干货｜债市杠杆，看这一篇就够了图融说加杠杆在金融资产投资中被用来实现收益的放大，即利用融资活动，获取资金低成本与资产高收益之间的价差，同时承担了更大的市场风险。
杠杆策略同时也是债市投资中较为常见的操作，本文从债市加杠杆的途径与监管展开，通过场内杠杆测算与场外杠杆调研，全面系统的总结了债券市场的杠杆情况，关于债市杠杆，看这一篇就够了。
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]写在前面的话本文从债市加杠杆的途径与监管展开，通过场内杠杆测算与场外杠杆调研，希望全面摸底债券市场的杠杆情况，了解其总量规模与结构特征，再结合经济政策背景分析其宏观逻辑与机构行为，区分杠杆倍数与杠杆资金、债市杠杆与金融杠杆，最后简要推演债市杠杆可能的风险传染路径。
文章的亮点在于对数据的细致挖掘与逻辑的系统梳理，在市场已有的杠杆测算分析基础上，考虑了机构间的杠杆差异，通过测算与调研两种途径来全面了解，杠杆的算法上也更进一步，具体剥离了统计因素的干扰，最后结合宏观杠杆环境模拟测试了最大的风险因素。
当然其中也存在一些可能的纰漏，例如杠杆算法是否存在口径上的偏误，杠杆的风险在资金流上如何细化等等，希望与投资者朋友们继续探讨修正。
债市杠杆之全景扫描1 债市如何加杠杆加杠杆在金融资产投资中被用来实现收益的放大，其利用融资活动，获取资金低成本与资产高收益之间的价差，同时承担了更大的市场风险。
杠杆策略在单边市场与债券投资中较为常见，因为：1）杠杆策略放大收益的同时，风险也会成倍增加，而在趋势相对明确的市场中，资产价格回撤造成收益损伤的程度较轻，加杠杆的动能与保护相对强，2）债券投资的收益来自票息与资本利得两个部分，而债券市场波动小、收益低，并且票息相对资金成本通常有一个正的溢价，加杠杆获利的机会与激励较大。
债券市场加杠杆的方式分为两大类：一是通过场内回购交易，即金融机构在银行间与交易所市场回购融入资金，之后购买债券，获取票息与回购成本之间价差的超额收益部分。
二是通过场外产品设计，即金融机构利用结构化产品优先级收益固定的规则，劣后级资金获取资产收益与优先级成本之间价差的超额收益部分。
两种债券加杠杆方式在信息透明度、监管规则、资金供需、资金成本等方面存在差异，在分析时也需要区别对待。
简单而言，场内回购是监管相对严格、信息更加投资、资金供需更为市场化且成本较低的加杠杆方式。
2 政策监管现状：场内规则复杂、场外监管较松对债券市场杠杆进行监管的政策分为两类。
一是直接约束杠杆倍数：1）公募基金场内回购融资形成的净杠杆不超过40%。
2013年证监会《公募基金运作管理办法（征求意见稿）》规定，“基金总资产超过基金净资产的百分之一百四十”。
2）交易所回购融资形成的净杠杆不超过500%。
2011年上交所《上海证券交易所债券质押式回购交易风险控制指引》规定，“投资者进行融资回购交易，回购放大倍数不得超过5倍”。
3）证券公司质押回购融资规模/注册资本不超过80%。
1999年银监会《证券公司进入银行间同业市场管理规定》规定，“证券公司债券回购资金余额不得超过实收资本金的80%”。
4）场外结构化产品的杠杆倍数不超过10倍。
2015年基金业协会《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》规定，“分级资产管理计划的杠杆倍数不超过十倍，劣后级投资者数量少于3人”。
二是间接约束融资规模：如标准券使用比例与折算率基本不超过90%，将会限制单次回购的资金融入规模小于债券交割规模，而即便重复回购，经过迭代后得到的杠杆倍数也存在一个上限值。
总结来看，场内监管规则较严，而场外标准单一，且相对较松。
分机构来看，公募基金的杠杆要求最为严格，其次是证券公司。
需要注意的是，由于场内杠杆的监管主体复杂、监管标准差异性大，存在一定的政策套利空间，如债券代持，也有一些券商因为质押式回购受限而大量进行买断式回购融资等。
3 场外杠杆调研：劣后资金收缩致分级规模/杠杆同降由于结构化产品信息并不公开，难以直观地得到总量规模及其结构的信息，我们通过调研抽样了解到的情况大致是：1）分级产品规模大体收缩，多数机构目前以平层产品为主，仅有个别机构分级产品规模仍在扩张。
相当数量的机构分级产品规模从2014年的顶部持续下降，与利率市场波动放大、机构风险意识上升等有关。
2）分级产品杠杆整体不高，多数公募分级产品杠杆倍数在4倍，最低约2.5倍，仅有个别券商资管做到了10倍杠杆的上限，而这一类风格激进机构的分级产品规模也没有显著增加。
3）优先级资金以银行理财委托为主，劣后级资金主要是自有和股东支持资金。
当市场进入震荡行情之后，自有与股东支持资金收缩，导致分级产品规模整体下降，银行委外投资的需求虽然较大，也只能更多选择投顾形式或平层产品。
总结来看，场外杠杆的规模收缩、杠杆下降，整体的风险不高，而这与银行委外投资的业务流程密切相关——场外杠杆产品的产生由劣后级资金驱动，受制于对市场行情的认知。
据了解，银行委外投资的业务模式是，券商或基金的自有与股东支持资金首先构成劣后级资金，在此基础上寻找银行理财资金对接，经过谈判后确定以理财收益率增加10-40bp的溢价作为优先级资金收益，同时约定优先劣后比例、资金投向等相关信息，最终委外投资业务成型。
也就是说，场外杠杆产品是因为劣后级资金的高收益诉求而产生，并非简单由银行委外资金的规模决定。
因此，场外杠杆的一个先决条件是市场走势更类似于单边形态、利率波动相对较小，从而：1）新成立基金较多，初期大股东支持资金充裕，2）收益诉求高的风险资本积极涌入，两方面因素导致劣后级资金供给较多，推动分级产品规模与杠杆同步上升。
然而，经历了2015年下半年的配置行情后，由于信贷数据超增、大宗价格反弹，稳增长与滞胀的预期都有升温，利率又处在历史上的低点，市场开始进入震荡行情。
劣后级资金规模下降导致分级债券产品规模收缩，同时银行风险意识上升，主动和被动的因素使得理财委外更多以平层产品形式呈现，场外的杠杆风险是整体下降的。
要了解银行委外投资债券的杠杆资金规模，我们搜集信息进行了估算：1）银行直接投资与委外投资债券的规模差异：暖流资产调研的情况是，直接投资与委外投资的规模比值一般在10:1至20:1。
2）固定收益类结构化产品的优先劣后比例：我们了解到的情况是，公募产品一般在2:1至3:1，私募产品一般在5:1至6:1；暖流资产调研的情况是，公募产品主流结构为7:3，私募产品主流结构为4:1。
3）债券投资的场内回购杠杆比率：我们测算的情况是，银行理财场内净杠杆在20%以下，证券公司（不包含资管）的场内净杠杆大概140%；我们了解到的情况是，券商资管操作上偏好2-3倍的场内回购总杠杆。
4）银行委外投资中投顾形式的规模：中信建投银行研究员调研的情况是，地方银行大多采用投顾形式，主要与小型券商合作。
基于以上的数据，结合2015年末银行理财23万亿的余额和29%的债券直接投资比重，银行理财委外投资进入债券市场的资金规模在3500-7000亿，场外杠杆倍数不到4倍，场内杠杆倍数大概2倍。
而结合2015年末银行理财配置收/受益权资产11500亿的情况来看，银行理财委外投资债券的规模应当在万亿级别。
当然，这接近于一个上限测算，对其中投顾形式委外投资的部分并不能完全剥离。
4 场内杠杆测算：银行间杠杆抬升、交易所杠杆或低估（一）测算方法我们从负债/权益的定义出发，认为债券投资的场内杠杆为债券回购融入资金与自有资金的比值。
而在具体的测算中，分子涉及质押式回购与买断式回购余额的两个部分，分母则需要对债券托管规模剔除回购交易的影响后得到。
也就是说，其中有几个容易引起分歧的地方需要注意，一是买断式回购与质押式回购一样是债券投资加杠杆的方式。
尽管原理来看，债券所有权在买断式回购期间由正回购方转给逆回购方，从而后者可以自由支配该债券资产，如回购、出售以融资或获利，这些意味着回购期间的票息应当归属逆回购方，而一旦票息收益随着回购交易转移出去，正回购方不能实现加杠杆的目的，买断式回购更像是一种短期补充资金头寸的交易行为。
但是实务操作中，买断式回购被确认为一种融资行为而非现券的二次交易行为，从而实质的债券所有权并没有转移，回购期间如果逆回购方获得债券付息，可以作为提前偿还的回购融入资金，回购到期时的结算金额仍是约定的回购本金及利息的未偿还部分。
这是因为：1）如果会计处理上以两次现券交易记账，将既对买卖价差征收营业税，也对回购利息征收所得税，这显然与其融资交易的本质违背；2）按照2006年《企业会计准则》的“实质重于形式”原则，买断式回购交易应当作为卖出回购/买入返售金融资产进行记账，实质所有权不发生转移。
二是回购交易时债券所有权的转移与否会影响债券托管数据。
对于质押式回购，由于债券所有权不发生转移，正回购方的托管量包含了初始资金与融入资金两部分对应的债券资产，因而质押式正回购方的初始资金规模，需要在债券托管数据中扣除待购回质押式余额得到；而逆回购方仅是融出资金，其托管数据不会受到影响。
对于买断式回购，由于债券所有权发生了形式上的转移，逆回购方的托管量既包含了初始自有的债券资产，也包含了融出资金时转移得到的债券资产，因而买断式逆回购方的初始资金规模，需要在债券托管数据中扣除待返售买断式余额；而正回购方的托管量仅包含融入资金购置的债券资产，初始资金购置的债券资产已经被转移出去，这两部分资产规模的差异一般不大，因而买断式正回购方的初始资金规模，可以直接用托管数据替代。
当然，这其中隐含两个极端假设：1）回购融入资金悉数用于再投资债券资产，2）回购融入资金规模与用来质押/买断的债券资产规模相等。
也就是说，杠杆率测算忽略了加杠杆后的资金投向，以及标准券折算率小于1等情况。
但这是在以上两部分数据极不容易获得情况时做出的取舍，这部分信息对于整体测算结果的影响方向是比较复杂的。
简单举例来说，1）如果回购融入资金部分投向非债券资产，那么待购回质押式余额大于融资后配置的债券规模，分母对其扣减后将会低估自有资金规模，从而高估杠杆率，2）如果标准券折算率明显小于1，那么待返售买断式余额小于转移得到的债券规模，分母对其扣减后将会高估自有资金规模，从而低估杠杆率，同时待购回买断式余额小于转移出去的债券规模，不对分母进行处理将会低估自有资金规模，从而高估杠杆率。
（二）银行间杠杆：总量不高、减速上行，但结构压力十分突出银行间杠杆率的测算结果显示：绝对水平不高，目前在10%-15%的区间内；虽然趋势走高，但14年以来的加杠杆速度已经相对10-11年缓和；机构间明显分化，资金规模大则杠杆偏低，如全国性商业银行、保险机构，资金规模小则杠杆较高，如券商、信用社、农商行/城商行；并且这一轮牛市中，机构的杠杆行为明显与以往不同，配置型机构杠杆更快上升，如农商行，交易型机构杠杆有冲高回落迹象，如券商。