倒塌的本质源头：大宇集团的生产边际收益 < 边际成本。
原因2-缺乏盈利能力
MC
制造业的边际成本走势：
E
实例：汽车发动机连杆制造费用分析
序 号 1 2 3 4 5 6 内容 设备费用：元/根 刀具+化学品等辅料消耗：元/ 根 能耗费用：元/根 维修成本：元/根 单件人员成本：元/根 废品：元/根 （工废1%） 单根连杆成本（元） 年产100万根 单根费用（元） ￥14.26 ￥5.00 ￥1.52 ￥0.80 ￥3.70 ￥0.40 ￥25.68
启示1：财务杠杆的双刃剑影响
正效应
总资产利润率 > 借款利率水平 举债将带来积极、正面的影响 须有效利用，适当举债经营
负效应
总资产利润率 < 借款利率水平 举债将带来消极、负面的影响 须努力控制，降低利息
举债经营要合理
举债数量要适度
举债时机要适宜 举债资金使用要合理 保持财务安全
控制负效应措施
提高风险意识
启示5-企业正确的发展战略
建立多元化的盈利模式
以效益为前提，以市场为导向， 追求的是较高的投入产出率
提高企业效益规模-避免过度借债经营
效益规模可以确保企业再投资的资本来源， 减少负债率，降低财务风险
优化资本结构-清理无关资产和业务
抛弃“大马不死”的观点，避免涉及的行业无 关联性，提高业务之间的互补充性、支撑力
原因2-缺乏盈利能力
MR
制造业的边际收益走势：
Q
R=PQ，MR=P，其中P和Q一般成反比，即随着供货量的增 大，产品价格会被拉低。 综合考虑边际收益和边际成本，大宇集团的本质问题： 盲目扩大产能，导致生产数量>Q1，生产持续处于亏本状态。
MR/M C MC
E Q 1
MR Q
原因3-章鱼足式扩张、世界经营战略 大宇所涉及的行业及领域
金融危机
大宇集团的财务状况（单位：亿韩元，％） 1996年 总资产 自有资本比率 负债比率 销售额 纯利润 总资本收益率 342,056 22．9% 337.2% 382,472 3,561 1.0%
资料来源：韩国第一银行
1997年 477,900 19.2% 421.1% 481,280 4,424 0.9% 1998年 767,399 14.9% 573.0% 617,204 -5,537 -0.7%
利期，却遇到了1997 年底的外汇金融危机。
4）投资增加，增长应收账款，现金流入并没有增加，又进一步增加了大宇集团 的债务负担。
原因4-危机战略选择失误
1）在金融危机刚开始时，可以说大宇在韩国的大财团中还有一定的优势地位。 2）在金融危机发展到1998年，当其他四大财团都抓紧采取出售企业或资产、增 资扩股和引进外资等结构调整措施时，大宇却没有采取任何行动，应该迅速 进行资产重组的大宇集团，此时还没有意识到巨大的危机。 3）此时大宇选择的是不断地贷款、发行债券等方式融资，以支持其庞大的组织 结构和支撑它的扩张战略 。 4）大宇的解体虽然说与金融危机不无关系，但其最终的战略选择失误是其解体 的最根本原因。
原因6-金宇中“举债经营”的思维定式和 “独断经营”的管理模式 金宇中其人
1967年金宇中创办“大宇实业株式会社”，以出口纺织品起家，并在随后7年内使 大宇的资产比创业时增加800倍。此后，他陆续涉足多项领域，把大宇建成一个综 合性大企业集团。 “举债经营”的思维定式 发展初期得到政府的支持，从银行得到大量的贷款用于兼并，大宇因此飞速膨胀。 90年代，他虽然高喊“世界经营”，但骨子里仍是“借款经营”，实质就是国内 借了到国外继续借。 过度扩张 金宇中被韩国人称为“兼并大王”，利用容易取得贷款的优势收购大批经营不善 的企业，快速进入其他生产领域，达到扩张目的。 独断经营 金宇中的勤奋和事必躬亲是其经营的一大特点，但也使他养成独断专行的习惯， 公司的经营决定很少有群策群力。 金融危机后错过了结构调整的良机，仍然我行我素，借款经营。
韩国在战后短短30余年内取得了“汉江奇迹”的巨大成就，1994年GDP比1963 年增长138倍以上，实现了从劳动密集型到资金密集型再到知识密集型的产业升级， 财阀企业是韩国实现“汉江奇迹”的关键。 韩国“财阀模式”的弊端 政府主导导致政经勾结，滋生腐败 高负债经营发展战略 “章鱼足式”的企业扩张模式和多元化的经营，“大马不死”心理 家族式所有权与经营权的统一，管理效率低下 企业投资决策渗透入政治因素，脱离经济发展规律。
原因5-财阀模式
附表 - 韩国部分大型企业集团经营介入的产业
集团名称
现代 三星 乐喜金星 大宇
子公司
57 80 49 30
上市公司
19 13 13 9
介入的主要产业
汽车、钢铁、建筑、造船、水泥、医药、电梯、电子、电机、精 工、木材、商社、综合金融、证券、保险、油漆等。 物产、石化、电子、化工、制药、重工、航空、汽车、证券、保 险、出版、钟表、毛织、饭店等。 电子、电气、建设、金融、煤气、通讯、化学、电线、综合金融、 证券、保险等。 金属、汽车、电子、机械、重工、航空、造船、电机、轻工、船 运、通讯、贸易、证券等。
Q 年产120万根 单根费用（元） ￥13.80 ￥6.00 ￥1.80 ￥0.96 ￥3.70 ￥0.40 ￥26.66
1.年产100万根时，设备总投入14260万元，设备生命周期10年，即单根连杆 费用14.26元； 2.年产120万根时，设备追加投入2300万元，设备 生命周期10年，即单根连杆费用13.80元。
金融 电子 化工 1967 1975 机械 1976 造船 汽车 1978 通讯 家电 1983 建筑 外贸 1988
1）27个子集团，8.5万名员工，67个海外分支机构 2）“世界经营”战略 -- “借款经营” 3）最重要秘诀就是“兼并”， “兼并大王”
9
原因3-章鱼足式扩张、世界经营战略
1）涉及领域过广，每一部分都投入大量资金，拥有大量债务 2）通过兼并方式成长速度虽快，但所有这些经营不善的企业都是负债累累，兼 并得越多，大宇的债务负担就越重，而且由于兼并速度过快，大部分债务没 有得到妥善处理。 3）在短短的几年时间里进行大规模的海外投资，大部分投资项目还没有进入盈
158636 142347
38913
40729 39993
228433
117906 102354
104584
53185 38414
368941
51191 62139
822
176 1616
587.0
289.5 255.9
大宇电子
双龙汽车
58717
37930
10643
10462
战略-专业化经营
应该正确审视非相关行业多元化发展战略， 决定企业在市场中的地位是核心竞争力
启示5-企业正确的发展战略
影响投资规模的其他因素
需求估算 方案成本
边际成本变化
最佳投资规模
产能利用率
机会成本
启示4-从资本原理看多元化经营
股东价值达到最大的 负债与权益结构
做饼 : 通过扩大企业
规模来实现提高企业盈 利水平的目的.
分饼：通过改变资本
结构来实现提高资本收 益率的目的.
多元化经营的好处在他可以调整不同行业资本结构配比，将优势资本投入到利润 率较高的行业中。 大宇集团走的是一条传统思路，即“做饼原理”。在追求盈利的过程中只考虑了 如何“做饼”，而没有考虑如何“分饼”的问题。
政府在企业经营中的作用
原因1-举债经营下的财务杠杆负面效应
• 公式： 资本收益=投资收益率×权益资本+（投资收益率－负债利息率）×债务资本 双刃剑 投资收益率 > 负债利息率 投资收益率 < 负债利息率
债务资本和资本收益成正 比
正 面 影 响
负 面 影 响
债务资本和资本收益成反比
原因1-举债经营下的财务杠杆负面效应
资料来源：The Bank of Korea，1997年；《上市公司手册(1997年秋季号)》，鲜京证券发行；《南朝鲜经贸手册》，中信出 版社，1991年12月。
原因5-财阀模式 韩国“财阀模式”的特征 韩国政府通过税收、贷款、出口补贴和政府补助等方面的优惠政策培育 了一批财阀企业(大企业集团)。政府、财阀、银行形成“铁三角”关系。 “汉江奇迹”
3
• 规模效益 重视做“加法”，追求1+1>2的效应，而事实上无数个企业相加，有的能够形成 科研、人才、市场的合力，有的则越加越笨拙，越加越迟钝，越加越失去市场， 效益规模 始终把一定的投资回报率乘以资本总额，达标则干、不达标则弃，注重市场扩张， 效益积少成多。
•
启示3-最优投资规模的确定
“规模经济”与“规模不经济” 企业生产规模的扩大，可能导致平均成本的降低或上升 确定最佳投资规模的基础方法 边际分析原理：边际收入等于边际成本时，企业的利润最大化。
附表-1991年七个发达国家企业的资产负债率
国家 资产负债率 美国 66.1% 日本 66.8% 德国 72% 法国 68.8% 意大利 67.4% 英国 57.8% 加拿大 60.3%
数据来源：Global Vantage Data Base
韩国大企业普遍采取“章鱼足式”扩张战略，向各个产业领域伸出自己的触角。 上世纪90年代，韩国前30家大企业，少则介入5-6个产业，多则介入了几十个产业。 (参见附表2)
6613
46995
7942
46
-4998
451.7
262.6
大宇通信
合计
19790
684765
760
141500
19030
7390
14121
-3852
2503.6
383.9
543265 228438
551329 -6130