预期（如长城汽车、歌尔声学、长春高新等），使投资者对“白马股”高成长的持续性开始产生怀疑。
另一方面，同期也出现了有更强成长性的替代板块分流了原先抱团的资金——2004年下半年茅台、白药、苏宁等个股开始分流“五朵金花”的抱团资金；2012年下半年“白马股”开始分流白酒股的资金；2013年下半年传媒股开始分流“白马股”的资金。
图5：抱团板块的替代5、反观当前，目前被抱团的“消费龙头股”自身条件已明显差于前面三次抱团的板块，更多是一种“稳定性溢价”以及“别无选择”在支撑抱团——当宏观环境的不确定性降低以及出现新的替代板块以后，抱团就会面临瓦解风险。
从盈利能力的角度来看，过去三次被抱团板块的ROE 都是持续提升的，但是本次被抱团的“消费龙头股”至少目前来看ROE 仍在下行；从估值的角度来看，过去三次抱团板块的PEG 均小于1，而本次被抱团的“消费龙头股”PE 水平已达到23倍，但最新的一季报盈利增速也只有23%，PEG 已经等于1。
因此可以说本次被抱团的“消费龙头股”其自身条件明显差于前三次抱团的板块，只是当前宏观环境面临巨大的不确定性，使得这些稳定增长的公司获得了“稳定性溢价”（类似于美国70年代的“漂亮50”），再加上很多人认为“卖了消费龙头不知道该买什么”，使得目前的抱团看起来还比较牢固。
但是当未来国内宏观环境和政策环境的不确定性降低以后，这种“稳定性溢价”就会消失，抱团也就会面临瓦解风险（未来可能降低不确定性的事件有：经济复苏的证实或证伪、地产调控的效果检验、“十九大”的政策定调，等等）；此外，我们还需要密切留意接下里是否会有新的更有成长性的板块对其进行替代（对于潜在的替代板块，我们建议关注中报业绩有望见底反转的航空、电力、新能源汽车，以及ROE 有望持续回升的零售、高速公路、保险等行业）。
图6：消费龙头ROE数据来源：Wind，广发证券发展研究中心二、本周重要变化2.1 中观行业⏹下游需求房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2017年05月12日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌31.44%，相比上周的-31.40%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升11.97%，月同比下降24.96%，周环比上涨1.63%。
汽车：乘联会数据，5月第1周乘用车零售销量同比上涨1%，相较4月第3周的0%有所上升。
中国汽车工业协会数据，4月商用车销量36.2万辆，同比上升5.3%；乘用车销量172.2万辆，同比下降3.7%。
⏹中游制造钢铁：本周钢价先涨后跌，预计下周钢价震荡运行。
本周钢材价格均上涨，螺纹钢含税均价本周涨2.00%至3576.00元，冷轧含税均价涨0.88%至3676.00元。
本周钢材总社会库存下降3.04%至1133.74万吨，螺纹钢社会库存减少5.43%至471.93万吨，冷轧库存涨0.31%至113.02万吨。
本周钢铁毛利率均上涨，螺纹钢涨2.81%至15.30%，冷轧涨2.26%至-6.91%。
截至5月12日，螺纹钢期货收盘价为2941元/吨，较上周上涨0.34%。
水泥：本周全国水泥市场价格环比上涨0.4%。
全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.38%至354.7元。
其中华东地区均价环比上周保持不变为358.57元，中南地区涨1.88%至360.83元，华北地区保持不变为375.0元。
化工：化工品价格微跌，价差下行。
国内尿素跌1.42%至1484.29元，轻质纯碱（华东）涨0.71%至1510.71元，PVC(乙炔法)涨0.13%至5675.00元，涤纶长丝（POY）跌4.03%至7341.43元，丁苯橡胶跌11.66%至12171.43元，纯MDI跌2.31%至25642.86元，国际化工品价格方面，国际乙烯跌0.93%至1065.00美元，国际纯苯跌3.43%至717.29美元，国际尿素稳定在200.00美元。
上游资源煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。
国内铁矿石均价涨1.03%至574.76元，太原古交车板含税价跌1.41%至1400.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌5.13%至584.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加3.97%至589.00万吨，港口铁矿石库存增加2.05%至13793.00万吨。
国际大宗：WTI本周涨3.50%至47.84美元，Brent涨2.92%至50.32美元，LME金属价格指数跌0.36%至2715.70，大宗商品CRB指数本周涨2.12%至181.69；BDI指数本周涨2.01%至1014.00。
2.2股市特征股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.63%，行业涨幅前三为银行(4.06%)、非银金融(2.70%)和家用电器(-1.51%)；涨幅后三为建筑材料(-5.68%)、综合(-5.72%)和国防军工(-7.70%）。
动态估值：本周A股总体PE(TTM)从上周19.43倍下降到本周19.19倍，PB（LF）从上周1.93倍下降到本周1.90倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周32.51倍下降到本周31.63倍，PB（LF）从上周2.53倍下降到本周2.47倍；创业板本周PE（TTM）从上周52.11倍下降到本周50.60倍，PB（LF）从上周4.51倍下降到本周4.38倍；中小板本周PE（TTM）从上周41.67倍下降到本周40.50倍，PB（LF）从上周3.71倍下降到本周3.61倍；A股总体总市值较上周下降1.24%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降2.70%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.67上升到本周1.68；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.10下降到本周3.94；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.13下降到本周3.01。
本周股权风险溢价上周的-0.48%下降到本周-0.49%，股市收益率从上周的3.08%上升到本周3.16%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为26.9亿份，上周为18.03亿份；本周基金市场累计份额净减少108.69亿份。
融资融券余额：截至5月11日周四，融资融券余额8876.71亿，较上周下降2.22%。
新增A股开户数：中登公司数据显示，截至5月5日，当周新增投资者数量23.56万，相比上周的35.38万有所下降。
证券市场交易结算资金：截至5月5日，证券市场交易结算资金余额1.23万亿，相比上周增加1.73%。
限售股解禁：本周限售股解禁756.98亿元，预计下周解禁346.58亿元。
大小非减持：本周A股整体大小非增持16.34亿，本周减持最多的行业是计算机(-9.09亿)、公用事业(-2.08亿)、机械设备(-8049.3万)，本周增持最多的行业是电气设备(5.58亿)、医药生物(3.47亿)、汽车(3.23亿)。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌为120.59，上周A/H股溢价指数为121.15。
2.3 流动性央行本周共进行了6次逆回购操作，总额为1900亿元；有9笔逆回购到期，总额为3100亿元；有2笔MLF投放，总额为4590亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）3390亿元资金。
截至2017年5月12日，R007本周下跌13.10BP至3.15%，SHIB0R隔夜利率下跌4.37BP至2.7911%；长三角和珠三角票据直贴利率本周表现不一，长三角稳定在4.00%，珠三角稳定在4.05%；期限利差本周涨1.72BP至0.18%；信用利差涨4.71BP至1.39%。
2.4 海外美国：周四公布美国4月PPI环比0.50%，高于预期值0.20%和前值0.10%；周五公布美国4月CPI环比0.20%，与预期值持平，高于前值-0.30%；美国4月零售销售环比0.40%，低于预期值0.60%，高于前值-0.20%；美国3月商业库存环比0.20%，高于预期值0.10%，低于前值0.50%；美国5月密歇根大学消费者信心指数初值97.70，高于预期值97.00和前值97.00。
欧元区：周一公布德国3月季调后工厂订单环比1.00%，高于预期值0.7%，低于前值3.40%；英国4月三个月Halifax房价指数同比3.80%，高于预期值3.60%，与前值持平；欧元区5月Sentix投资者信心指数27.40，高于预期值25.20与前值23.90；周二公布德国3月工业产出环比-0.40%，高于预期值-0.70%，低于前值2.20%；周三公布法国3月贸易帐-403.43亿欧元，高于预期值-452.20和前值-495.00；意大利3月未季调工业产出同比7.60%，高于前值-2.00%；周四公布英国3月工业产出环比-0.50%，低于预期值-0.40%，高于前值-0.70%；英国3月制造业产出环比-0.60%，低于预期值-0.20%和前值-0.10%；周五公布德国4月CPI环比终值0.00%，与预期值和前值持平；德国一季度季调后GDP季环比初值0.60%，与预期值持平，高于前值0.40%；欧元区3月工业产出环比-0.10%，低于预期值0.30%，高于前值-0.30%。