案例2 中国改革开放以来的通货膨胀一 1979-1980年 6%二 1982-1986年 8.8%三 1986-1990年 18.5%四 1992-1994年 21.7%无 2006-2008年 6%央行基础货币投放机制变化及金融影响作者/农行战略规划部【摘要】•过去30年基础货币投放经历了从再贷款为主转向外汇占款为主的过程，大致可分为三个阶段。

第一阶段：1984-1993年，再贷款和财政透支为基础货币投放主渠道。

第二阶段：1994 -2001年，外汇占款和再贷款等并重。

第三阶段：2002-2011年，外汇占款成为基础货币投放主渠道。

•内外部环境变化致外汇占款增长放缓。

从内部原因看：一是人口红利减弱，出口品成本上升。

二是人民币接近均衡水平，资本项目顺差减少。

三是央行退出常态式干预，主动购汇减少。

从外部原因看：一是国际经济弱势复苏。

二是美联储QE退出。

三是国际金融市场波动加大。

•我国以公开市场操作投放基础货币主要受制于两个因素：一是国债规模有限。

二是国债市场交易量小。

相对来说，再贷款、再贴现有两方面的优势：一方面，再贷款不受证券抵押限制，投放相对灵活，且没有数量限制。

另一方面，再贷款和再贴现可实现定向、定价、定量投放，有利于实现特定领域定向支持。

•基础货币投放机制变化对金融体系和银行的影响。

一是影响资金价格中枢。

二是银行对公存款增长难度可能加大。

三是货币领域定向调控将加剧银行分化。

过去十多年，外汇占款一直是我国基础货币投放的主渠道。

但从2012年开始，外汇占款增速出现趋势性下降。

今年以来，外汇占款少增现象更加明显。

4月份新增外汇占款846亿元，月增量环比下降51%，同比下降70%。

未来一段时间，基础货币投放渠道可能将从外汇占款为主转向更为侧重再贷款、再贴现等途径。

基础货币投放渠道变化，将对金融生态和银行经营环境产生深远影响，商业银行需提前谋划应对。

一、过去30年基础货币投放从再贷款转向外汇占款1984年我国建立独立的中央银行体系，承担制定、执行和实施货币政策职能。

基础货币调控成为央行执行货币政策的重要手段，基础货币投放大致经历三个阶段：第一阶段：1984-1993年，再贷款和财政透支为基础货币投放主渠道。

该时期基础货币投放特点：一是政策性再贷款和财政透支是主要手段。

截至1993年末，再贷款总量10580.8亿元，超过70%基础货币来自央行再贷款。

再贷款主要出于政策性目的，如农副产品收购、国家重点建设项目等。

财政透支也是我国基础货币投放重要途径，1993年末财政透支形成预算借款1582.1亿元。

二是国有银行为再贷款主要承接者。

四大国有银行身兼政策性职能，承接了97%再贷款。

三是基础货币投放受到地方政府干预。

地方人行拥有部分再贷款权限，加之其领导由地方政府任命，再贷款投放受地方干预，甚至出现“倒逼”央行投放基础货币的现象。

基础货币刚性增长造成需求快速扩张，引发严重通胀，造成人民币贬值压力。

四是外汇占款形成的基础货币投放规模较小。

1993年末外汇占款875.5亿元，仅为再贷款的8.3%。

第二阶段：1994 -2001年，外汇占款和再贷款等并重，收回部分再贷款对冲外汇占款增长。

该时期是我国金融体制改革重要阶段，货币政策调控从直接信贷控制转向间接调控，基础货币投放发生重要变化。

主要改革措施及对基础货币投放的影响表现在：一是人行实行垂直管理，收回地方人行再贷款权限。

1993年开始人民银行逐渐收回省级人行再贷款权限，抑制了再贷款过度膨胀。

二是再贷款主要投向政策性银行和资产管理公司。

国有银行政策性与商业性业务剥离，加上后来资产处臵需要，再贷款主要投向政策性银行和资产管理公司。

三是汇率制度改革推动外汇占款快速增加。

1994年人民币汇率并轨，1996年实施经常项目可兑换。

人民币汇率稳定促进了外贸增长和外汇储备积累，外汇占款形成的基础货币增多。

截至2001年末，央行外汇占款18850.19亿元，占央行资产比重达到44.3%，与再贷款规模接近。

为避免基础货币过快增长，1996-1998年，央行累积收回商业银行再贷款6079亿元。

四是配合应对亚洲金融危机，扩大再贷款规模。

为支持基础设施建设等，增加再贷款2000亿元。

五是宏观调控转向间接手段。

1998年取消信贷额度控制，央行通过国债买卖调节基础货币供应。

第三阶段：2002-2011年，外汇占款成为基础货币投放主渠道，货币政策自主性被削弱。

该时期基础货币投放特点：一是外汇占款成为基础货币投放主渠道。

2001年我国加入WTO之后，顺差快速积累，特别是2005年汇改后人民币升值预期强化，外汇占款快速增加。

截至2011年末，央行资产负债表外汇占款23.24万亿元，占央行总资产的82.7%，10年增长11.3倍，年均增速28.6%。

同期再贷款变化不大。

二是央行进行大规模冲销操作。

为对冲快速增加的外汇占款，央行通过央票和正回购，及提高存准率回收流动性。

2003年至金融危机前，央行先后20次上调存准率。

金融危机后，央行12上调存准率，截至2011年6月，大型金融机构存准率最高达21.5%。

央票存量规模最多时超过4.7万亿元。

三是货币政策自主性受到削弱。

外汇占款快速增长，导致基础货币被动投放，尽管央行进行了冲销操作，但并不完全，货币政策自主性受到削弱。

二、外汇占款趋势性减少，央行重建基础货币投放机制（一）内外部环境变化致外汇占款增长放缓。

经历10多年经济发展，推动外汇占款高速增长的内外部环境已经发生根本改变。

从内部原因看：一是人口红利减弱，出口品成本上升，降低了出口贸易顺差。

二是经过多年大幅升值，人民币接近均衡水平，资金双向流动，资本项目顺差减少。

三是资本项目可兑换改革需要，汇率弹性加大，央行退出常态式干预，主动购汇减少。

从外部原因看：一是国际经济弱势复苏。

国际经济缺乏持续增长动力，外部需求不足常态化，影响出口增长。

二是美联储QE退出。

美联储稳步缩减QE3，资金回流美国。

三是国际金融市场波动加大。

新兴市场国家资金外流、货币贬值频发。

2008年全球金融危机后，外汇占款增速降至20%以下。

（二）未来几年需年增基础货币2-3万亿元，外汇占款难以满足基础货币投放需求。

在外汇占款已无法继续快速增长的背景下，为稳定经济增长，需要保持货币投放适度增长，要求基础货币相应增长。

我们进行简单测算。

今年M2增速目标为13%，假设2015-2020年增速目标为10%，2020年M2总量将达221.5万亿元。

假设如下两种极端情形。

情景一：如果货币乘数保持目前水平（2013年末为4.08）不变，M2增长依靠基础货币投放实现，那么每年需要新增基础货币3.88万亿元。

情景二：如果央行按照每年降准两次扩张货币乘数，且银行超额存款准备金率不变，2020年货币乘数将达5.73，每年需新增基础货币1.65万亿元。

实际情况应介于两种极端情景之间，意味着2020年前每年新增基础货币应很可能在2-3万亿元。

前瞻性看，预计2020年以前年增外汇占款仅有1万亿元左右，甚至更低。

基础货币年缺口在1-2万亿元之间，央行需要拓展基础货币投放渠道，以确保实现M2增速目标。

（三）再贷款、再贴现可能成为未来一段时间我国基础货币投放主要渠道。

央行使用何种手段投放基础货币，主要取决于经济金融状况及要所达到的政策目标。

从国际实践看，央行投放基础货币的手段和方式是多样的。

主要包括如下几种：一是传统工具。

包括公开市场操作、再贷款、再贴现等。

可称之为常态式工具。

二是量化宽松工具。

政策利率降至零，继续政策宽松投放基础货币的工具，如美联储定向招标工具（TAF），欧央行资产担保购买计划，可称之为非常规工具。

三是特殊目的工具。

如美联储“缩短放长”扭转操作，购买长期债券，压低长期资金价格。

四是货币互存。

一国央行与他国央行开展货币互存，提高基础货币境外投放规模。

从我国现实看，再贷款、再贴现可能将成为未来一段时间基础货币投放主渠道。

根据我国《人民银行法》，央行投放基础货币手段包括：再贷款、再贴现、公开市场买卖国债和其他政府债券及外汇。

借鉴国际经验，预计今后央行会逐渐加大政府性债券购买，以公开市场操作投放基础货币，但目前这一渠道并不畅通，主要受制于两个因素：一是国债规模有限。

我国记账式国债总量约7.8万亿元，不到央行外汇占款总量三成。

二是国债市场交易量小。

商业银行和信用社持有国债5.5万亿元，更多出于资产配臵而非交易目的，通常持有到期。

2013年国债市场月均交易量仅4640亿元，央行动辄千亿的基础货币操作量，会造成国债市场大幅波动。

相对来说，再贷款、再贴现则具有两方面的优势：一方面，再贷款不受证券抵押限制，投放相对灵活，且没有数量限制。

另一方面，再贷款和再贴现可实现定向、定价、定量投放，有利于实现对小微、“三农”等领域定向支持。

据媒体报道，央行4月份向国开行发放3000亿元再贷款专项用于支持棚户区改造，且央行已着手制定对金融机构及其贷款企业的信用评级办法，为下一步加大再贷款投放做准备。

三、基础货币投放机制变化对金融体系和银行的影响（一）影响资金价格中枢。

基础货币来源不同，资金价格也有显著差异。

外汇占款投放基础货币价格相对较低，如形成活期存款利率为0.35%，1年期定期存款利率也仅为3%。

比较而言，正常一年期央行再贷款利率为3.85%。

而今年初7天逆回购利率为4.1%，阶段性使用的SLO（短期流动性调节工具）、SLF（常备借贷便利）等资金价格更高，近期SLF隔夜利率为5%。

因此，从中长期看，若基础货币投放从外汇占款为主转向再贷款为主，资金价格中枢将会提高。

（二）银行对公存款增长难度可能加大。

企业是结售汇主体，2013年，货物贸易和外商直接投资净顺差合计5449亿美元，由此形成企业存款超过3万亿元。

近年来，企业“资产本币化、负债外币化”，结汇成为企业存款的重要来源之一。

近期汇率双向波动明显，外币负债动力减弱，企业存款增速也出现回落。

（三）货币领域定向调控将加剧银行分化。

预调微调和定向调控将是当前和今后一段时期政策调控的重要特点，相应地，再贷款、再贴现投放将充分体现差异化特征。

不同银行因为信用评级、业务重点、信贷投放领域等方面的差异，获得再贷款和再贴现支持程度会有显著差别，进而会加大银行之间的差异。

(执笔人范俊林)。